企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資決策分析

萬敏

中圖分類號:F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:長期以來有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題一直是企業(yè)籌資理論中研究的重點,本文主要研究資本籌集過程中資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題,特別是對籌資決策中資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 資本成本 財務(wù)杠桿 策略

在現(xiàn)代財務(wù)理論中,資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策中一個非常重要的概念,所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義資本結(jié)構(gòu)是指全部資本的構(gòu)成及比例關(guān)系,不僅包括長期資本,還包括短期資本(主要指短期債務(wù));狹義資本結(jié)構(gòu)是指長期資本結(jié)構(gòu),即通常所說的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用多種籌資方式而形成的,籌資方式的組合不同決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例的安排不僅影響籌資的資本成本、財務(wù)風(fēng)險,影響企業(yè)總價值,更重要的在于資本結(jié)構(gòu)的確定影響企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配,進(jìn)而影響企業(yè)利益相關(guān)者的利益制衡機(jī)制,最終影響財務(wù)目標(biāo)乃至企業(yè)目標(biāo)的實現(xiàn)。因此對于現(xiàn)代企業(yè)而言,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化問題至關(guān)重要。

籌資決策中如何保持最佳資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是在日常籌資中實現(xiàn)的,只有在每個籌資決策之前考慮籌資方案對企業(yè)收益和風(fēng)險的影響,選擇最佳籌資方案,才能在企業(yè)實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

(一)EBIT—EPS分析

EBIT—EPS分析是西方財務(wù)學(xué)中用以分析籌資方式?jīng)Q策中較常用的方法,它以追求企業(yè)每股盈余(EPS)最優(yōu)為目的,綜合考慮負(fù)債資本、稅收作用、企業(yè)面臨的市場狀況,據(jù)此確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

該方法假設(shè):企業(yè)的債務(wù)增加不會引起企業(yè)風(fēng)險的增加,因而債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的變化可不予考慮,企業(yè)只要每股盈余增加,就會實現(xiàn)價值增大?，F(xiàn)假設(shè)公司的邊際貢獻(xiàn)率為a,固定費用為F,所得稅率為T,原流通股股本為N,銷售收入為S,現(xiàn)企業(yè)欲增加籌資N1,已知債務(wù)利息率為i,則企業(yè)籌資方式?jīng)Q策由圖1表示。圖1中,負(fù)債籌資線的函數(shù)表達(dá)式為EPS=(aS-F-N1)(1-T)/N,表示當(dāng)企業(yè)追加資本以負(fù)債方式籌資時,每股盈余隨銷售額變動的函數(shù)。權(quán)益籌資線的函數(shù)表達(dá)式為EPS=(aS-F)(1-T)/(N+ N1),表示當(dāng)企業(yè)追加資本以發(fā)行股票方式籌資時,每股盈余隨銷售額變動的函數(shù)。兩條直線的交點為每股盈余的無差別點,該點的橫坐標(biāo)X表示當(dāng)企業(yè)銷售收入為X時,企業(yè)債務(wù)籌資和權(quán)益籌資對EPS的影響相同,如企業(yè)預(yù)期銷售收入超過X,就應(yīng)該采用負(fù)債籌資,否則應(yīng)采用權(quán)益籌資,使得EPS最大。

本方法由于簡單明了,在企業(yè)籌資決策中廣泛應(yīng)用,特別在非上市公司中,由于無法按資本資產(chǎn)定價模型和股票價格對企業(yè)價值進(jìn)行測算,只好以EPS作為衡量企業(yè)決策優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)。但本方法的缺點也很明顯,不考慮企業(yè)債務(wù)比例變化引起的風(fēng)險增加,從而可能減少公司價值。EPS的增加只有在高于風(fēng)險增加的基礎(chǔ)上才具有意義。

(二)測算法

EBIT—EPS分析法的主要缺點在于其評價最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)思想存在問題。企業(yè)追求的目標(biāo)是公司價值最大化,而不是每股盈余最大化。事實上最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是企業(yè)價值最大化而不是每股盈余最大化時的資本結(jié)構(gòu)。

測算法的主旨就在于對企業(yè)不同資本結(jié)構(gòu)下測算企業(yè)價值的變動,進(jìn)而測算出企業(yè)價值最大化時的資本結(jié)構(gòu),并以此作為籌資決策的目標(biāo)。因此,測算法的關(guān)鍵在于解決不同債務(wù)比例下企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的資本成本上升的問題。筆者認(rèn)為,對于負(fù)債的資本成本問題,可采用資信評級的方法,確定不同負(fù)債比例下企業(yè)不同的資信水平,以評價企業(yè)的債務(wù)等級,據(jù)以判斷企業(yè)債務(wù)的利率水平;而對權(quán)益資本成本,則可先考慮本公司股票在歷史上不同負(fù)債比例時不同β值(β值是股票價格相對于市場價格變動的敏感度),再按照現(xiàn)在企業(yè)狀況,考慮企業(yè)可能采用不同負(fù)債比例進(jìn)行修正,得到反映不同債務(wù)比例不同財務(wù)風(fēng)險的β值,最后按資本資產(chǎn)定價模型計算出企業(yè)股票必要投資收益率(即權(quán)益資本成本)?，F(xiàn)舉例來說明上述方法的計算過程。

例:A公司息稅前盈余500萬元,資本全由普通股構(gòu)成,股票帳面價值1800萬元,企業(yè)所得稅率為30%,該公司現(xiàn)考慮改變資本結(jié)構(gòu),增加負(fù)債融資,減少權(quán)益資本。經(jīng)調(diào)查研究,該公司得到資料見表1。根據(jù)表1資料計算企業(yè)股票必要投資報酬率,股票價值及企業(yè)價值如表2所示。根據(jù)表2,再計算企業(yè)加權(quán)平均資本成本如表3。

從表3可以看出,當(dāng)企業(yè)對外負(fù)債籌資200萬元,以購回公司股票時,公司價值達(dá)到最大化3419萬元,其加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低,為10.24%。隨著公司負(fù)債比例的提高,其加權(quán)平均資本成本逐漸上升,公司價值也隨之下降。因此,當(dāng)企業(yè)負(fù)債為200萬元,股東權(quán)益1600萬元時公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

當(dāng)然測算法也存在一些有待完善之處,如現(xiàn)在只適用于上市公司、測定企業(yè)負(fù)債和權(quán)益資本成本的方法有待改進(jìn)等,但本方法考慮了企業(yè)價值、籌資風(fēng)險和稅收等因素,其指導(dǎo)思想較科學(xué)。

籌資決策中資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略

當(dāng)企業(yè)通過上述測算法等方法測算出企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)以后,企業(yè)就有了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)方向。具體來說,當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)負(fù)債比例不足時,應(yīng)加大負(fù)債,減少權(quán)益;反之則應(yīng)擴(kuò)大權(quán)益,減少負(fù)債。具體調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的策略如下:

(一)增加負(fù)債、減少權(quán)益的策略

1.股票回購。當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)其負(fù)債比例過小時,一個比較好的策略是股票回購,這樣在資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本的比例下降,負(fù)債資本的比例相應(yīng)上升。然而企業(yè)在考慮以股票回購方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時,應(yīng)注意以下事項:

股票回購方式的選擇。企業(yè)股票回購主要有三種方式。在固定價格招標(biāo)收購(fixed—price tender offer)的情況下,公司向股東提供一份正式的招標(biāo)書,注明要按照一定的量和一定的價格回購股票。這一收購價格應(yīng)高于現(xiàn)行市價。招標(biāo)收購?fù)ǔＴ趦傻饺齻€月內(nèi)進(jìn)行。在競價式收購(dutch-auction tender offer)的情況下,公司先向股東公告其準(zhǔn)備收購的股份數(shù)以及收購股票價格的最高和最低限價(最低限價要高于現(xiàn)行市價)。在收到股東的出售投標(biāo)后,公司按股東出價由低到高排列,然后確定能全部回購預(yù)先股份數(shù)的最低價格,這一價格將支付所有按此價格出售或低于這一價格投標(biāo)的股東。在公開市場回購(open-market purchases)的情況下,公司與其他投資者一樣通過經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)購買股票。

綜上所述,企業(yè)如計劃利用股票回購方式調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),最好采用固定價格招標(biāo)收購的方式,這樣既能夠準(zhǔn)確確定公司股票市場價格,也有利于控制回購股票的數(shù)量。如采用其他兩種方式回購,勢必難以確定回購后公司股票市價,也就難以測算公司的市場價值是否最大了。

股票回購的價格和數(shù)量的確定。在采用固定價格招標(biāo)收購的條件下,股票回購價格應(yīng)如何確認(rèn)呢?首先,收購價格應(yīng)考慮到收購?fù)瓿珊笃髽I(yè)稅后利潤發(fā)生變化(負(fù)債增多、利息增多、利潤發(fā)生變化)、流通股發(fā)生變化,因而每股盈余也發(fā)生變化。其次應(yīng)考慮到企業(yè)收購股票的市盈率的影響。筆者認(rèn)為,由于股票回購調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)是一種積極的財務(wù)行為,因此市場接受到企業(yè)股票回購的信號,會給予積極的反應(yīng),導(dǎo)致市盈率上升,至少市盈率不會下降。基于以上因素,如何確定股票回購的價格和數(shù)量。

設(shè)公司收購前稅息前盈余為EBIT,利息費用為I1,所得稅率為T,流通股為N,現(xiàn)在公司欲發(fā)行債券B,其年利息費用為I2,以回購N1股,實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。已知現(xiàn)在股票市價為P,預(yù)計將來股票回購后市盈率為n*,則股票回購后每股盈余為(EBIT-I1-I2)(1-T)/(N-N1),每股市價為B/ N1,因此下列等式成立:

[(EBIT-I1-I2)(1-T)/(N-N1)]/(B/ N1)=n*

解方程,得N1=BN/[n*(EBIT-I1-I2)(1-T)+B]

回購價格P*= B/ N1=[n*(EBIT-I1-I2)(1-T)+B]/N

2.其他策略。除增加負(fù)債以回購股票以外,企業(yè)還有其他可行的策略如增加現(xiàn)金股利支付、增加長期負(fù)債等,都能起到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、擴(kuò)大負(fù)債比例的作用。

(二)減少負(fù)債、增加權(quán)益的策略

1. 債務(wù)重組。本文所稱債務(wù)重組,是指企業(yè)為降低負(fù)債率,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),而對各種債務(wù)運用自有資產(chǎn)主動進(jìn)行清償,以改變企業(yè)資本成本,提高企業(yè)價值的財務(wù)決策。企業(yè)利用債務(wù)重組進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整,至少要考慮如下問題:清償負(fù)債的可行性分析。高負(fù)債企業(yè)一般無多余資金,因為如有多余資金,企業(yè)必已用于清償債務(wù)以減少資本成本壓力。因此用來清償債務(wù)的資金來源主要有兩個方面:處置閑置資產(chǎn)以及減少營運資金存量以償還債務(wù)。如果企業(yè)存在閑置資產(chǎn),則以處置閑置資產(chǎn)償還債務(wù)為首選,因為這既不減少企業(yè)盈利,又降低了企業(yè)資本成本。如企業(yè)已無閑置資產(chǎn),則減少營運資金的存量勢必會減少每次流動資金循環(huán)所產(chǎn)生的利潤,在這種情況下,企業(yè)如不能加快資金周轉(zhuǎn)速度,必將引起企業(yè)盈利下降;清償債務(wù)的選擇。企業(yè)應(yīng)盡量選擇成本高的負(fù)債進(jìn)行償還,清償這種負(fù)債對提高企業(yè)利益具有立竿見影的作用。另外在期限選擇上,應(yīng)盡量選擇近期將到期的負(fù)債,以降低企業(yè)的違約風(fēng)險;債務(wù)重組的決策方法。一個債務(wù)重組方案是否可行,主要從企業(yè)價值最大化角度分析。債務(wù)重組對企業(yè)價值的影響主要有兩個方面:影響企業(yè)稅后利潤,以及影響企業(yè)的風(fēng)險,從而影響股東必要投資報酬率。企業(yè)債務(wù)重組的決策方案可從以上兩個方面考慮,下面舉例說明。

例:設(shè)某公司現(xiàn)有債券和股票兩種資本,其賬面價值分別為4000萬元和2000萬元,由于資本結(jié)構(gòu)不合理,經(jīng)營狀況不佳,現(xiàn)在兩種證券的市場價格分別為3400萬元和1647萬元。公司年息稅前利潤800萬元,利息費用400萬元,公司所得稅率30%,股票β值2.0。現(xiàn)在該公司準(zhǔn)備優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),擬處置資產(chǎn)以贖回一半債券。預(yù)計債務(wù)重組后息稅前利潤將下降至650萬元,利息費用200萬元,債券價格升至面值,股票β值為1.0。已知現(xiàn)行無風(fēng)險報酬率為3%,市場平均風(fēng)險股票必要報酬率為10%,判斷本公司是否進(jìn)行該債務(wù)重組方案。

判斷該決策是否可行,應(yīng)比較決策給公司價值帶來的影響。債務(wù)重組以前,公司市場價值為5047元(3400+1647)。重組后,公司稅后利潤為315萬元[(650-200)×(1-30%)],股票投資必要報酬率為10%[3%+(10%-3%)×1.0],因此股票市場價值為3150萬元(315÷10%),公司市場價值為5150萬元(3150+2000)。因為重組后公司價值大于重組前公司價值,因此該方案可行。

2.債轉(zhuǎn)股。本文所說債轉(zhuǎn)股,也并非一定是《企業(yè)會計準(zhǔn)則——債務(wù)重組》中所稱“企業(yè)發(fā)生財務(wù)困難情況下”的不得已決策,而是指企業(yè)為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所作的一種財務(wù)決策。當(dāng)然,這種債轉(zhuǎn)股不適用于上市公司,而僅限于非上市的股權(quán)較為集中的股份公司。

公司在負(fù)債比例過高,資本結(jié)構(gòu)失調(diào),而股東不能重新注入資本以降低負(fù)債比例時,實施債轉(zhuǎn)股也許可以起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。但債轉(zhuǎn)股與債務(wù)重組不同,債務(wù)重組是公司單方面清償債務(wù)的決策,而債轉(zhuǎn)股必須要經(jīng)過債權(quán)人的同意。因此一個債轉(zhuǎn)股的方案能否實施,要看其能否獲得“雙贏”,即使得公司和債權(quán)人雙方都能獲得更好的效益。

債轉(zhuǎn)股對公司的影響。債轉(zhuǎn)股于公司的影響主要有兩個方面:一是財務(wù)方面;二是原股東控制權(quán)稀釋方面。從公司財務(wù)方面來說,實施債轉(zhuǎn)股將影響公司的利息費用、發(fā)行在外股票數(shù),進(jìn)而影響公司每股收益,也影響到公司財務(wù)風(fēng)險和籌資的靈活性。從公司原股東角度說,提高每股收益,降低財務(wù)風(fēng)險可增加其股票價值,但由于己發(fā)行股份數(shù)量增加會導(dǎo)致其控股權(quán)的稀釋,這對控股股東存在一定的不利。

債轉(zhuǎn)股對債權(quán)人的影響。對債權(quán)人來說,如債務(wù)人負(fù)債過高,發(fā)生破產(chǎn)的可能性加大,因此其債權(quán)價值就可能受到破產(chǎn)成本的侵蝕。如與債務(wù)人進(jìn)行債轉(zhuǎn)股,則可能通過債務(wù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化后股票價格提高獲得更高的投資價值。但同時,其承擔(dān)的風(fēng)險也加大了:原先的債權(quán)優(yōu)先索取權(quán)變成了剩余索取權(quán),如企業(yè)經(jīng)營狀況沒有改善甚至發(fā)生破產(chǎn),則損失更大。因此,如果暫不考慮債轉(zhuǎn)股對公司原股東控股權(quán)的稀釋問題,則一個債轉(zhuǎn)股方案能否獲得“雙贏”,關(guān)鍵就在于實施債轉(zhuǎn)股對公司股票價值的影響。

債轉(zhuǎn)股方案決策機(jī)制?，F(xiàn)在來考慮企業(yè)應(yīng)如何判斷一個債轉(zhuǎn)股方案的可行性。設(shè)某公司資本由債務(wù)資本B和股權(quán)資本S(共計S股,每股面值1元)組成。年營業(yè)利潤為EBIT,債務(wù)利息I,所得稅率T,全部稅后利潤用于發(fā)放股利,股票必要投資報酬率R。該公司準(zhǔn)備通過實施債轉(zhuǎn)股改善資本結(jié)構(gòu),設(shè)債轉(zhuǎn)股后債務(wù)資本為B1,股權(quán)為S1(共計S1股,每股面值1元),債務(wù)利息費用I1,那么:

債轉(zhuǎn)股后稅后利潤=(EBIT-I1)(1-T)/ S1

每股股利=(EBIT-I1)(1-T)/ S1

每股價值=(EBIT-I1)(1-T)/(S1*R)

同理:債轉(zhuǎn)股前每股價值=(EBIT-I)(1-T)/(S*R)

因此,判斷債轉(zhuǎn)股方案是否可行,關(guān)鍵在于兩點:一是債轉(zhuǎn)股后每股價值大于債轉(zhuǎn)股前每股價值,即(EBIT-I1)(1-T)/(S1*R)大于(EBIT-I)(1-T)/(S*R),也就是(EBIT-I1)/S1大于(EBIT-I)/S;二是債轉(zhuǎn)股后債權(quán)人所獲得的股票價值大于轉(zhuǎn)換債權(quán)價值,即:(S1-S)(EBIT-I1)(1-T)/(S1*R)大于(B-B1-X),這里X為債轉(zhuǎn)股前轉(zhuǎn)換這一部分債權(quán)可能發(fā)生的破產(chǎn)成本。

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