也談經(jīng)濟刺激政策退出機制

黃衛(wèi)平 丁 凱

雷曼沖擊引發(fā)次貸危機發(fā)生以來,各國聯(lián)合出手,實施特殊的經(jīng)濟刺激措施,發(fā)達經(jīng)濟體運用大規(guī)模財政政策的配合,實施零利率下的量化寬松貨幣政策,刺激經(jīng)濟取得了效果,穩(wěn)定了人們的價格預期,避免了1929-1933年“大蕭條”式衰退的發(fā)生。特別是2009年8月以來,隨著國際金融市場逐漸趨于穩(wěn)定,各國股市大幅回升,流動性奇缺、信貸緊縮現(xiàn)象有所緩解,大宗商品價格回暖,油價突破70美元一桶,鐵礦石價格提升,海運指數(shù)向好, 市場風險偏好和信心提升。很多政府和國際組織都已作出危機最壞時期已經(jīng)過去的判斷,有的學者甚至判斷全球經(jīng)濟衰退基本結(jié)束,并預測全球經(jīng)濟將在2010年前后開始全面復蘇。在這樣的環(huán)境下,雷曼沖擊漸行漸遠,人們探討刺激經(jīng)濟措施的退出,具有政策和現(xiàn)實操作的重要意義。

近來,澳大利亞央行將基準利率提升25個基點至3.5%,并表示將逐漸退出刺激政策。此前,以色列、挪威、印度等國家均已躋身“加息大軍”,美國政界和經(jīng)濟界已忙不迭地宣稱自己已接近危機尾聲,法德等歐盟經(jīng)濟大國的經(jīng)濟恢復也算得上是“出人意外”。中國經(jīng)濟更是“一片大好”:國家統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)顯示,前三季度中國經(jīng)濟同比增長7.7%,其中第三季度增速達到了8.9%,最樂觀的預測已將中國的GDP增長看高到9%以上,據(jù)此,中國的銀行貸款不同月份變動極大,央行也在利用市場機制回籠貨幣,形成具有中國特色的退出機制。一時間,世界金融危機陰霾漸去,全球范圍內(nèi)的“退出機制”已悄然實施。

“退出機制”的含義

應該說,“退出機制”已成世界和中國不得不關注的問題。所謂的退出機制,就是指對由政府主導的、專門旨在挽救金融危機的特殊經(jīng)濟刺激政策的放棄。一般來說,各國政府宏觀調(diào)控的“三大法寶”無非是財政政策、貨幣政策和道義勸說(即行之有效的行政手段,政府首腦和央行行長或勸說或威脅或暗示)。特殊的刺激政策則主要表現(xiàn)為兩種形式:大規(guī)模財政投資和借錢給銀行(美國把后者稱為注資)。當然,它不包括那些正常相機抉擇的宏觀經(jīng)濟政策。發(fā)達經(jīng)濟體由于體制的分立,也由于過去反周期大量運用凱恩斯主義的措施,財政赤字堆砌形成的壓力已經(jīng)無法使它們再大量運用財政手段刺激經(jīng)濟,而更多地使用貨幣政策,談到退出時,則主要是貨幣政策取向的變化。但就中國而言,特殊的經(jīng)濟刺激政策是積極財政政策和寬松貨幣政策的配合使用,未來如何動態(tài)調(diào)整、適時退出。說白了,就是在宏觀調(diào)控政策下,目前實施的財政、貨幣政策撤不撤、往哪兒撤的問題,如何把“洗澡水”潑出去,還得確保把“孩子”留下來。

“調(diào)結(jié)構”與“保民生”的意義

金融海嘯以來,中國主要實行的是積極寬松的貨幣政策,通過多次降息量化寬松貨幣政策,大部分政策都是以保增長、保速度為出發(fā)點,但同時在一定程度上放松了對結(jié)構的調(diào)整,保環(huán)境、保民生應成為下一階段的“戰(zhàn)略重點”。2009年全國財政預算安排中,有1300多億投向了醫(yī)療、保障性住房、教育等社會保障方面,同比增長25.1%。但在筆者看來,媒體和大眾往往只看到其拉動消費的作用,殊不知這正是中國經(jīng)濟改革乃至政治體制改革的重大措施,是中國在這一具有世界意義難題面前,通過應對次貸危機形成的重大改革步驟,它將深深影響國人的消費習慣和思維方式,所以將中國實施的經(jīng)濟刺激措施單純地看成是拉動內(nèi)需有些偏頗。將于近期召開的中央經(jīng)濟工作會議將把“調(diào)結(jié)構、防通脹”作為重點,財政收入的增長要同個人收入增長相協(xié)調(diào),政府投資的限度和節(jié)奏都將做大的調(diào)整。筆者以為,調(diào)結(jié)構是一個動態(tài)過程,從來也沒有停止過,如果調(diào)結(jié)構被理解為只是在老產(chǎn)業(yè)中進行資產(chǎn)重組,甚至是“國進民退”式的重組,并且符合國內(nèi)需求、國外需要的新產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢,就業(yè)也不能夠較大幅度增加,那實際上就沒有達到調(diào)結(jié)構的真正目的。如果符合客觀需要的調(diào)結(jié)構、保民生的政策出臺了,就是某種意義的目前刺激經(jīng)濟措施的“退出”了。

“觸底反彈”與“自我修復”

是“退出”的充要條件

現(xiàn)在,美國等世界主要經(jīng)濟體發(fā)出經(jīng)濟刺激政策開撤的信號。中國該不該響應?這需要探討宏調(diào)政策“退出”的必要條件和充分條件。

中國央行認為(中國人民銀行5日發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告),一是要從理論上判斷,退出應以危機的影響基本消除、經(jīng)濟恢復增長為前提。但實踐中,需要對退出時機和力度作出準確的判斷,否則,政策退出過快,可能給復蘇帶來壓力;退出過慢,則可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)價格泡沫和惡性通脹。二是關于退出工具的選擇。除逐步縮小應對危機的數(shù)量型工具規(guī)模、適時運用常規(guī)工具外,也可以考慮創(chuàng)新其他工具,以保證在經(jīng)濟復蘇時既可以較快地回收大量流動性資金,又不會使信貸市場發(fā)生較大波動。三是關于貨幣政策與財政等其他政策之間的協(xié)調(diào)配合,以及主要經(jīng)濟體之間的溝通和交流。應避免政策效應的漏損,或以鄰為壑政策對其他經(jīng)濟體的損害。筆者則以為,刺激政策“退出”的必要條件是經(jīng)濟觸底并持續(xù)反彈,充分條件是經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)自我修復機制。復蘇會是什么方式?V形(快速回升到正增長)、U形(緩慢的復蘇)、W形(雙底形)或是L形(長期衰退)?所謂觸底反彈和自我修復,在美國是一回事,在中國是另一回事,到了印度可能又是其他一回事了。在美國,一個重要標志就是,銀行開始向政府還錢,破產(chǎn)保護的通用公司也開始還錢了,宣布了債務償還計劃。據(jù)稱要分期償還欠美國政府和加拿大政府的67億美元和14億美元債務。企業(yè)的高管認為已經(jīng)不需要政府這根“拐棍”了。中國的情況則比較復雜,主要可以看“三駕馬車”——投資、消費和出口指標的情況。2009年上半年,盡管中國政府投資對經(jīng)濟增長貢獻率達到了88%,是過去10年平均值的兩倍,但消費的增長卻并不同步。在經(jīng)濟全球化的今天,消費需求占GDP比例較低的時候,內(nèi)需可以絕對支撐發(fā)展的可能性是不存在的。其實,只要“三駕馬車”比例不失調(diào),內(nèi)需、外需都在提升,就可以考慮放棄刺激政策。

如果把美國挽救金融危機的政策比作是給經(jīng)濟“排毒”,那中國就是在給經(jīng)濟“大補”。4萬億當中,有1.8萬億即使沒有發(fā)生金融危機也要投入,這屬于前面所說的正常財政投資。非正常的是另外的2.2萬億,是特殊政策。政府充當了市場流動性的“主治醫(yī)”,銀行信貸變成了項目投資,經(jīng)濟是政府投資拉動型增長,而非自然“康復”、可持續(xù)增長,因此應逐步撤出。當然,刺激也不能一下子全斷掉,要考慮到乘數(shù)效應(支出的變化導致經(jīng)濟總需求與其不成比例的變化,一般是后者大于前者)和加速數(shù)效應(收入或消費的變動所引起的投資變動,后者的增長一定要快于前者),因此,“退出”不可能是一個立竿見影的“令行禁止”過程。

利率與資產(chǎn)泡沫是“退出”的著力點

經(jīng)濟的刺激政策,如果行之有效,可以增強市場和投資者的信心,使得人們感覺到有政府的依靠,對未來“托底”。經(jīng)濟刺激政策的退出同樣重要。退出時機的把握,力度的調(diào)控,明確未來政策退出的機制,可以改變投資者對未來經(jīng)濟走勢的預期,而這種預期會對未來經(jīng)濟走勢形成實質(zhì)的影響。筆者認為,退出機制的最明顯的影響,主要體現(xiàn)在利率上。為了削減赤字,各國央行通過將利率減到接近零的水平(瑞典的利率甚至在零以下),再輔以發(fā)放超常的信貸來緩解市場的不足,以增加貨幣供應。美國的貨幣基數(shù)在一年內(nèi)翻了一倍。若中國不考慮跟進他國的退出機制,就有可能出現(xiàn)利率息差,資金流量就會發(fā)生變化,通貨膨脹等壓力就會出現(xiàn)?，F(xiàn)在,發(fā)達國家去杠桿化已撤銷,而中國還在堆錢,難免會出問題。現(xiàn)在澳大利亞、以色列等已退出,美國實際上也已退出,北歐各國正在退出,他們最主要的手段就是提升利率,減少貨幣的供應量。發(fā)達國家這次的經(jīng)濟刺激政策,在執(zhí)行中資金供給主要是通過市場機制來實施,例如拍賣等,形成大量的流動性,表現(xiàn)為存款和現(xiàn)金,因此,它們可以相對容易地收回市場中的流動性資金。中國的刺激政策卻不是這樣,政府充當了市場流動性的主要提供者,銀行信貸是大量項目投資的配套資金的主要來源,一旦財政、貨幣政策退出過快,資金跟不上,那就意味著“半拉子工程”激增和銀行不良貸款的上升。因而,建立財政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的、具有中國特色的退出機制是不容易的。中國事實上也在逐漸相機撤出,央行公開市場回籠貨幣,逐月變化信貸投放的舉措都體現(xiàn)了這點。有媒體預測,中國2010年上半年至少會有兩次加息。流動性減少,股市不會有太多收縮跡象,但房地產(chǎn)市場會由于貸款政策的日趨謹慎而放慢增長,股市會持穩(wěn)或往下行通道波動,房價會得到一定的抑制。目前中國最大的問題在于資產(chǎn)價格的膨脹。2009年1—10月,房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長18.9%。中國宏調(diào)刺激措施遲遲不退出,過度信貸將使資產(chǎn)泡沫繼續(xù)放大,但國內(nèi)一般產(chǎn)品的生產(chǎn)能力的事實全面過剩,又使得一般產(chǎn)品的物價難以高企,通貨膨脹和緩,這反而會對形勢判斷形成困惑,退出機制遲遲難以出手,給實體經(jīng)濟發(fā)展造成不利,甚至產(chǎn)生負面影響。因此,退出機制越有效,市場對未來資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹預期就會越平和,投資者對資產(chǎn)價格的追逐也會越理性。當然,中國經(jīng)濟結(jié)構(農(nóng)業(yè)經(jīng)濟、工業(yè)經(jīng)濟和知識經(jīng)濟)要協(xié)調(diào)發(fā)展,投資結(jié)構是關鍵,判斷也需要正確,事實上,人們的許多判斷是似是而非的。例如,人們在談及中國內(nèi)需增長緩慢時,大多會將原因歸結(jié)為社會保障的缺失和不到位。研究表明,社保投入提高了,消費卻未必上得去,因為養(yǎng)老的錢和看病的錢省下了,卻可能存入銀行或全扔進股市里了,邊際消費傾向反而可能會因此遞減。

政府投資與民間投資應協(xié)調(diào)發(fā)展

自2008年底開始,中國新一輪刺激措施安排了數(shù)額高達4萬億元的投資計劃,以政府投資為主,同時超配銀行信貸,政府預算與銀行貸款一起,演變成了中長期的項目投資。2009年前三季度,全社會固定資產(chǎn)投資155057億元,同比增長33.4%,增速比上年同期加快6.4個百分點。固定資產(chǎn)投資增速已連續(xù)兩個季度超過30%,處于歷史高位。這些錢主要投向了地方基礎建設。此中,國有企業(yè)占有絕對壟斷地位,導致國有企業(yè)成為推動固定資產(chǎn)投資大幅增長的主體,政府投資增速比民間投資增速要快得多。

隨著“積極的財政政策和寬松的貨幣政策”的實施,相當部分貸款的項目圍繞著鐵路、公路和機場展開,投向了政府主導的大型建筑公司或城市投資公司等平臺,私人部門投資的“陣地”被大量占領。應該說,當經(jīng)濟增長出現(xiàn)困難時,國有經(jīng)濟因其特點,被更多地賦予責任是應該的,事實證明也是有效的。因此,在經(jīng)濟困難時,一定程度的更多地依賴于國有經(jīng)濟的運作,存在一定的合理性。但是,如果經(jīng)濟狀況好轉(zhuǎn)之后,民間投資不能跟進的話,將會嚴重影響未來經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。只有雙方共同的配合和努力,宏調(diào)退出后的局面才會穩(wěn)定。

一個良好的退出機制和有效的操作,實際上是一個硬幣的兩面,它不僅反映了中國經(jīng)濟的狀況,也將體現(xiàn)出在經(jīng)濟競爭領域“民進國退”的既有常態(tài),對中國經(jīng)濟結(jié)構的良性變化和中國經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性會具有更好的促進作用。

(本文第一作者系中國人民大學經(jīng)濟學院教授;

第二作者系中國人民大學經(jīng)濟學院講師)

(責任編輯:肖雪晴)