從美國(guó)次貸危機(jī)反觀中國(guó)住房抵押資產(chǎn)證券化問(wèn)題

賈　晶

提要美國(guó)自2006年開(kāi)始的次貸危機(jī)現(xiàn)在已經(jīng)席卷全球，對(duì)我國(guó)的影響也已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，本文主要就次貸危機(jī)中展現(xiàn)的金融市場(chǎng)中有關(guān)證券化問(wèn)題加以討論。通過(guò)此次次貸危機(jī)，我們應(yīng)該從中學(xué)習(xí)怎樣有效防范金融市場(chǎng)可能出現(xiàn)的問(wèn)題，我國(guó)政府應(yīng)采取何種應(yīng)對(duì)措施，以期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使我國(guó)的住房抵押資產(chǎn)證券化更加有效、合理地運(yùn)作。

關(guān)鍵字：房貸證券化；風(fēng)險(xiǎn)；措施

中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

20世紀(jì)七十年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本市場(chǎng)的配置效率和滿(mǎn)足投資者的特殊需求等優(yōu)勢(shì)，在世界各國(guó)很快得以實(shí)施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押資產(chǎn)證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展迅速，它深刻改變了美國(guó)等許多國(guó)家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來(lái)，住房抵押資產(chǎn)證券化也備受我國(guó)學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，成為一項(xiàng)在我國(guó)呼之欲出的金融創(chuàng)新。然而，就在大家積極肯定并提出以美國(guó)房貸抵押資產(chǎn)證券化為學(xué)習(xí)榜樣的時(shí)候，一場(chǎng)自2006年年底開(kāi)始的次級(jí)住房抵押資產(chǎn)債券危機(jī)（簡(jiǎn)稱(chēng)次貸危機(jī)）席卷了美國(guó)市場(chǎng)，并最終影響到整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)，并引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這無(wú)疑給我國(guó)住房抵押資產(chǎn)證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國(guó)住房抵押資產(chǎn)證券化制度和這場(chǎng)次貸危機(jī)的起因，并且從中得到啟示，為我國(guó)推進(jìn)住房抵押資產(chǎn)證券化工作提供建議。

一、住房抵押資產(chǎn)證券化（MBS）的概念

一般的，將資產(chǎn)證券化定義為：將缺乏流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級(jí)，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過(guò)程。其中，以銀行住房抵押貸款為支撐發(fā)行的證券稱(chēng)為按揭資產(chǎn)證券化或抵押資產(chǎn)證券化。

二、我國(guó)住房抵押資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

2007年上半年我國(guó)新增貸款達(dá)2.54萬(wàn)億元，比2006年全年新增貸款多出9.87%。在過(guò)去20多年中，雖然我國(guó)城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入有了巨大增長(zhǎng)，但對(duì)于大多數(shù)普通居民而言，僅憑個(gè)人收入尚不足以全額購(gòu)房款，大部分購(gòu)房者產(chǎn)生對(duì)商業(yè)銀行貸款的需求。適應(yīng)個(gè)人購(gòu)買(mǎi)住房的融資需求，四大商業(yè)銀行開(kāi)辦了個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，緊接著各大商業(yè)銀行辦理的個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)如火如荼，這為我國(guó)的住房抵押資產(chǎn)證券化的開(kāi)展奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，抵押貸款占總貸款額的比例達(dá)到18%～20%時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)預(yù)測(cè)，2008年我國(guó)抵押貸款已達(dá)3萬(wàn)億元，占銀行總貸款比例超過(guò)20%，因此提高信貸資產(chǎn)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)開(kāi)展住房抵押資產(chǎn)證券化的首要目的。

三、認(rèn)清當(dāng)前房貸市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)

在房?jī)r(jià)上升的背景下，住房按揭貸款一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是各家商業(yè)銀行重點(diǎn)爭(zhēng)奪并迅速發(fā)展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)這種資產(chǎn)的“優(yōu)質(zhì)性”提出了質(zhì)疑。

1、信用風(fēng)險(xiǎn)。它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無(wú)法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。目前，我國(guó)個(gè)人住房貸款的發(fā)展時(shí)間還較短，必須充分考慮個(gè)人住房貸款違約率的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過(guò)程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來(lái)看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度尚不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)。它又稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

3、政策風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來(lái)推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

4、操作風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)：一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV（用以收購(gòu)銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售）之間的交易不符合“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性；二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失；三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。

四、防范風(fēng)險(xiǎn)的措施建議

1、預(yù)防和減少違約損失，規(guī)范信用評(píng)估體系。作為金融活動(dòng)中最基本的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別，違約風(fēng)險(xiǎn)的存在具有綜合性、積累性、隱蔽性和突發(fā)性。一方面商業(yè)銀行必須前瞻性地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)變化，密切跟蹤房地產(chǎn)市場(chǎng)變化，借助金融技術(shù)切斷違約風(fēng)險(xiǎn)的傳遞與擴(kuò)散，提高判斷風(fēng)險(xiǎn)的能力，使違約風(fēng)險(xiǎn)的總量得以抑制；另一方面需進(jìn)一步完善貸款擔(dān)保和貸款保險(xiǎn)。它可降低住宅抵押貸款的違約損失，從而保障貸款人的權(quán)益。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過(guò)程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

2、合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來(lái)。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)防范資本市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。

3、建立完善的相關(guān)法律、政策體系。我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷(xiāo)售、融資的會(huì)計(jì)處理原則及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的保障。

4、規(guī)范房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為重要的市場(chǎng)中介組織，為銀行提供客觀公正的評(píng)估結(jié)果，有助于減少房貸風(fēng)險(xiǎn)，提高信貸資源分配效率。房地產(chǎn)評(píng)估作為新興中介行業(yè)，必須從多方面促使其規(guī)范發(fā)展。首先，應(yīng)加速與完善中介業(yè)立法，對(duì)房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的設(shè)立、資質(zhì)條件、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、行為規(guī)范等做出具體明確的規(guī)定，做到費(fèi)、權(quán)、利清晰，以維護(hù)公平、公正、公開(kāi)的市場(chǎng)秩序。其次，房地產(chǎn)估價(jià)不同于一般商品的定價(jià)，它要求估價(jià)單位和人員具有高度的責(zé)任心和實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，以及良好的職業(yè)道德修養(yǎng)，還必須嚴(yán)格執(zhí)行估價(jià)程序和標(biāo)準(zhǔn)。再次，評(píng)估機(jī)構(gòu)不能僅依賴(lài)于委托方提供的資料，而要對(duì)資料的真實(shí)性進(jìn)行仔細(xì)檢查，增加評(píng)估報(bào)告的可信度。最后，應(yīng)建立規(guī)范的估價(jià)報(bào)告復(fù)核制度，該制度可避免估價(jià)的隨意性，有利于改進(jìn)估價(jià)方法的流程和準(zhǔn)確性。

5、加強(qiáng)金融監(jiān)管及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國(guó)正處于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建成和完善過(guò)程中，金融市場(chǎng)產(chǎn)品和服務(wù)比較匱乏，金融風(fēng)險(xiǎn)管理無(wú)論是理論還是實(shí)踐都大大滯后于實(shí)際需要。這樣，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)必將造成非常嚴(yán)重的損失。由次貸危機(jī)可看出，即使存在較完善的金融監(jiān)管法規(guī)，出于追逐利益的需要，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)也常常忽視監(jiān)管規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)因素，總是傾向于創(chuàng)造出新的規(guī)避管制的金融產(chǎn)品，但這些在促進(jìn)金融市場(chǎng)繁榮的同時(shí)也放大了自身的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。一旦經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)較大的負(fù)面變化，積累的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)完全暴露出來(lái)，市場(chǎng)上恐慌情緒會(huì)通過(guò)金融市場(chǎng)的連鎖效應(yīng)迅速蔓延，從而引發(fā)危機(jī)。因此，為避免危機(jī)發(fā)生，一方面要加快金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，豐富金融市場(chǎng)服務(wù)功能；另一方面更要關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，學(xué)習(xí)國(guó)際上先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整監(jiān)管和管理策略，這對(duì)商業(yè)銀行和金融監(jiān)管者都非常重要。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)2007級(jí)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生）

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