風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量——論套期保值的功過是非

王雪梅

【摘要】 闡述了企業(yè)套期保值的深層動(dòng)因和套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn),分析了我國(guó)企業(yè)套期保值現(xiàn)狀,并提出了相關(guān)對(duì)策和建議。

【關(guān)鍵詞】 套期保值;深層動(dòng)因;基差風(fēng)險(xiǎn)

2008年末至2009年中旬,媒體披露的國(guó)內(nèi)因?yàn)閰⑴c套期保值導(dǎo)致的企業(yè)巨虧事件一再上演:2008年12月,中信泰富驚爆總額高達(dá)160億港元的巨額外匯套保損失;2009年3月,國(guó)內(nèi)幾大航空公司爆出2008年度業(yè)績(jī)巨虧,虧損總額高達(dá)300多億元,其中國(guó)航、東航巨虧的重要原因是:2008年國(guó)航的油料套期保值業(yè)務(wù)損失達(dá)74.72億元,占到了總虧損額的82%;東航在燃油套期保值業(yè)務(wù)的損失約62億元,占比46%。北美、歐洲、亞洲等八家同時(shí)期操作套期保值的航空公司的業(yè)績(jī),其中只有3家套期保值業(yè)務(wù)和主營(yíng)業(yè)務(wù)均出現(xiàn)虧損:2008年,美國(guó)達(dá)美航空的虧損總額中,套期保值業(yè)務(wù)虧損占比7.25%;香港國(guó)泰航空占比9.48%;奧地利航空占比為11.19%。通過對(duì)比不難發(fā)現(xiàn),境外的三家航空公司,套期保值的平均損失還不到10%,國(guó)內(nèi)兩大航空公司的虧損總額中,卻有平均超過60%來自于套期保值業(yè)務(wù)的虧損。

一、企業(yè)套期保值的深層動(dòng)因

套期保值又稱對(duì)沖,是一種以規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的的期貨交易行為,一般通過在現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)進(jìn)行反向操作來實(shí)現(xiàn)。

(一)降低融資成本

制造類企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過程中經(jīng)常會(huì)有大量存貨,企業(yè)的規(guī)模也會(huì)受限于其所能承受的存貨投資水平,為擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模企業(yè)常常將存貨作為抵押進(jìn)行貸款。如果企業(yè)的存貨經(jīng)過對(duì)沖,意味著銀行的抵押資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小,銀行會(huì)更加愿意發(fā)放貸款,企業(yè)的融資成本也就因此降低。

(二)減少稅收負(fù)擔(dān)

現(xiàn)有的稅收政策對(duì)于盈利年份征稅,對(duì)于虧損年份并不進(jìn)行完全的稅收返還,在相同平均年收入情況下,收入穩(wěn)定較收入波動(dòng)大的企業(yè)少納稅。通過對(duì)沖策略,公司的收入流更加穩(wěn)定,減少了公司的納稅負(fù)擔(dān)。

(三)降低公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性

企業(yè)股東和債權(quán)人對(duì)企業(yè)的決策有不同的傾向,當(dāng)企業(yè)無法償債時(shí),債權(quán)人傾向于變賣企業(yè)財(cái)產(chǎn)從而得到補(bǔ)償,公司的經(jīng)營(yíng)者傾向于等待新的投資機(jī)會(huì),這時(shí)企業(yè)股東和債權(quán)人之間可能發(fā)生沖突,銀行會(huì)向企業(yè)收取更高的利息,增加財(cái)務(wù)困境成本。鑒于以上原因,公司的決策層會(huì)盡量采取風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略以降低發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性。

(四)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益

債務(wù)利息可以在稅前扣除,使企業(yè)較少納稅,套保策略可以在一定程度上解決財(cái)務(wù)困境,使企業(yè)能夠在允許的條件下盡量增加債務(wù)杠桿而使得債務(wù)的稅蔽作用得以增強(qiáng)。

理想的套期保值策略將資產(chǎn)到期的損益鎖定,完全對(duì)沖了風(fēng)險(xiǎn),在實(shí)際操作中,這種完美的對(duì)沖很難實(shí)現(xiàn),主要原因是存在基差風(fēng)險(xiǎn)。

二、套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)

基差是指某一特定商品在某一特定時(shí)間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與該商品在期貨市場(chǎng)的期貨價(jià)格之差,即基差=現(xiàn)貨價(jià)格—期貨價(jià)格。由此可見,基差是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間實(shí)際運(yùn)行變化的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。套期保值實(shí)質(zhì)上是以基差風(fēng)險(xiǎn)替代了商品價(jià)格變化的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn),基差風(fēng)險(xiǎn)就成為了影響套期保值成功與否的關(guān)鍵?；铒L(fēng)險(xiǎn)的主要來源包括以下四個(gè)方面:

1.套期保值交易時(shí)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的基差水平及未 來收斂情況的變化。由于套利因素,在交割日,期貨價(jià)格一般接近現(xiàn)貨價(jià)格,即基差約等于零。套期保值交易時(shí)的基差水平、基差變化趨勢(shì)和套期保值平倉(cāng)對(duì)沖的時(shí)間決定了套期保值的風(fēng)險(xiǎn)大小及盈虧狀況。

2.影響持有成本因素的變化。在理論上,期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格加上持有成本,該持有成本主要包括儲(chǔ)存成本、保險(xiǎn)成本、資金成本和損毀等。如果持有成本發(fā)生變化,基差也會(huì)發(fā)生變化,影響套期保值組合的損益。

3.被套期保值的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與套期保值的期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的不匹配。交叉套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)由兩部分構(gòu)成,一部分來源于套期保值資產(chǎn)的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)差,另一部分來源于套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與被套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差。由于被套期保值的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與套期保值期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)不同,其影響價(jià)格變 化的基本因素也不同,導(dǎo)致交叉套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏高。

4.期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的隨機(jī)擾動(dòng)。以上四個(gè)方面的原因,在套期保值組合持有期間,基差處于不斷的擴(kuò)大或縮小變化中,使套期保值組合產(chǎn)生損益。從概率上來說,偏離正?；钏降漠惓；瞵F(xiàn)象屬小概率事件,對(duì)這類小概率事件風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)?shù)脑?套期保值會(huì)造成巨大的虧損。

三、我國(guó)企業(yè)套期保值現(xiàn)狀及分析

1.在運(yùn)用套期保值的初衷上,還只停留在用來規(guī)避實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)這一層面上,深層動(dòng)因如上述的降低融資成本、減少稅收負(fù)擔(dān)、降低公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性及獲得財(cái)務(wù)杠桿利益等并未涉及。

2.總體運(yùn)用效果上,可能由于受到金融危機(jī)影響,2008年底～2009年上半年爆出的國(guó)內(nèi)企業(yè)套保巨虧事件不絕于耳,尤以前述中信泰富的澳元套保合約和東方航空的航油套保和約影響最大,致使很多人對(duì)套期保值的作用產(chǎn)生懷疑:認(rèn)為其弊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利。造成我國(guó)企業(yè)套期保值運(yùn)用現(xiàn)狀不理想的原因,主要有以下幾個(gè)方面:

(一)由于國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng),使企業(yè)套保發(fā)生巨額損失

以東方航空的航油套保為例:2008年前三季度東航套期保值交割共計(jì)實(shí)現(xiàn)盈利3億元人民幣,隨著紐約商品交易所WTI原油于2008年12月31日的收盤價(jià)跌至44.60美元/桶(2008年12月國(guó)際原油最低價(jià)曾達(dá)到32.4美元/桶),東航航油套保價(jià)格平均約為70美元/桶,東航于2008年12月當(dāng)期的航油套期保值合約發(fā)生實(shí)際現(xiàn)金交割損失約為1415萬(wàn)美元,公司航油套期保值合約于2008年12月31日的公允價(jià)值損失(浮動(dòng)虧損)約為人民幣62億元。

(二)國(guó)內(nèi)大多數(shù)有套保需求的企業(yè)不能在公開規(guī)范的國(guó)際期貨市場(chǎng)做對(duì)沖,只能選擇與國(guó)際投行作場(chǎng)外交易,加大了風(fēng)險(xiǎn)

目前國(guó)內(nèi)只有31家企業(yè)有證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的境外期貨業(yè)務(wù)許可證,三大航空公司均不在此列,只能通過場(chǎng)外交易的形式來做燃油套期保值業(yè)務(wù)。面對(duì)在信息、專業(yè)技術(shù)和技能等各方面明顯處于優(yōu)勢(shì)的國(guó)際投行,中國(guó)企業(yè)很可能掉進(jìn)對(duì)方的欺詐陷阱。如東航與高盛簽署的所謂航油套保合約、中信泰富與多家國(guó)際投行簽署的澳元套保合約實(shí)質(zhì)上都是一種復(fù)雜的奇異衍生金融產(chǎn)品—KODA,該產(chǎn)品鎖定了套保收益卻無限放大了其套保損失。

(三)套期保值比率的確定不合理,不能實(shí)現(xiàn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最小化的目的

影響套?；铒L(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素之一是套期保值比率的確定,套保比率(HR)是持有期貨合約的頭寸大小與需要保值的基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的比率,即對(duì)每一單位現(xiàn)貨頭寸保值者所建立的期貨合約頭寸。而該比率確定的是否恰當(dāng),直接關(guān)系到能否利用套保交易來最好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),通常情況下HR是小于或等于1。而中信泰富套保比率約為3(中信泰富實(shí)際澳元需求只有30億而合約最高價(jià)值達(dá)90億),遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了1,也就意味著中信泰富所作并非套保而是投機(jī)。

四、對(duì)策及建議

(一)提高國(guó)內(nèi)企業(yè)決策者對(duì)套期保值風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知

套期保值不一定都能給企業(yè)帶來正的收益,如果操作不當(dāng),可能給企業(yè)帶來災(zāi)難性的損失。企業(yè)進(jìn)行套保時(shí),選對(duì)交易市場(chǎng)、認(rèn)清交易對(duì)手和熟悉交易產(chǎn)品是減少潛在損失的關(guān)鍵。

(二)簡(jiǎn)單即好

大多數(shù)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)都可以通過簡(jiǎn)單的期權(quán)期貨合約得到很好的對(duì)沖,使用企業(yè)并不了解的復(fù)雜衍生品(如KODA)進(jìn)行套保可能導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)盡快建立和發(fā)展國(guó)內(nèi)金融衍生品交易市場(chǎng),為企業(yè)提供更多更好的避險(xiǎn)工具

目前,雖然國(guó)際金融危機(jī)已漸呈頹勢(shì),世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)也處于緩慢恢復(fù)中,但資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)依然劇烈,套期保值仍不失為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有力武器。危機(jī)之時(shí),看到的可能是哀鴻遍野,但危機(jī)過后,也看到了套期保值為企業(yè)帶來的曙光:以中信泰富為例,其為規(guī)避澳元匯率上漲而簽署的套保合約可近似的標(biāo)準(zhǔn)化為:交易標(biāo)的——澳元兌美元匯率;簽署時(shí)間——2008年7月,合約開始結(jié)算時(shí)間——2008年10月;到期時(shí)間——2010年9月(24個(gè)月);合約總值——當(dāng)澳元兌美元價(jià)格走勢(shì)對(duì)中信泰富有利時(shí)最多買入36億澳元,當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)需購(gòu)入90億澳元;加權(quán)行權(quán)價(jià)——0.87美元。近期澳元兌美元匯率走勢(shì)見下圖(2008年4月～2009年10月):

從圖中可以看到,澳元兌美元匯率自2008年7月觸及25年來的高點(diǎn)0.9858美元之后,掉頭向下,在2008年10月創(chuàng)下了0.6008美元的最低點(diǎn),即使在2008年底雖然有所回升也只在0.7美元左右,致使2008年中信泰富澳元外匯合約浮動(dòng)虧損達(dá)146.32億港元。自2009年3月以來,澳元匯率開始回升,10月6日澳洲央行率先加息,使得澳元兌美元匯率最高升至10月8日的0.9098美元,若按此匯率計(jì)算,價(jià)值90億澳元的套保合約不但會(huì)止虧,還將產(chǎn)生20多億港元的套保收益。

注:本文是全國(guó)行政學(xué)院系統(tǒng)招標(biāo)課題《國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)發(fā)展的影響及對(duì)策研究(09ZBKT011)》之階段性研究成果。