滬深300股票指數(shù)期貨期現(xiàn)套利機制研究

曹 明

摘要：通過分析股指期貨推出的必要性及其與期限套利機制的關(guān)系，探討了由于投資者非理性、交易成本高昂、缺乏300ETF產(chǎn)品、交易制度障礙和外匯管制帶來的期現(xiàn)套利障礙，有針對性地提出了完善期現(xiàn)套利機制的政策建議。

關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)；期貨合約，期現(xiàn)套利

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003－7217(2009)06－0046－04

期現(xiàn)套利是股票指數(shù)期貨最基本的套利形式，也稱為指數(shù)套利。其投資策略是，當(dāng)股票指數(shù)期貨高于理論值，購買成分股票，賣空指數(shù)期貨合約而獲利；當(dāng)股票指數(shù)期貨低于理論值，則通過相反操作，即賣出成分股票，買進(jìn)指數(shù)期貨合約而獲利。完善的期現(xiàn)套利機制將提高期貨市場的定價效率和期貨市場整體的有效性。同時，期現(xiàn)套利也將改變中國股票市場單邊市的現(xiàn)狀，對于完善股市的內(nèi)在穩(wěn)定機制具有十分重要的意義，也將極大地完善和改進(jìn)股票市場的定價機制和效率。

中國股票市場尚屬新興加轉(zhuǎn)軌的市場，由于投資者非理性、市場操縱行為大量存在、制度缺陷以及監(jiān)管不力等原因使得期現(xiàn)套利機制相當(dāng)程度上缺失，本文主要就滬深300股指期貨在期現(xiàn)套利機制方面可能存在的問題進(jìn)行探討，以期提出合理的政策建議，完善相關(guān)的制度設(shè)計。

一、股指期貨的推出與期現(xiàn)套利機制

中國在2006年成立中國金融交易所，為滬深300股票指數(shù)期貨的推出做準(zhǔn)備，但時間過去了3年，股指期貨遲遲未能推出，主要原因在于：市場對于股指期貨到底是風(fēng)險的放大器還是有效的風(fēng)險管理工具，疑慮并沒有被打消；其次，在金融危機的背景下，人們混淆金融衍生產(chǎn)品的場內(nèi)場外市場；我國的國債期貨事件也加深了人們的誤解。股指期貨該不該推出、股指期貨的推出與期限套利機制有何關(guān)系等等問題，值得分析和探討。

(一)期現(xiàn)套利機制與股災(zāi)中的瀑布效應(yīng)

1987年美國股災(zāi)發(fā)生后，政府指定布雷迪領(lǐng)導(dǎo)一個特別小組研究股市崩盤的原因，該小組的研究報告認(rèn)為，除了受美國累積的財政和貿(mào)易赤字影響，股價暴跌的另一個重要原因在于期現(xiàn)套利和組合投資保險。在期現(xiàn)套利和組合投資保險驅(qū)動下，股指期貨價格與現(xiàn)貨價格間存在強烈的瀑布效應(yīng)。其形成過程為：當(dāng)市場估值過高時，交易者為規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，利用股指期貨進(jìn)行組合資產(chǎn)的保險，在股指期貨市場上大量拋售合約，但大量股指期貨拋售指令由于流動性原因一般無法在市場上及時出清，導(dǎo)致股指期貨價格明顯低于現(xiàn)貨價格，從而形成正的基差。期現(xiàn)套利者進(jìn)而在期貨市場上買進(jìn)股指期貨，在現(xiàn)貨市場賣出股票，從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場。股價下跌又會引發(fā)對股指期貨合約的新一輪拋售。這個過程多次重復(fù)，使股票現(xiàn)貨價格和股指期貨價格的運行軌跡如同一條下瀉的瀑布，形成股災(zāi)。

目前，我國相關(guān)機構(gòu)對推出股指期貨所可能帶來的瀑布效應(yīng)仍有一定的顧慮，對這一惡性循環(huán)效應(yīng)的存在與否缺乏認(rèn)真細(xì)致的研究。楊再斌和周翔(2008)選取了全球9個典型的股票指數(shù)及其指數(shù)期貨在次貸危機以來持續(xù)大幅下跌的時間序列，運用了向量自回歸模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析瀑布效應(yīng)的存在與否。實證結(jié)果認(rèn)為，隨著期貨市場交易機制的日益完善和市場參與者投資行為的日益理性，瀑布效應(yīng)的存在并不是必然的。

在中國股票市場，由于缺失對沖機制，2007年上證綜合指數(shù)日波幅高于2％的交易日達(dá)86天，占全部交易日的1/3。上證綜指2007年上漲97％，2008年又下跌65％，大大超出同期境外成熟市場波動幅度。李柳岸(2008)的研究表明，2008上半年59家國內(nèi)基金公司的300多只基金整體虧損高達(dá)1108萬億，第三季度繼續(xù)虧損2749億元，創(chuàng)下中國基金業(yè)十年成長史最大的虧損記錄。其中，以股票型基金虧損最為嚴(yán)重，股市的單邊下跌使持股不動的基金遭受重大損失。缺乏股指期貨等對沖工具來管理風(fēng)險，專家理財優(yōu)勢難以體現(xiàn)。

(二)金融衍生產(chǎn)品場內(nèi)場外市場在金融危機中的不同表現(xiàn)

次貸危機已經(jīng)演化為全球性的金融危機，這次危機波及面之廣，程度之嚴(yán)重，恐怕是從1929年大蕭條以來最深重的一次金融危機。

美聯(lián)儲長期維持寬松貨幣政策催生了美國房地產(chǎn)泡沫，次按債業(yè)務(wù)一度為全球大銀行帶來豐厚利潤，以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的場外衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、關(guān)系鏈條冗長。美國次級抵押貸款實際上是一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移，把風(fēng)險從投行轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行，再轉(zhuǎn)移到公眾和政府身上，最后把風(fēng)險從美國轉(zhuǎn)移到全世界。以美國政府出手援助的貝爾斯登為例，它在很多衍生品市場比如信用違約風(fēng)險市場里，都占有很大的市場份額，如果貝爾斯登受流動性所困最后被迫清償，導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)將不堪設(shè)想。由于場外衍生品市場缺乏有效監(jiān)管，最終導(dǎo)致金融風(fēng)險從單個金融機構(gòu)蔓延到整個金融體系，因此，雷曼兄弟、美林銀行、美國國際集團(AIG)等著名的金融機構(gòu)紛紛陷入危機。

與金融衍生產(chǎn)品場外市場風(fēng)險事件頻發(fā)不同的是，金融危機爆發(fā)至今，全球各證券期貨交易所的股指期貨及期權(quán)產(chǎn)品總體運行平穩(wěn)，不但沒有給金融市場帶來破壞性影響，反而提供了必要的流動性，對股票現(xiàn)貨市場起到了風(fēng)險管理與優(yōu)化資產(chǎn)配置的積極作用。據(jù)統(tǒng)計，全球32個國家與地區(qū)的43家交易所上市的389種股指期貨產(chǎn)品，均較平穩(wěn)地經(jīng)受了危機中極端行情的考驗。

(三)我國國債期貨事件的經(jīng)驗教訓(xùn)

值得一提的是，我國的“327”國債期貨事件，導(dǎo)致了國債期貨退出市場。其主要原因是國債期貨不在期貨交易所而在證券交易所進(jìn)行交易，證券交易所的風(fēng)險控制和交易規(guī)則不能滿足期貨保證金交易的特點，在極端的情況下，投資者很容易鋌而走險。

1995年2月23日，一直在“327”品種上賣空的遼寧國發(fā)(集團)有限公司搶先得知“327”貼息消息，立即由做空改為做多，使得該品種在一分鐘內(nèi)上漲2元，十分鐘內(nèi)上漲3.77元。做空主力萬國證券公司立即陷入困境，為維護(hù)自己利益，在交易結(jié)束前最后8分鐘，大量透支交易，以700萬手、價值1400億元的巨量空單，將價格打壓至147.50元收盤，使“327”合約暴跌3.8元，并使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，我國國債期貨市場關(guān)閉至今。

滬深300指數(shù)期貨將在中國金融期貨交易所上市交易，可以避免現(xiàn)貨交易所交易期貨品種帶來的風(fēng)險。從交易所的層面，要保證指數(shù)期貨作為避險工具的功能實現(xiàn)，防止由于市場的缺陷加大價格單向波動的風(fēng)險。

二、滬深300指數(shù)期貨期現(xiàn)套利的障礙

從期現(xiàn)套利的過程來看，主要涉及到交易者、交易品種、交易市場、交易制度等方面，套利機制的有效實現(xiàn)取決于股票期貨與現(xiàn)貨市場定價機制的一致性和定價效率的高低，期現(xiàn)套利的障礙主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1投資者非理性。中國投資者的非理性體現(xiàn)在

四個方面：一是整體市場的估值標(biāo)準(zhǔn)紊亂，造成股價的暴漲暴跌。以上海綜合指數(shù)為例，由2005年6月6日最低點998點上升到2006年底的2675點，2007年10月16日創(chuàng)下6124點的最高點，2008年10月28日創(chuàng)下調(diào)整以來的最低點1664點，在短短的三年時間里，股指如過山車一般上躥下跳，與中國經(jīng)濟發(fā)展的基本面以及上市公司的業(yè)績表現(xiàn)大幅背離，體現(xiàn)出脫離股票內(nèi)在價值追漲殺跌的非理性跟風(fēng)行為，可以形象地稱之為“猴市”。二是投資者頻繁炒作，換手率高。美國股市一年的換手率一般不到100％，而我國滬市2006年的換手率為541％，2007年滬市的換手率為937％，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出成熟市場的平均水平，交易成本驚人。三是個人投資者人數(shù)眾多，以滬市為例，到2008年7月底，投資者開戶數(shù)達(dá)6329.05萬戶，其中個人投資者占90％以上。其中相當(dāng)部分投資者缺乏必要的投資知識、投資理論和風(fēng)險意識，投資者的估值標(biāo)準(zhǔn)與股票內(nèi)在價值相去甚遠(yuǎn)，投資者的非理性使得滬深300指數(shù)期貨的定價機制在現(xiàn)貨市場就得不到有效體現(xiàn)。四是股票價格同漲同跌，投資者難以區(qū)分好的上市公司和壞的上市公司，市場出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，股票的定價效率低下。

2交易成本高昂。股票指數(shù)可以看成是提供已知紅利收益率的投資性資產(chǎn)，根據(jù)合理的近似，可以認(rèn)為紅利是連續(xù)支付的，設(shè)q為紅利收益率，r為無風(fēng)險利率，F(xiàn)是期貨價格，S是現(xiàn)貨價格，T是期貨合約的到期時間，那么，F(xiàn)=Se(r-q)T。如果F>Se(r-q)T，可以通過購買指數(shù)中的成分股票，同時賣空指數(shù)期貨合約而獲利，稱之正向套利。若F

3缺乏300ETF產(chǎn)品。ETF是“Exchange Traded Fund”的簡稱，即交易所交易基金。ETF完全復(fù)制或以統(tǒng)計抽樣的方式跟蹤標(biāo)的指數(shù)，買人ETF就相當(dāng)于買入股票指數(shù)現(xiàn)貨，能夠獲得和該指數(shù)相近的收益率。即將推出的滬深300指數(shù)期貨的成份股由滬深兩個交易所的各一部分股票組成，到目前為止，因為兩個交易所的交易系統(tǒng)還相對獨立，登記結(jié)算體系也有所差異，還沒有一只包含兩家交易所股票的ETF。因此，在進(jìn)行期現(xiàn)套利時，只能使用上述ETF的組合進(jìn)行替代，那么，組合的波動與滬深300指數(shù)波動的相關(guān)性就成為套利成功的關(guān)鍵因素。根據(jù)王敬等(2007)的研究，由于上證50ETF和深證100ETF的成分股市值分別占滬深300指數(shù)成分股市值的43％和27％，從套保后的50ETF的波動性明顯低于套保后的100ETF可看出，占期指市值權(quán)重大的ETF套?？梢垣@得更穩(wěn)定的套保效果。這在一定程度上說明了推出300ETF的必要性。

4交易制度障礙。在目前證券市場環(huán)境下，利用股指期貨進(jìn)行有效的期現(xiàn)套利尚存在著一定的交易制度障礙，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

(1)目前我國缺乏股票現(xiàn)貨的賣空機制，因此，期現(xiàn)套利只能在股指期貨價格被高估的情況下進(jìn)行正向套利，不能直接進(jìn)行反向套利。

(2)現(xiàn)貨T+1交易，期貨T+0交易。由于套利機會一般都很短暫，在現(xiàn)有的交易機制下，可能會碰到套利頭寸建立當(dāng)天就回到獲利區(qū)間，但因為現(xiàn)貨T+I交易的限制而無法平倉，增加了套利風(fēng)險，并降低了資金使用效率。

5外匯管制。隨著資本市場的對內(nèi)對外開放，境外合格機構(gòu)投資者(QFII)制度和境內(nèi)合格機構(gòu)投資者(QDII)制度的實行，加上中國股票市場即將推出國際板，越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將到海外上市，國外公司也將可以在國內(nèi)上市，國內(nèi)外投資者對股票指數(shù)期貨等風(fēng)險管理工具的需求日益迫切。

滬深300指數(shù)面臨著海外市場的激烈競爭，目前，香港、新加坡和美國等海外市場已經(jīng)推出了6個中國概念的股指期貨和期權(quán)產(chǎn)品，吸引了大量投資者參與。從權(quán)重股的成分看，目前這幾種股指之間的差別還比較大，能夠進(jìn)行投資的投資者結(jié)構(gòu)也相差懸殊，加上資本項目下人民幣還不能自由兌換，這些都使得未來的滬深300指數(shù)跨市場套利功能受到一定的限制。

但是也應(yīng)該看到，滬深300指數(shù)與目前已推出的海外股指期貨之間相關(guān)性較好，這種相關(guān)性隨著證券市場的發(fā)展和市場間交流的增加。將會越來越高。方曉雄(2008)研究認(rèn)為原因有三：一是國家鼓勵H股回歸A股；二是港股直通車，將使H股和A股的聯(lián)動性增強；三是更多的大型國企首發(fā)會采取AH股同時掛牌的方式，這些大型國企一般市值較大，基本能同時人選H股和滬深300成份股。

三、完善期現(xiàn)套利機制的對策

綜上所述，滬深300指數(shù)期貨的盡快推出和平穩(wěn)運行，在相當(dāng)程度上有賴于期現(xiàn)套利機制的有效實現(xiàn)，因此，需要從以下幾個方面完善制度設(shè)計和運行安排：

1有步驟安排投資者準(zhǔn)入，加強投資者教育。培養(yǎng)理性的投資者要合理安排交易者準(zhǔn)入制度。在開始階段，應(yīng)該將一部分風(fēng)險承受能力較低、對股指期貨知識缺乏了解和投資經(jīng)驗不足的中小投資者暫時排除在外，以減少市場風(fēng)險。待條件成熟、取得經(jīng)驗后再逐步向廣大投資者包括國外投資者開放。同時應(yīng)該加強股指期貨市場的基本知識、風(fēng)險和運行原理的教育，使其成為理性的市場交易主體。把證券公司、基金公司、保險公司、QFII和銀行等機構(gòu)投資者發(fā)展為期現(xiàn)套利交易的主體，引導(dǎo)投機者進(jìn)行理性交易以促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮。

韓國股指期貨的推出過程值得借鑒。在推出的準(zhǔn)備階段，韓國證券交易所為了開設(shè)衍生金融產(chǎn)品專門成立了一個委員會，研究金融市場是否具備條件，制定了相應(yīng)政策，努力最大程度地發(fā)揮其積極作用，減少其可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，并在發(fā)展初期限制個人投資者的數(shù)量，隨著市場逐步發(fā)展再逐漸擴大投資者數(shù)量，以保證市場的穩(wěn)定性和有序性。

2逐步完善交易品種、建立嚴(yán)密的風(fēng)險管理制度。國際經(jīng)驗表明，股票期貨是股指期貨實現(xiàn)其功能的前提和基礎(chǔ)。股票期貨更利于中小投資者避險，與股指期貨早期限制中小投資者進(jìn)入可產(chǎn)生互補作用。因此，適時開發(fā)股票期貨品種應(yīng)該是推出股指期貨的題中之意。

一般來說，合約規(guī)模越大，潛在的風(fēng)險也越大。合約規(guī)模的設(shè)計還要考慮到投資者結(jié)構(gòu)和現(xiàn)貨市場平均資金額的大小。根據(jù)中國股票投資者的分布，機構(gòu)投資者將是股指期貨市場的主要期現(xiàn)套利者，針對中小投資者可以開發(fā)迷你型的指數(shù)期貨合約。

股指期貨的風(fēng)險管理制度主要包括：會員資格審批制度、保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度、風(fēng)險準(zhǔn)備金制度等等，通過這些制度的建立嚴(yán)格控制股指期貨的各種風(fēng)險，促進(jìn)市場穩(wěn)定運行。并且需要盡快完善證監(jiān)會、交易所、結(jié)算所、經(jīng)紀(jì)公司間嚴(yán)密的風(fēng)險管理體系，建立有效的信用評價體系，減少道德風(fēng)險和信用風(fēng)險的發(fā)生。

3完善監(jiān)管體系，強化期貨與股票市場的聯(lián)合監(jiān)控。期現(xiàn)套利是投資者在“期現(xiàn)一體化”市場進(jìn)行風(fēng)險管理的基本策略。在監(jiān)管體系方面，可借鑒美國較為成熟的“三級監(jiān)管體制”，即由政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會內(nèi)部管理和交易所自律構(gòu)成。政府監(jiān)管主要負(fù)責(zé)制定宏觀政策方針與法律法規(guī)；行業(yè)協(xié)會主要負(fù)責(zé)會員的資格審查與登記注冊；交易所則側(cè)重于通過市場監(jiān)督和財務(wù)監(jiān)督來確保各項交易按照交易所規(guī)則進(jìn)行。目前國內(nèi)證券市場與期貨市場均由中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，證監(jiān)會多年的監(jiān)管經(jīng)驗使得其在整個監(jiān)管過程中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，而行業(yè)自律與交易所的監(jiān)管卻未發(fā)揮相應(yīng)的積極作用。

為完善期現(xiàn)套利準(zhǔn)入，防止期現(xiàn)套利可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險和市場操縱風(fēng)險，證券交易所與期貨交易所之間應(yīng)增強交易機制協(xié)調(diào)和信息共享，提升監(jiān)管協(xié)作效率?？缡袌霰O(jiān)管協(xié)作可通過構(gòu)建以下四個機制，即信息交換機制、風(fēng)險預(yù)警機制、共同風(fēng)險控制機制和聯(lián)合調(diào)查機制，及時發(fā)現(xiàn)和遏制跨市場操縱行為的發(fā)生，比如，監(jiān)管者在獲取跨市場機構(gòu)投資者總體金融風(fēng)險暴露頭寸信息的基礎(chǔ)上，可實施審慎的資本充足度監(jiān)管，將有助于化解跨市場交易的風(fēng)險。聯(lián)合監(jiān)控將從源頭上保障股指期貨具有較強的抗操縱性，為廣大投資者提供一個公平的博弈環(huán)境，維護(hù)資本市場穩(wěn)定。