機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量之關(guān)系的實證研究

胡國柳 韓蔥慧

摘要：從會計信息披露的可靠性、相關(guān)性、度時性和客觀性的角度入手，構(gòu)建了一個套計信息質(zhì)量的綜合指數(shù)，采用多元回歸分析的方法對我國機構(gòu)投資者與上市公司會計信息質(zhì)量之關(guān)系進行了實證研究，并分析了股權(quán)分置改革的實施對上述關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：股權(quán)分置改革前后，機構(gòu)投資者的持股比例、持股的機構(gòu)投資者數(shù)量、前十大流通股東中機構(gòu)投資者的數(shù)量均與會計信息質(zhì)量正相關(guān)；股權(quán)分置改革不會影響上述相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；會計信息質(zhì)量；實證研究

中圖分類號：F230.9/FSS0.91文獻標識碼：A文章編號：1003－7217(2009)06－0056－05

一、文獻回顧

自上世紀中葉起，機構(gòu)投資者開始在世界金融市場迅速興起。目前，無論是美英等發(fā)達市場還是中印等新興市場，機構(gòu)投資者都成為證券市場上頗具影響的重要力量，是上市公司治理結(jié)構(gòu)中一個重要的外部因素。隨著機構(gòu)投資者對“華爾街準則”的放棄，他們開始積極地行使股東的權(quán)力，參與并影響上市公司的重要決策，進而提高其投資回報。但是，機構(gòu)投資者是否能實施有效的監(jiān)督，是否能提高上市公司的會計信息質(zhì)量，一直是國內(nèi)外學界關(guān)注的熱點。目前，我國的證券市場還在進一步發(fā)展完善中，機構(gòu)投資者的數(shù)量、投資行為和投資策略依然在不斷發(fā)展變化。因此，深入研究機構(gòu)投資者對上市公司會計信息質(zhì)量的影響，特別是股權(quán)分置改革對兩者關(guān)系的影響很有必要。

國外對機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量之關(guān)系的研究起步較早。Grier和Zychowiez(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的持股比例與公司財務(wù)杠桿是負相關(guān)的，他們認為這是機構(gòu)投資者的潛在監(jiān)督在起作用。Brent(2002)的研究認為，機構(gòu)股東傾向于發(fā)起和參與股東議案，有較強的參與上市公司治理的意愿；其持有的股份客觀上可以減少小股東的“搭便車”行為。Chung等(2002)的實證研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者能夠降低上市公司的盈余管理程度。隨著其持股比例的增加，公司可操控應(yīng)計利潤會逐漸減少。這說明機構(gòu)投資者有效地約束了上市公司管理人員的行為，能夠承擔外部監(jiān)督的職能。當然，也有部分研究者持不同意見。Renneboog(2000)以比利時上市公司為樣本進行研究，沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)來支持機構(gòu)投資者的積極監(jiān)督假說。Megumi和Masashi(2005)通過對日本上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，雖然機構(gòu)投資者是上市公司較大的股東，但是他們更關(guān)注短期回報，對上市公司的監(jiān)督意愿并不強烈。

國內(nèi)的研究如崔學剛(2004)的實證研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者能夠有效改善公司治理，提高公司自愿信息披露水平和公司透明度。肖星和王琨(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者更愿意選擇會計業(yè)績優(yōu)良、信息質(zhì)量較高的上市公司，同時他們的持股也進一步改善了公司的會計業(yè)績。夏冬林和李剛(2008)發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者能夠顯著改善會計盈余質(zhì)量，其持股比例與上市公司會計盈余程度顯著負相關(guān)，與會計信息含量正相關(guān)。但是，吳曉暉和姜彥福(2006)的研究得出相反的結(jié)論，即機構(gòu)投資者并沒有對我國上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，對上市公司的監(jiān)督作用不明顯。黃興年(2007)也認為，機構(gòu)投資者在上市公司特別是國有上市公司中發(fā)揮建設(shè)性作用的前提是，其本身必須具有完全的經(jīng)營自主權(quán)與徹底的企業(yè)性質(zhì)，在目前的制度約束下，他們根本不可能對損壞企業(yè)利益的活動進行有效的監(jiān)督。

由以上研究文獻可以看出：第一，對于機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量之間是否存在相關(guān)關(guān)系，目前的研究結(jié)論并非明確一致，進一步的實證研究仍有必要。第二，國內(nèi)學者的研究基本上依賴于2005年以前的上市公司數(shù)據(jù)，研究結(jié)論不能反映我國上市公司中存在的最新情況，特別是股權(quán)分置改革對機構(gòu)投資者和上市公司帶來的深遠影響。因此，有必要利用新的數(shù)據(jù)樣本對我國上市公司中的機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量的關(guān)系進行考察。

二、研究假設(shè)

對于機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量的關(guān)系，研究者持兩種截然對立的觀點。以Shleifer和Vishny(1986)為代表的研究者支持“積極監(jiān)督”論。他們認為機構(gòu)投資者擁有大量股權(quán)并且要獲得更大的收益，有動力監(jiān)管公司管理層的行為。Brent(2002)，Chung等(2002)，Noe(2002)以及Mitra和Cready(2005)u3]的研究都支持這一觀點，此時機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。但是，也有一部分研究者傾向于“消極監(jiān)督”論，他們認為機構(gòu)投資者的監(jiān)督力比較有限。當公司績效較差、信息含混時，他們更愿意積極逃避而不是主動實施糾正措施。Duggal和Millar(1999)，Renneboog(2000)等均支持這一結(jié)論，即機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量之間沒有相關(guān)性或者是負相關(guān)的。

然而，我們不能簡單地認為機構(gòu)投資者可以提高或降低上市公司的會計信息質(zhì)量。由于基金創(chuàng)設(shè)的方式和目的決定其與生俱來的兩面性：投機性和投資性，所以，機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量之間的關(guān)系會因市場的具體情況而變。當處于一個監(jiān)管不力、法制不健全的市場時，機構(gòu)投資者的投資往往是投機性的。這時，機構(gòu)投資者會更多地關(guān)注短期的利益，不僅不會積極地參與上市公司的內(nèi)部監(jiān)督，還有可能操縱會計信息來牟取暴利。當處于一個外部監(jiān)管嚴格、日趨成熟的市場時，機構(gòu)投資者更愿意通過投資上市公司來獲得豐厚的回報，所以，他們會積極參與上市公司的重大事項，監(jiān)督上市公司會計信息的質(zhì)量。近年來，隨著我國證券監(jiān)管措施的不斷完善以及上市公司的快速發(fā)展，以基金為主的機構(gòu)投資者日益表現(xiàn)出積極的股東投資策略，在上市公司的年報審議、重組合并、增發(fā)配股等重大事項決策中非常重視履行股東的權(quán)利。所以，目前我國機構(gòu)投資者的投資性要高于投機性，而且這種趨勢將會隨著股權(quán)分置改革進一步穩(wěn)固。因此，作出如下假設(shè)：

假設(shè)1：中國上市公司中機構(gòu)投資者的持股比例與會計信息質(zhì)量之間是正相關(guān)的。

假設(shè)2：中國上市公司中持股的機構(gòu)投資者數(shù)量與會計信息質(zhì)量之間是正相關(guān)的。

假設(shè)3：中國上市公司中前十大流通股東中的機構(gòu)數(shù)量與會計信息質(zhì)量之間是正相關(guān)的。

三、研究設(shè)計

(一)變量定義

1被解釋變量。在關(guān)于會計信息質(zhì)量的實證研究中，研究者往往采用盈余質(zhì)量、價值相關(guān)性、透明度等多種替代變量來測量會計信息質(zhì)量?？紤]到以上單一替代變量的局限性，這里構(gòu)建了一個由可靠性、相關(guān)性、及時性以及客觀性四個指標組成的會計信息質(zhì)量指數(shù)。

(1)年報披露的可靠性指標(APRELI)。FASB(1999)財務(wù)報告原則的公告聲稱，會計信息在符合可靠性之前，不應(yīng)對外披露。葛家澍(2001)認為可靠性是會計信息的靈魂，會計的基本職能就是反映真實。目前，可靠性的替代變量一

般采用由審計機構(gòu)對企業(yè)會計信息出具的可信性審計意見來表征。這里對會計師事務(wù)所的審計意見進行了數(shù)值化，以表示不同層次的審計可信度。APRELI的具體取值方法為：若審計意見是無保留的，則取0；若審計意見是有保留意見的，則取1；若審計意見是否定的，則取2；若審計意見為無法出具意見，則取3。

(2)年報披露的相關(guān)性指標(APRELA)。FASB在“會計信息質(zhì)量特征”中明確指出，相關(guān)性是會計信息質(zhì)量一個重要特征。劉烷松(2005)針對Fehham－Ohlson(即F－O)模型的進一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的內(nèi)在投資價值是公司凈資產(chǎn)收益率ROE的增函數(shù)；當公司的凈資產(chǎn)收益率小于無風險收益率時，上市公司及其股票的內(nèi)在投資價值較低；當公司的凈資產(chǎn)收益率大于無風險收益率時，上市公司及其股票的內(nèi)在投資價值較高。因此，本文以上市公司凈資產(chǎn)收益率與無風險收益率的比值作為會計相關(guān)性的替代變量，根據(jù)該比值的大小為APRELA指標取不同的量化數(shù)值，具體為：若比值大于10，取值為0，代表相關(guān)性指標最好；若比值小于等于10且大于5，取值為1；如比值小于等于5且大于2，取值為2；若取值小于等于2且大于0，取值為3；若取值小于等于0，取值為4，代表相關(guān)性指標最差。

(3)年報披露的及時性指標(APTIME)。企業(yè)對外披露的及時與否對信息的有用性有很大影響。2002年的《薩班斯一奧克斯利法案》就對企業(yè)實時、快捷地向公眾披露經(jīng)營、會計等信息提出了更為嚴格的要求?？紤]到中國上市公司年報披露的均衡性原則以及構(gòu)建會計信息指數(shù)的需要，這里通過對年報非預(yù)期報告時滯指標的量化處理來度量及時性。APTIME的具體取值方法為：若年報的實際披露時間早于或等于預(yù)約時間的，取值為0；若超期10天以內(nèi)，取值為1；若超期大于10天但小于20天，取值為2；若超期大于20天但小于30天，取值為3；若超期30天以上，取值為4。

(4)年報披露的客觀性指標(APOBJ)。會計信息的披露應(yīng)該基于客觀的事實和數(shù)據(jù)。杜濱等(2003)以及Yu(2006)關(guān)于中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，達到配股要求是中國公司盈余管理的重要動機之一。所以，本文以涉及中國上市公司實施配股及避免ST的條件作為客觀性指標的替代變量，具體取值如下：若最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率略高于10％，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率略高于10％，則可能存在為達到配股而實施的盈余管理，SAT=1；否則，STA=0。若本年度的每股凈資產(chǎn)略大于1，則可能存在為避免ST而實施的盈余管理，STB=1；否則，STB＝0。若上一年度的凈利潤為負，而本年度的凈利潤微盈，則可能存在為避免ST而實施的盈余管理，STC=1；否則，STC=0。上述各變量之和為客觀性指標APOBJ的最終取值，0代表會計信息客觀性最好，3代表會計信息客觀性最差。

所以，這里所使用的解釋變量AIQINDEX，即會計信息質(zhì)量的替代指標為：

AIQINDEX=APRELI+APRELA+APTIME+APOBJ

2解釋變量。SIHSR：機構(gòu)投資者的持股比例，為機構(gòu)投資者所持股份總額占公司總股本的比例。SIHNW：持股的機構(gòu)投資者的數(shù)量，為上市公司股東中機構(gòu)投資者的數(shù)量。SIHNU：流通股前十大股東中機構(gòu)投資者所占的數(shù)量。

3控制變量。除了所選定的解釋變量外，可能還有許多其他變量影響上市公司的會計信息質(zhì)量。參考已有的研究成果，選擇以下兩個變量作為回歸分析的控制變量：資產(chǎn)負債率(ALR)＝總負債/總資產(chǎn)；凈資產(chǎn)收益率(ROE)=凈利潤/凈資產(chǎn)。

(二)計量經(jīng)濟模型

本研究中所使用的基本計量模型為：

AIQINDEXit=β0+β1INSTV+β2ALRit+β3ROEit+εit

其中，it為第i公司t年的數(shù)據(jù)；INSTIV為機構(gòu)投資者變量；β為待估參數(shù)；ε為隨機擾動項。

(三)數(shù)據(jù)選擇

由于2003年以前的機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)難以完整獲取，因此，只選擇2003～2007年間滬市和深市的上市公司及機構(gòu)投資者的相應(yīng)數(shù)據(jù)作為研究的基本數(shù)據(jù)源。考慮到股權(quán)分置改革可能帶來的重大影響，上述數(shù)據(jù)被分成兩個樣本集合。前股權(quán)分置改革時期樣本(樣本1)：該樣本由2003～2005年間滬深兩地上市的A股公司組成。樣本中的A股公司指公開發(fā)行流通A股的非金融類公司，數(shù)據(jù)樣本中剔除了被ST、PT的公司，數(shù)據(jù)缺失的公司以及已完成股改的公司，樣本1中的全部數(shù)據(jù)為3043組。后股權(quán)分置改革時期樣本(樣本2)：該樣本由2006～2007年間滬深兩地A股上市公司中已經(jīng)完成股改的公司組成。樣本中的A股公司指公開發(fā)行流通A股的非金融類公司，數(shù)據(jù)樣本中剔除了被ST、PT的公司，數(shù)據(jù)缺失的公司以及未完成股改的公司，樣本2中的全部數(shù)據(jù)為2447組。

研究所用財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)的處理采用Microsoft公司的EXCEL軟件；數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計、多重共線性診斷以及多元線性回歸分析采用STATA統(tǒng)計分析軟件。

四、回歸分析結(jié)果

利用回歸模型進行實證研究，來自兩個樣本的結(jié)果分別如表1所示。在進一步的回歸分析中，使用了自變量的方差擴大因子VIF和矩陣XIX的特征根的條件數(shù)K來診斷回歸模型自變量可能存在的多重共線性。(由于篇幅限制，文中將中間步驟予以省略)

由表1的數(shù)據(jù)可知，在前股權(quán)分置改革時期，機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量之間的回歸分析結(jié)果為：

(1)機構(gòu)投資者持股比例與會計信息質(zhì)量指數(shù)在1％的顯著性水平上負相關(guān)，表明機構(gòu)投資者持股比例與會計信息質(zhì)量是顯著正相關(guān)的，支持假設(shè)1。

(2)持有股份的機構(gòu)投資者數(shù)量與會計信息質(zhì)量指數(shù)在1％的水平上是顯著負相關(guān)的，表明持股的機構(gòu)投資者數(shù)量與會計信息質(zhì)量是正相關(guān)的，支持假設(shè)2。

(3)前十大流通股東中機構(gòu)投資者的數(shù)量與會計信息質(zhì)量指數(shù)在1％的水平上是顯著負相關(guān)的，表明前十大流通股東中機構(gòu)投資者的數(shù)量與會計信息質(zhì)量是正相關(guān)的，支持假設(shè)3。

(4)模型1～3中的自變量方差擴大因子VIFmax均在1.0～1.02之間，遠遠小于10，并且矩陣X'X的特征根的條件數(shù)Kmax在4.33～4.52之間，也遠小于10。一般地，若VIFmax大于10或Kmax大于10，則可認為變量間存在多重共線性。據(jù)此判斷，自變量之間應(yīng)該不存在高度的多重共線性。

在后股權(quán)分置改革時期，機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量之間的回歸分析結(jié)果為：

(1)機構(gòu)投資者持股比例與會計信息質(zhì)量指數(shù)在1％的顯著性水平上負相關(guān)，表明機構(gòu)投資者持股比例與會計信息質(zhì)量是顯著正相關(guān)的，支持假設(shè)1。

(2)持有股份的機構(gòu)投資者數(shù)量與會計信息質(zhì)量指數(shù)在1％的水平上是顯著負相關(guān)的，表明持股的機構(gòu)投資者數(shù)量與會計信息質(zhì)量是正相關(guān)的，支持假設(shè)2。

(3)前十大流通股東中機構(gòu)投資者的數(shù)量與會計信息質(zhì)量指數(shù)在1％的水平上是顯著負相關(guān)的，表明前十大流通股東中機構(gòu)投資者的數(shù)量與會計信息質(zhì)量是正相關(guān)的，支持假設(shè)3。

(4)模型1～3中的自變量方差擴大因子VIFmax均為1.028，遠遠小于10，并且矩陣X'X的特征根的條件數(shù)Kmax在1.7～2.1之間，也遠小于10。一般地，若VIFmax大于10或Kmax大于10，則可認為變量間存在多重共線性。據(jù)此判斷，自變量之間應(yīng)該不存在高度的多重共線性。

五、主要研究結(jié)論及其可能含義

截止2008年底，中國證券市場上已有證券投資基金464只，資產(chǎn)凈值達18864.6億元，機構(gòu)投資者已成為中國資本市場上一支重要的力量。因此，研究機構(gòu)投資者與上市公司會計信息質(zhì)量之間的關(guān)系很有必要。以上通過多元回歸分析對機構(gòu)投資者與上市公司會計信息質(zhì)量之關(guān)系進行的實證研究表明：機構(gòu)投資者的持股比例越高、持股的機構(gòu)投資者數(shù)量越多、前十大流通股東中機構(gòu)投資者的數(shù)量越多，相應(yīng)地上市公司會計信息質(zhì)量就越高。這一研究發(fā)現(xiàn)對于理解當前我國機構(gòu)投資者與會計信息質(zhì)量的關(guān)系提供了證據(jù)，說明作為重要外部股東的機構(gòu)投資者更愿意關(guān)注上市公司成長、發(fā)展所帶來的豐厚回報，他們提升了外部股東的發(fā)言權(quán)，強化了對上市公司管理層和經(jīng)理層的外部監(jiān)督，有利于上市公司會計信息質(zhì)量的提高。同時，股權(quán)分置改革的實施不會對上述相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響。

以上研究還存在一定的局限性：股權(quán)分置改革后的數(shù)據(jù)樣本相對較少；會計信息質(zhì)量的替代變量的設(shè)計，還有待于以后進一步完善。