中國正在重蹈日本地產(chǎn)泡沫破滅覆轍

曹建海

日本經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)以令人驚訝的年增長率保持了數(shù)十年的增長,同時(shí)還保持了在工業(yè)國家內(nèi)最低的通貨膨脹率,在20世紀(jì)80年代被許多分析人士和學(xué)者預(yù)言將成為世界上規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)體。然而,從1991年起,日本經(jīng)濟(jì)突然陷入崩潰,房地產(chǎn)價(jià)格狂跌,多家日本大銀行宣布破產(chǎn),日經(jīng)指數(shù)迅速跌至不足1990年的一半。是什么因素造成了日本經(jīng)濟(jì)的崩潰?它留給我們的教訓(xùn)有哪些?很值得我們溫故而知新。

一、規(guī)模龐大、低效的政府投資計(jì)劃

日元升值以后,出于對(duì)國際貿(mào)易形勢(shì)惡化、產(chǎn)品需求減少和GDP增長降低的擔(dān)憂, 日本當(dāng)局各部門通力配合,采取了包括低利率、金融緩和政策以及一些結(jié)構(gòu)性改革和放松管制等措施來刺激國內(nèi)需求。

從1987年春季開始,日本中央政府?dāng)[脫從緊的財(cái)政政策,采取了規(guī)模龐大的緊急支出政策,通過了一筆主要用于公共投資的總值達(dá)6萬億日元的附加預(yù)算。地方政府也得到中央政府的建議,建議它們擴(kuò)大區(qū)域再開發(fā)計(jì)劃。同時(shí),建設(shè)省取消了城市計(jì)劃和建設(shè)方面的一些限制,鼓勵(lì)國內(nèi)外企業(yè)參與再開發(fā)計(jì)劃。這些舉動(dòng)標(biāo)志著積極的財(cái)政政策,并在經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生了大量的投資。

公共支出項(xiàng)目給相關(guān)行業(yè),特別是建設(shè)行業(yè)、原材料和重工行業(yè),首先帶來了繁榮增長。政府宏偉的開發(fā)計(jì)劃將土地價(jià)格推到了一個(gè)非常高的水平。國土廳開始“東京區(qū)域改建計(jì)劃”將東京市中心重新開發(fā)成一個(gè)國際金融中心之后,東京市中心地價(jià)有了很明顯的提高。

在公共投資的示范下,公眾相信地價(jià)一定會(huì)持續(xù)增長,國內(nèi)需求也將會(huì)進(jìn)一步提高。地價(jià)在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升,吸引了來自國內(nèi)外的大量資金。1985年到1990年期間,住房投資和消費(fèi)者耐用品消費(fèi)穩(wěn)步上升,同時(shí)商業(yè)固定投資也在不斷上升。這被看成是經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

研究發(fā)現(xiàn),在20世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)主要是由投資而不是由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的。這種投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)造成了生產(chǎn)與消費(fèi)之間的扭曲,資本存量增多使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了動(dòng)態(tài)無效率。投資驅(qū)動(dòng)所引起的過度投資爆炸式增長,并最終使得信用與生產(chǎn)循環(huán)破裂。

二、極度寬松的金融政策和貨幣政策

寬松的金融政策,是泡沫生成的必要條件。為應(yīng)對(duì)“廣場(chǎng)協(xié)定”后日元升值給經(jīng)濟(jì)帶來的不利影響,日本央行在1986年分4次把基準(zhǔn)利率從5%下調(diào)到3%,并且在1987年2月再次下調(diào)0.5%,達(dá)到當(dāng)時(shí)的歷史低點(diǎn)2.5%。到了1987年年中,日本企業(yè)通過技術(shù)革新及經(jīng)營合理化等努力,大幅度增加高科技產(chǎn)品出口,經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。然而,由于顧慮美國股市暴跌引起美元貶值,以及國內(nèi)消費(fèi)物價(jià)的持續(xù)穩(wěn)定,日本央行將2.5%的超低利率維持了2年零3個(gè)月,直到1989年5月31日才上調(diào)到3.25%。

低利率的長期持續(xù)使貨幣供應(yīng)量大幅增加,出現(xiàn)了所謂的“流動(dòng)性過?！?。由于日元升值、原材料進(jìn)口價(jià)格大幅下降,“流動(dòng)性過?！辈]有在物價(jià)上顯現(xiàn)出來。這在一定程度上顯示經(jīng)濟(jì)理論的落后,導(dǎo)致CPI統(tǒng)計(jì)上的不真實(shí)。按照原有的統(tǒng)計(jì)方法,日本的CPI在泡沫經(jīng)濟(jì)的末期才開始緩慢上漲:1989年3月比前一年上升了1.1%,到1990年4月超過了2%,同年11月達(dá)到了3%以上,一直到1991年8月一直維持在這個(gè)水平。

在日本政府?dāng)U大內(nèi)需政策的鼓勵(lì)下,全國掀起了國土開發(fā)熱潮。大量資金流向了股票及房地產(chǎn)行業(yè),使得資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴漲。由于日本央行將匯率及物價(jià)穩(wěn)定作為首要目標(biāo),忽視了資產(chǎn)價(jià)格的上升,結(jié)果導(dǎo)致了資產(chǎn)的通貨膨脹。而在“流動(dòng)性過剩”傳遞到CPI時(shí),日本央行的緊縮政策,終于成為日本資產(chǎn)泡沫破裂的導(dǎo)火線。可見,泡沫吹大的前提條件是持續(xù)寬松的貨幣政策,而物價(jià)一旦上升,寬松的貨幣政策便無法維持下去,大規(guī)模的資產(chǎn)價(jià)格泡沫也將不會(huì)形成?，F(xiàn)在看來,放任泡沫的擴(kuò)大所造成的損失,遠(yuǎn)比錯(cuò)誤地采取緊縮政策而給經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的負(fù)面效應(yīng)更大。

三、房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生和破滅

1985年到1990年5年間,日本城市地價(jià)在已經(jīng)很高的水平上又上漲2倍,其中東京中央?yún)^(qū)地價(jià)上漲了3倍。1990年年末日本土地資產(chǎn)總額達(dá)2389萬億日元,比1985年年末增大1.4倍,所增大的1385萬億日元相當(dāng)于當(dāng)時(shí)GDP的3倍。東京中央?yún)^(qū)商業(yè)樓及土地價(jià)格,1982年為每平方米350萬日元,1990年上漲到3200萬日元,按當(dāng)年匯率折算相當(dāng)于每平方米22萬美元。1990年,僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國全國的土地價(jià)格,國土面積相當(dāng)于美國加州的日本,土地的總價(jià)值幾乎是美國的4倍。不僅地價(jià)持續(xù)飆升,而且與股價(jià)產(chǎn)生了瘋狂聯(lián)動(dòng),導(dǎo)致泡沫時(shí)期地價(jià)和股價(jià)相互推動(dòng),循環(huán)上漲。

1990年3月,日本大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》,對(duì)土地金融進(jìn)行總量控制,這一人為的急剎車導(dǎo)致了本已走向自然衰退的泡沫經(jīng)濟(jì)加速下落,并導(dǎo)致支撐日本經(jīng)濟(jì)核心的長期信用體系陷入崩潰。此后,日本銀行也采取金融緊縮的政策,進(jìn)一步導(dǎo)致了泡沫的破裂。1989年12月29日,日經(jīng)指數(shù)達(dá)到最高38915.87點(diǎn),此后開始下跌,土地價(jià)格也在1991年左右開始下跌,泡沫經(jīng)濟(jì)開始正式破裂。資產(chǎn)價(jià)格的狂跌,導(dǎo)致企業(yè)大量賬面資產(chǎn)在短短的一兩年間化為烏有。

泡沫經(jīng)濟(jì)期間,除房地產(chǎn)和建筑公司之外,日本幾乎所有的大企業(yè)都不同程度地介入了房地產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌和經(jīng)濟(jì)的長期低迷,導(dǎo)致一些涉足房地產(chǎn)業(yè)較深的大企業(yè)紛紛倒閉。房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴跌,使許多房地產(chǎn)商和建筑公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資嚴(yán)重失敗,無力償還銀行的貸款,不得不宣布破產(chǎn)。隨著土地價(jià)格的不斷下跌,擔(dān)保的價(jià)值日益下降,致使日本金融機(jī)構(gòu)不良信貸資產(chǎn)規(guī)模和比例不斷增長,資本充足率大幅下降。由此導(dǎo)致日本金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)體質(zhì)十分脆弱,抗風(fēng)險(xiǎn)能力低下,部分金融機(jī)構(gòu)甚至還出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)失靈等問題。此后,日本十大銀行中的日本長期信用銀行、日本債券信用銀行以及北海道拓殖銀行相繼倒閉,中小金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)更是接連不斷,日本金融體系發(fā)生劇烈動(dòng)蕩,日本銀行的各項(xiàng)機(jī)能均遭到重創(chuàng)。

四、日本教訓(xùn)值得當(dāng)前中國認(rèn)真汲取

從宏觀經(jīng)濟(jì)政策檢討,日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)告訴我們:第一,要防止由于匯率的調(diào)整,特別是本幣的升值導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫化和經(jīng)濟(jì)泡沫化。第二,尤其在物價(jià)的穩(wěn)定時(shí)期,更應(yīng)該當(dāng)心資產(chǎn)的泡沫化,否則必遭泡沫破滅的劫難。第三,必須處理好當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)繁榮與經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)健康發(fā)展之間的關(guān)系,不能為刺激短期經(jīng)濟(jì)增長而采取危害長遠(yuǎn)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。因?yàn)椴徽撌秦?cái)政政策還是貨幣政策,都解決不了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的根本動(dòng)力問題。

從房地產(chǎn)泡沫的形成來看,金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)泡沫應(yīng)當(dāng)保持最高程度的警惕。1985-1990年間,日本金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)泡沫的危害認(rèn)識(shí)不足,紛紛給房地產(chǎn)公司和建筑公司發(fā)放貸款,形成了房地產(chǎn)不斷升值和信貸規(guī)模不斷擴(kuò)大的惡性循環(huán),泡沫越吹越大。各金融機(jī)構(gòu)為了追求高額利潤,將房地產(chǎn)貸款作為最佳貸款項(xiàng)目,無節(jié)制地?cái)U(kuò)大信貸規(guī)模,助長了泡沫的形成。就在泡沫即將破滅的1991年,日本12家大型銀行向房地產(chǎn)業(yè)發(fā)放了總額為50萬億日元貸款,占貸款總額的1/4。

其次,日本泡沫破滅告訴我們,世界上從來沒有只漲不落的房地產(chǎn)市場(chǎng)。在日本經(jīng)濟(jì)高速增長和人民生活水平普遍提高的上世紀(jì)80年代后期,日本民眾和投資者普遍相信人多地少的矛盾將導(dǎo)致日本地價(jià)持續(xù)升高,永漲不落。因此即使毫無用處的土地,各個(gè)公司也全力爭奪,導(dǎo)致地價(jià)和房價(jià)越走越高。由于投資投機(jī)過度,造成房地產(chǎn)業(yè)虛假繁榮。人們從銀行貸款購買房地產(chǎn),然后再用房地產(chǎn)做抵押再去購買房地產(chǎn),造成了大量的重復(fù)抵押和貸款,并加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲。

最后,政府對(duì)房地產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)價(jià)格暴漲不能無動(dòng)于衷,而應(yīng)積極治理,為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。日本的房地產(chǎn)泡沫最終破滅,很重要的一個(gè)原因,在于政府在資產(chǎn)市場(chǎng)領(lǐng)域尊崇“無為而治”的思想,對(duì)地價(jià)和房價(jià)暴漲不加干預(yù),成為這次泡沫經(jīng)濟(jì)的重要原因。從1990年始,日本政府開始介入住房問題,采取了一些平抑房價(jià)和抑制土地投機(jī)的措施。在對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)慘痛教訓(xùn)有較深認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上,日本通過政府干預(yù),取得了長達(dá)11年的地價(jià)、房價(jià)穩(wěn)定的局面,這是值得包括中國在內(nèi)的其他國家應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)的。