可轉(zhuǎn)換債券對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)民企相機(jī)治理的作用

王云松　韓　巍

中圖分類號(hào)：F274 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)主要依賴內(nèi)部治理機(jī)制即相機(jī)治理機(jī)制，而相機(jī)治理機(jī)制主要通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)揮作用，因此可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)具有重要作用。主要體現(xiàn)在兩方面：創(chuàng)業(yè)資本家通過對(duì)可轉(zhuǎn)換債券投資收益率與期望收益率的對(duì)比，將剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)進(jìn)行配置；創(chuàng)業(yè)資本家可通過可轉(zhuǎn)換債券條款上的限制，擁有更多的控制權(quán)。

關(guān)鍵詞：相機(jī)治理 可轉(zhuǎn)換債券 投資收益率 條款限制

創(chuàng)業(yè)企業(yè)相機(jī)治理的內(nèi)涵

相機(jī)治理指公司控制權(quán)隨公司績(jī)效或經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的變化而發(fā)生變動(dòng)，或者說是動(dòng)態(tài)的公司治理。不管有效公司治理是何種模式，在公司績(jī)效惡化或者公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的變化直接或間接地影響到了當(dāng)事人利益的時(shí)候，都有一種有效的機(jī)制，將公司控制權(quán)在各個(gè)當(dāng)事人（所有者、管理者、債權(quán)人和員工）之間做出重新安排，以便實(shí)現(xiàn)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。實(shí)現(xiàn)公司相機(jī)治理的一個(gè)重要手段就是控制權(quán)轉(zhuǎn)移（公司化及股份化改組，收購兼并，代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，破產(chǎn)清算等）。

在不同的投資階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的狀態(tài)不同，從而創(chuàng)業(yè)企業(yè)所有者是不同的。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期、設(shè)立期甚至成長(zhǎng)期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很大，而盈利可能很低，甚至沒有，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不是主要的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的所有者，股東即創(chuàng)業(yè)資本家由于投入了大量的資金，承擔(dān)了大量風(fēng)險(xiǎn)，所以是主要的創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余索取權(quán)者和控制權(quán)者。而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制趨于完善，經(jīng)營(yíng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力明顯增強(qiáng)，客觀上就將剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)從股東（創(chuàng)業(yè)投資家）向管理者（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）轉(zhuǎn)移。

相機(jī)治理機(jī)制類似于日本的主銀行制，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)時(shí)，創(chuàng)業(yè)資本家一般不過問創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的日常決策，但如果公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，創(chuàng)業(yè)資本家將中止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)權(quán)，由其進(jìn)行直接的臨時(shí)控制。青木昌彥把它稱為“相機(jī)治理”，與外部控制模式相對(duì)應(yīng)，這種模式常被稱為內(nèi)部控制模式。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上民企治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)主要依賴內(nèi)部治理機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)由于企業(yè)家和創(chuàng)新項(xiàng)目的資產(chǎn)性質(zhì)和信息特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的逆向選擇問題和道德風(fēng)險(xiǎn)問題特別突出，這對(duì)公司治理提出了很高的要求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般不具備成熟的競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品市場(chǎng)，經(jīng)理市場(chǎng)規(guī)模有限，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)低有效性，因此外部治理機(jī)制很難發(fā)揮重要作用，只能依靠?jī)?nèi)部治理機(jī)制如董事會(huì)、股東會(huì)和其他治理安排來激勵(lì)和約束企業(yè)家。創(chuàng)業(yè)資本家相機(jī)治理起著重要作用，這也是創(chuàng)業(yè)資本家要堅(jiān)持對(duì)企業(yè)控制權(quán)的原因。

（二）創(chuàng)業(yè)資本家的相機(jī)治理是民營(yíng)企業(yè)治理的核心

通常，創(chuàng)業(yè)資本家主要為企業(yè)提供管理、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷方面的支持性顧問服務(wù)，并通過董事會(huì)等機(jī)制了解和跟蹤企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。只有企業(yè)陷入困境，創(chuàng)業(yè)資本家才會(huì)采取非常措施，調(diào)整企業(yè)發(fā)展策略，對(duì)進(jìn)一步融資實(shí)行更苛刻條件，更換管理人員，甚至將企業(yè)清算和轉(zhuǎn)讓等。創(chuàng)業(yè)資本家的相機(jī)治理起到了抑制企業(yè)家機(jī)會(huì)主義行為、保護(hù)投資者的作用；又做到了給企業(yè)家以經(jīng)營(yíng)自主權(quán)、提高企業(yè)家創(chuàng)業(yè)積極性的作用、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本家與企業(yè)家共同努力提高投資收益的目的。

相機(jī)治理機(jī)制主要通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)揮作用。創(chuàng)業(yè)資本家投入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)的資本通常采用可轉(zhuǎn)換債券形式，可轉(zhuǎn)換債券契約明確分離了收益權(quán)（現(xiàn)金流）和控制權(quán)，提出多輪融資對(duì)企業(yè)形成的約束，可轉(zhuǎn)換債券契約中規(guī)定不同方的收益保障優(yōu)先權(quán)的差異性?？赊D(zhuǎn)換債券的換股比例一般與期望收益率相聯(lián)系，對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)配置隨企業(yè)項(xiàng)目投資收益率變化而變化。

可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于民營(yíng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用

可轉(zhuǎn)換債券可以被看成將發(fā)行人的一組權(quán)利（債權(quán)+期權(quán)）與投資人的一組權(quán)利相交換的工具，發(fā)行人用以交換的權(quán)利包括未來公司收益分配權(quán)和轉(zhuǎn)股權(quán)等期待權(quán)利，投資人用以交換的權(quán)利包括當(dāng)期消費(fèi)的權(quán)利和另一種期權(quán)（回售權(quán)）。

（一）可轉(zhuǎn)換債券投資收益率與控制權(quán)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用

持有可轉(zhuǎn)換債券的創(chuàng)業(yè)資本家既是企業(yè)的股東又是企業(yè)的債權(quán)人，享有對(duì)公司的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。其最終目的是在企業(yè)股票升值時(shí)，將股權(quán)份額賣給企業(yè)家，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的完全退出，賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。因此，分析發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票走勢(shì)的影響是具有現(xiàn)實(shí)意義的。

影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票走勢(shì)的因素很多，本文僅從基本面中財(cái)務(wù)因素的角度進(jìn)行討論。假設(shè)公司現(xiàn)有股票n 份，發(fā)行m 份可轉(zhuǎn)換債券，每份票面價(jià)值為X，轉(zhuǎn)股價(jià)格為Pc，票面利率為i_c，投資年收益率（稅后）為i，α（t）為ｔ時(shí)刻轉(zhuǎn)股數(shù)占可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行總量的比例，V（ｔ）為ｔ時(shí)刻公司價(jià)值，債券持有人預(yù)期收益為轉(zhuǎn)股價(jià)格溢價(jià)。

假設(shè)發(fā)行前公司每年的每股稅后收益為E₁，并且在沒有新的投資仍保持E₁不變，則發(fā)行前公司每股股票的價(jià)值是： P₀=E₁/r

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，隨著公司業(yè)績(jī)的變化以及不同可轉(zhuǎn)換債券持有者收益預(yù)期的不同，在時(shí)刻ｔ將有可能有部分或全部可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為股票，公司股票的價(jià)值也將發(fā)生變化。假設(shè)投資項(xiàng)目每年的收益率相同，仍采用上述股票估值公式：

P₀=nE₁+{m×X×i＇-[1-α（t）]×m×X×i_c}×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]

i＇為稅前投資年收益率，化簡(jiǎn)后得：

P₀=nE₁+m×X×i-[1-α（t）]×m×X×i_c×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]

當(dāng)投資項(xiàng)目收益小于創(chuàng)業(yè)資本家的預(yù)期收益率時(shí)，如果可轉(zhuǎn)換債券持有人全部轉(zhuǎn)股，公司的股票價(jià)格將下降。如果全部不轉(zhuǎn)，對(duì)于公司來說，由于大量債務(wù)的存在而產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)，對(duì)公司的業(yè)績(jī)下滑產(chǎn)生抵消作用。當(dāng)稅盾效應(yīng)所帶來的好處大于投資項(xiàng)目不佳帶來的損失時(shí)，創(chuàng)業(yè)資本將增值。分析如下：

（1）如果i＜r，并且可轉(zhuǎn)換債券全部不轉(zhuǎn) ，即α（t） =0，則公司可轉(zhuǎn)換債券融資變?yōu)閭鶆?wù)融資，股票的價(jià)格計(jì)算如下：

P₀=nE₁+m×X×i-[1-α（t）]×m×X×i_c×（1-τ）/ r×[m×α（t）+n]

=nE₁+m×X×i-m×X×i_c×（1-τ）/ r×n

令nE₁+m×X×i-m×X×i_c×（1-τ）/ r×n ＞ E₁/r

解得： i＞ i_c×（1-τ）

即：如果r＞i＞ i_c×（1-τ），公司股票價(jià)值將由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而增加。

由于股票價(jià)值增加，當(dāng)轉(zhuǎn)股收益大于債券收益時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券持有者將申請(qǐng)轉(zhuǎn)股，因此上述α（t） =0 的假設(shè)不成立，公司將不斷創(chuàng)造新的股票，使總股本不斷增加，公司的每股價(jià)值被攤薄，直到轉(zhuǎn)股收益等于債券收益為止，此時(shí)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)股比例計(jì)算如下：

nE₁+m×X×i-［1-α（t）］×m×X×i_c×（1-τ）/ r×[m×α（t）+n]=P_c

解得：

α（t）= nE₁+m×X×i-m×X×i_c×（1-τ）-n×P_c×r / m×P_c×r-m×X×i_c×（1-τ）

上述計(jì)算未考慮可轉(zhuǎn)換在二級(jí)市場(chǎng)流通中通過增值獲取收益的可能性，由于可轉(zhuǎn)換債券二級(jí)市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的無套利均衡，在獲取同等收益時(shí)，上述分析中還應(yīng)該假定持有者僅選擇轉(zhuǎn)股，而不是賣出可轉(zhuǎn)換債券。

一個(gè)值得關(guān)注的結(jié)論是，當(dāng)r＞i＞ i_c×（1-τ）時(shí)，盡管可轉(zhuǎn)換債券投資回報(bào)率小于創(chuàng)業(yè)資本家的期望收益率，但如果稅盾效應(yīng)能夠抵消可轉(zhuǎn)換債券的利息成本，創(chuàng)業(yè)資本家的價(jià)值仍會(huì)增加，其上限為轉(zhuǎn)股價(jià)格。并且可能發(fā)生部分債轉(zhuǎn)股現(xiàn)象，對(duì)總股本產(chǎn)生稀釋作用，直到股票價(jià)值等于轉(zhuǎn)股價(jià)格為止。

（2）如果nE₁+m×X×i-m×X×i_c×（1-τ）/ r×n ＜ E₁/r，即：如果 i＜r，且 i＜ i_c×（1-τ），公司股票價(jià)格將由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而下跌。不過，這兩個(gè)不等式中，只有一個(gè)會(huì)實(shí)際發(fā)揮作用。

根據(jù)《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》規(guī)定，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率不得高于同期銀行存款利率。在已公布的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案中，可轉(zhuǎn)換債券票面利率一般在0.8%～2.0%之間，而創(chuàng)業(yè)資本家的投資預(yù)期收益率一般都大于5%，因此在實(shí)證上，可以認(rèn)為，只要滿足i＜ i_c×（1-τ），則 i＜r自然成立。

當(dāng)i＜ i_c×（1-τ）時(shí)，公司募集資金的投資回報(bào)不能抵消公司的利息成本，創(chuàng)業(yè)資本家的價(jià)值將減少。在一個(gè)理性、有效的市場(chǎng)環(huán)境中，債轉(zhuǎn)股現(xiàn)象將不會(huì)發(fā)生。

當(dāng)投資項(xiàng)目大于創(chuàng)業(yè)資本家的預(yù)期收益率時(shí)，公司的股票價(jià)格將上升，可轉(zhuǎn)換債券持有人因有利可圖，將申請(qǐng)轉(zhuǎn)股，盡管股本稀釋，創(chuàng)業(yè)資本家的財(cái)富仍不斷增加，與可轉(zhuǎn)換債券持有人共享新投資項(xiàng)目帶來的收益?，F(xiàn)分析如下：

如果i＞r，設(shè)可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股，即α（t）= 1，股票的價(jià)格如下：

P₀= nE₁+m×X×i-［1-α（t）］×m×X×i_c×（1-τ）/ r×[m×α（t）+n]

= nE₁+m×X×i/ r×（m+n）

如果（nE₁+m×X×i）/（r×n） ＞ E₁/r，即：如果i＞r，公司股票價(jià)格將由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而上揚(yáng)，與假設(shè)相符。

因此，當(dāng)投資項(xiàng)目的收益率大于股東的預(yù)期收益率時(shí)，創(chuàng)業(yè)資本家將從發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券中獲益，并且在理性、有效的市場(chǎng)環(huán)境中，可轉(zhuǎn)換債券持有者將全部實(shí)施轉(zhuǎn)股。創(chuàng)業(yè)資本家將投資收益率與期望收益率進(jìn)行對(duì)比，在確保創(chuàng)業(yè)資本增值的情況下，創(chuàng)業(yè)資本家就會(huì)調(diào)整剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。

（二）可轉(zhuǎn)換債券條款限制對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用

由于民營(yíng)企業(yè)家控制著資金的使用和關(guān)于項(xiàng)目的信息，企業(yè)家的投資努力對(duì)創(chuàng)業(yè)資本家來說是不可觀測(cè)的和不可證實(shí)的，這就使得簽訂完全的狀態(tài)依存契約成為不可能。契約不完全會(huì)造成道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生較大的代理成本。因此為控制代理成本，改善公司治理，創(chuàng)業(yè)資本家可通過可轉(zhuǎn)換債券條款上的限制，擁有更多的控制權(quán)。

對(duì)企業(yè)投資策略進(jìn)行限制。典型的做法是在一定程度上限制民營(yíng)企業(yè)成為其他公司的債權(quán)人，另一些做法是通過契約可以在一定程度上限制民營(yíng)企業(yè)變賣、租賃、轉(zhuǎn)移或處理其資產(chǎn)。也可以對(duì)其在資產(chǎn)處理上規(guī)定一個(gè)限額，只有在這個(gè)限額之內(nèi)，公司所處理的資產(chǎn)本金才可用于購買其他資產(chǎn)或償還部分債務(wù)。這就是說，民營(yíng)企業(yè)在資產(chǎn)處理方面的原則應(yīng)該限于處理那些價(jià)值偏低的資產(chǎn)。這些規(guī)定限制了民營(yíng)企業(yè)增加投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，保護(hù)了創(chuàng)業(yè)資本家的利益。

對(duì)債券償付模式施加限制。許多債務(wù)契約都規(guī)定了償債基金（sinking fund）條款，要求企業(yè)定期向創(chuàng)業(yè)資本家支付償債基金以確保每期收回特定數(shù)量的債務(wù)。償債基金為補(bǔ)償債權(quán)人在期末由于債券下跌所帶來的損失提供了保障。所以我們完全可以把可轉(zhuǎn)換債券看作是創(chuàng)業(yè)資本家事先約定的接受償付的方式 。從這個(gè)意義上說，可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)本身就具有控制民營(yíng)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家之間代理成本的功效。

對(duì)企業(yè)信息披露施加限制。一些可轉(zhuǎn)換債券契約在公司的信息披露上也作了限制，其在一定程度上加強(qiáng)了債權(quán)人對(duì)公司管理層的監(jiān)督，從而控制和降低了創(chuàng)業(yè)資本家與企業(yè)家之間的代理成本。

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