我國(guó)資本市場(chǎng)制度變遷的回顧與思考

邊小東

【摘 要】 改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，資本市場(chǎng)也完成了從無(wú)到有、從落后到相對(duì)發(fā)達(dá)的巨大轉(zhuǎn)變。本文對(duì)改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)制度的變遷作了回顧，希望在總結(jié)歷史進(jìn)程中借鑒一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，便于我國(guó)資本市場(chǎng)更好地發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 改革開(kāi)放； 資本市場(chǎng)； 制度變遷

一、引言

從1978年到2008年，中國(guó)實(shí)行改革開(kāi)放政策已經(jīng)走過(guò)了30年的光輝歷程。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從一度瀕臨崩潰的邊緣發(fā)展到總量躍居世界第四、進(jìn)出口總額位居世界第三，人民生活從溫飽不足發(fā)展到總體小康，農(nóng)村貧困人口從2.5億多減少到2 000多萬(wàn)，在諸多領(lǐng)域都發(fā)生了巨大變化，綜合國(guó)力得到了大幅提升，GDP平均每年以8%的速度穩(wěn)健增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有，從嘗試到深入發(fā)展的轉(zhuǎn)變。本文希望通過(guò)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史的簡(jiǎn)單回顧，從中得到寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并對(duì)將來(lái)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供借鑒。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)制度變遷的簡(jiǎn)單回顧

資本市場(chǎng)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。具體來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的產(chǎn)生是與股份制的產(chǎn)生和發(fā)展相伴而生的。我國(guó)現(xiàn)代資本市場(chǎng)的建立始于20世紀(jì)80年代初期，發(fā)展至今大致經(jīng)歷了一個(gè)從起步、規(guī)范到發(fā)展的過(guò)程，基本可歸納為以下3個(gè)階段：

（一）從1980年到1990年基本處于起步階段

我國(guó)資本市場(chǎng)的興起是從1981年首期國(guó)庫(kù)券的發(fā)行開(kāi)始的。在這一階段，資本市場(chǎng)中發(fā)行量最大的是國(guó)債。從1981年至1984年，國(guó)庫(kù)券每年發(fā)行量為40億元，到1990年底共發(fā)行10年、5年和3年期國(guó)庫(kù)券484.92億元。從1988年起，國(guó)家陸續(xù)發(fā)行了財(cái)政債券、國(guó)家建設(shè)及特種國(guó)債等，期間發(fā)行量列第二、三位的分別是金融債券和企業(yè)債券，而發(fā)行量最小的是股票。我國(guó)股票發(fā)行試點(diǎn)始于1984年7月，到1990年底，全國(guó)共發(fā)行股票45.9億元。在整個(gè)20世紀(jì)80年代，我國(guó)資本市場(chǎng)基本處于起步階段，投資者意識(shí)淡薄，市場(chǎng)規(guī)模狹小，主要以一級(jí)市場(chǎng)為主，且極不規(guī)范。在此期間，以下幾個(gè)重要事件值得關(guān)注：

1.1981年，我國(guó)恢復(fù)發(fā)行國(guó)庫(kù)券，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)端。

2.1984年，上海飛樂(lè)音響公司組成股份有限公司，并向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行不可返還的股票。

3.1985年，中國(guó)工商銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行首次發(fā)行一年期和二年期金融債券，沈陽(yáng)信托投資公司率先開(kāi)辦證券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

4.1986年9月，上?！办o安信托”成立專(zhuān)門(mén)的證券業(yè)務(wù)部，公開(kāi)掛牌代理股票交易。隨后沈陽(yáng)、深圳等地也組織了本地股票的柜臺(tái)交易。

5.1987年，國(guó)家發(fā)行了重點(diǎn)建設(shè)債券和重點(diǎn)企業(yè)債券，這是國(guó)有大中型企業(yè)首次以直接融資方式籌資。

6.1988年2月，中國(guó)人民銀行和財(cái)政部發(fā)布了《開(kāi)放國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)試點(diǎn)實(shí)施方案》，在7個(gè)城市建立了首批國(guó)債流通市場(chǎng)。

（二）從1991年到2005年是中國(guó)資本市場(chǎng)的探索期

1.1991年到1995年的初步發(fā)展階段

流動(dòng)性是證券的重要特性，面對(duì)國(guó)庫(kù)券和股票黑市交易現(xiàn)象的存在，政府以柜臺(tái)交易為試點(diǎn)進(jìn)行嘗試性探索。柜臺(tái)交易市場(chǎng)的發(fā)展使整個(gè)社會(huì)逐漸認(rèn)識(shí)到了證券投資，尤其是股票的巨大的潛在利潤(rùn)，一舉扭轉(zhuǎn)了國(guó)債和股票發(fā)行的困難局面，相對(duì)降低了發(fā)行成本，促進(jìn)了企業(yè)的股份制改造，并為成立全國(guó)性的證券交易所奠定了基礎(chǔ)。

1990年12月，上海證券交易所正式成立，1991年深圳證券交易所正式營(yíng)業(yè)。在國(guó)債的一級(jí)市場(chǎng)承購(gòu)包銷(xiāo)發(fā)行方式的成功，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)步入了一個(gè)新的發(fā)展階段。從上市公司看，到1996年底，已由最初的十幾家發(fā)展到530家，投資基金已有75只，對(duì)境外投資者共發(fā)行B股85家、H股23家。從股票二級(jí)市場(chǎng)交易額看，1990年為18億元人民幣，而1996年已達(dá)22 693億元。1992年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》，成立了國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)，從機(jī)構(gòu)設(shè)置上加強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的管理。1993年修改出臺(tái)了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行主體擴(kuò)大到了“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)法人”。1994年4月頒布了《股票發(fā)行與交易暫行條例》，這是規(guī)范股票市場(chǎng)的最重要的一部全國(guó)性行政法規(guī)，該條例以法律形式確立了中國(guó)證券市場(chǎng)的管理體制，對(duì)股票的發(fā)行、交易、托管、清算、過(guò)戶(hù)以及上市公司的信息報(bào)露、違規(guī)行為的處理等作了詳細(xì)規(guī)定。

2.1996年到2000年的規(guī)范化發(fā)展階段

自1995年以后，我國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)論在市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，還是在法制建設(shè)、投資主體構(gòu)成、管理體制等方面，都呈現(xiàn)出新的變化，使我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展步入了一個(gè)倡導(dǎo)理性投資、加強(qiáng)規(guī)范化建設(shè)的新階段。至1998年底，深滬兩市共有上市公司851家，總股本為23 45.36億元，總流通股本為740.94億股，總市值為19 506億元，投資者已達(dá)3 700多萬(wàn)戶(hù)，證券公司近百家，證券交易營(yíng)業(yè)部達(dá)2 400多個(gè)。1995年7月實(shí)行的《企業(yè)法》使現(xiàn)代公司制度得到確立，為構(gòu)筑資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)提供了法律依據(jù)。1998年4月取消了證券委，并把人民銀行的有關(guān)證券監(jiān)管職能并入證監(jiān)會(huì)，形成了集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系。1998年12月29日人大審議通過(guò)并于1999年7月1日起正式實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步走上規(guī)范化、法制化的軌道。

在這將近15年的探索期間，我國(guó)資本市場(chǎng)的證券供給基本遵循“規(guī)?？刂?實(shí)質(zhì)審批”的原則。1990年中國(guó)股票市場(chǎng)剛剛問(wèn)世，面對(duì)種種不確定性以及要保持“公有”的特性，中國(guó)政府對(duì)股票發(fā)行上市采取了“規(guī)?？刂?實(shí)質(zhì)審批”模式，確保股票上市進(jìn)程的平穩(wěn)和有序進(jìn)而弱化供給沖擊。其基本操作模式是：中央政府事先確定一個(gè)年度總規(guī)模，然后按行政分配原則在不同部門(mén)、省市進(jìn)行分配。

3.2001年到2005年的制度創(chuàng)新階段

1999年7月出臺(tái)的《證券法》對(duì)證券發(fā)行制度做了重大調(diào)整。2001年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式取消實(shí)行了9年之久的審批制和指標(biāo)制，代以“核準(zhǔn)制+通道制”的發(fā)行模式，為加速資本市場(chǎng)的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

（三）從2006年以后中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期

針對(duì)股權(quán)分置下大股東與小股東之間的利益不一致問(wèn)題，我國(guó)從2005年4月29日開(kāi)始啟動(dòng)股權(quán)分置改革，對(duì)這一存在缺陷的制度設(shè)計(jì)進(jìn)行了革新。這次變革將從根本上解決長(zhǎng)期困擾我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的頑癥。

2005年5月以后，中國(guó)資本市場(chǎng)解決了制約市場(chǎng)發(fā)展的股權(quán)分置的制度平臺(tái)，進(jìn)而為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化、國(guó)際化，為中國(guó)資本市場(chǎng)建立有利于上市公司長(zhǎng)期發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制打下了基礎(chǔ)。同時(shí)，資本市場(chǎng)的資金管理制度和資金運(yùn)行體系也在發(fā)生根本性的變化，證券公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)放大功能正在衰減，市場(chǎng)的定價(jià)功能和對(duì)存量資源的再配置功能正在恢復(fù)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人民幣升值預(yù)期和國(guó)際化趨勢(shì)使中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展面臨更優(yōu)的金融環(huán)境。

2007年8月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布并實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，意味著公司債券市場(chǎng)的全面啟動(dòng)。

三、關(guān)于發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的思考

（一）任何改革都是有代價(jià)的，要為我國(guó)資本市場(chǎng)革新過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題做好充分準(zhǔn)備

在經(jīng)過(guò)將近20年的發(fā)展后，我國(guó)資本市場(chǎng)終于突破了傳統(tǒng)的社會(huì)主義控股模式而邁向了全流通時(shí)代。對(duì)于多數(shù)其他國(guó)家來(lái)說(shuō)可能不是什么太新鮮的問(wèn)題，可對(duì)于當(dāng)時(shí)中國(guó)的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)就是個(gè)大事。股權(quán)分置改革到現(xiàn)在為止還沒(méi)有徹底完成，完成后到底會(huì)出現(xiàn)什么問(wèn)題只能是個(gè)預(yù)期。股權(quán)分置改革會(huì)不會(huì)導(dǎo)致更多的敵意并購(gòu)，會(huì)不會(huì)達(dá)不到我們開(kāi)始的設(shè)計(jì)都難以說(shuō)得清楚。因此，對(duì)于一切可能存在的不利影響，我們都應(yīng)當(dāng)有個(gè)較為充分的準(zhǔn)備。

（二）在發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)中，在策略上必須積極謹(jǐn)慎，避免犯泰國(guó)和越南的錯(cuò)誤

在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，資本市場(chǎng)的國(guó)際化接軌是個(gè)不可回避的問(wèn)題，閉關(guān)鎖國(guó)是不可取的，但是不能急于求成，要根據(jù)本國(guó)的國(guó)情逐步開(kāi)放，不斷深化。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求資本市場(chǎng)國(guó)際化必須分階段、按步驟來(lái)實(shí)施，首先是資本市場(chǎng)的規(guī)范化階段；其次才是有限度地開(kāi)放本國(guó)資本市場(chǎng)；最后達(dá)到完全開(kāi)放資本市場(chǎng)階段，真正實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化。這樣才能健康、有序地發(fā)展，避免發(fā)生類(lèi)似于泰國(guó)和越南的危機(jī)。

（三）客觀看待人民幣升值的雙面效應(yīng)

人民幣升值給我國(guó)帶來(lái)了充沛的流動(dòng)性，但也給資本市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的隱患。從歷史上東亞國(guó)家或地區(qū)本幣升值對(duì)股票市場(chǎng)的影響來(lái)看，在匯率上升階段，對(duì)資本市場(chǎng)都呈正面影響作用。日本、韓國(guó)、新加坡和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)本幣的升值都直接促成了股市走牛。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)的實(shí)際國(guó)情，可以這樣認(rèn)為：人民幣升值預(yù)期將對(duì)股市的長(zhǎng)期走勢(shì)構(gòu)成強(qiáng)力支撐。在人民幣升值初期，國(guó)際游資及投機(jī)性資本將逐步介入股市，為股市上升創(chuàng)造相對(duì)寬松的資金環(huán)境。隨著人民幣進(jìn)入長(zhǎng)期升值預(yù)期狀態(tài)，不排除可能階段性地演化為純粹的資金推動(dòng)型股市。對(duì)此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的防范措施，提前對(duì)于人民幣升值預(yù)期結(jié)束的負(fù)面影響做出防范，以免國(guó)際投機(jī)資金大規(guī)模撤離對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重大不利影響。

（四）切實(shí)完善和革新監(jiān)管機(jī)制，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范

在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，取得了不少成績(jī)，但也出現(xiàn)了不少問(wèn)題。在“摸著石頭過(guò)河”的過(guò)程中難免會(huì)出現(xiàn)不盡人意的地方。南航認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)折射出的我國(guó)資本市場(chǎng)的制度性問(wèn)題、太平洋證券的離奇上市反映出的我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管中存在的漏洞等現(xiàn)象都說(shuō)明了我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的復(fù)雜性，制度的完善和健全恐怕是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。在防范資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，不但要有一系列的對(duì)策，包括積累充裕的外匯儲(chǔ)備、適度從緊的貨幣政策、穩(wěn)步發(fā)展的市場(chǎng)擴(kuò)容和健全的法制監(jiān)管等，而且還要建立風(fēng)險(xiǎn)防范的機(jī)制性措施，包括管理性機(jī)制、技術(shù)性機(jī)制、市場(chǎng)性機(jī)制和信息傳導(dǎo)性機(jī)制等，使我國(guó)資本市場(chǎng)得到持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。

四、結(jié)束語(yǔ)

改革開(kāi)放30年的歷程，使中國(guó)在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等諸多領(lǐng)域發(fā)生了巨大變化，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比較，中國(guó)資本市場(chǎng)仍然存在許多亟待解決的問(wèn)題。如何建立和健全資本市場(chǎng)機(jī)制、實(shí)現(xiàn)資本資源的市場(chǎng)化配置、提高資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用一直是一個(gè)重要的課題。隨著世界金融中心不斷向東方轉(zhuǎn)移，能否抓住這一歷史性機(jī)遇已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)面臨的一個(gè)重大挑戰(zhàn)?！?/p>

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 辛偉.中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀及發(fā)展淺論[J].商業(yè)文化（學(xué)術(shù)版），2008，（2）：42-45.

[2] 歐陽(yáng)紅兵.中國(guó)資本市場(chǎng)的制度變遷研究[J].甘肅社會(huì)科學(xué)，1999，（1）：53-57.

[3] 邢天才.我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與規(guī)范[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，1999，（4）：51-53.

[4] 應(yīng)展宇.中國(guó)證券市場(chǎng)證券供給政策的回顧和戰(zhàn)略前瞻[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2008，（3）：50-56.

[5] 吳曉求.對(duì)當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的若干思考[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2007，（9）：5-11.

[6] 張育軍.后股權(quán)分置時(shí)代監(jiān)管、創(chuàng)新與市場(chǎng)發(fā)展[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006，（7）：22-35.