我國股市反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的實(shí)證研究

摘要：以1997年6月至2006年6月的滬深A(yù)股股票市場為考察對(duì)象，采用重疊式數(shù)據(jù)處理，按照DeBondt和Thaler的方法，利用最新數(shù)據(jù)對(duì)中國證券市場的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)中國證券市場短期內(nèi)存在明顯的反應(yīng)不足，長期內(nèi)存在過度反應(yīng)；在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)中國市場反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的原因進(jìn)行了剖析。

關(guān)鍵詞：反應(yīng)不足； 反應(yīng)過度； 實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：1004-0544（2009）06-0091-04

一、 前言

根據(jù)有效市場假說，股票收益不可預(yù)測，股價(jià)反應(yīng)所有公開信息。然而，近二十年的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票收益率具有一定可預(yù)測性，特別是DeBondt，Thaler（1985）發(fā)現(xiàn)的反應(yīng)過度以及Jegadeesh，Titman（1993）發(fā)現(xiàn)的反應(yīng)不足對(duì)CAPM、EMH等經(jīng)典傳統(tǒng)理論構(gòu)成了極大的威脅。DeBondt和Thales研究發(fā)現(xiàn)在長期股價(jià)趨勢(shì)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。而Jegadeesh和Titman（1993）的研究發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)股價(jià)趨勢(shì)將繼續(xù)保持。還有許多學(xué)者對(duì)成熟發(fā)達(dá)市場進(jìn)行了類似的檢驗(yàn)，也得到了相似的結(jié)果。

關(guān)于中國證券市場，國內(nèi)也開始有一些學(xué)者對(duì)中國股市是否存在過度反應(yīng)和反應(yīng)不足進(jìn)行了檢驗(yàn)。張人驥、朱平芳和王懷芳（1998）對(duì)滬市是否存在過度反應(yīng)做了實(shí)證檢驗(yàn)，他們對(duì)1994年6月至1996年4月期間內(nèi)的48家樣本股票做了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)贏者組合的收益率存在下降趨勢(shì)，而輸者組合的收益不存在上升趨勢(shì)，即“強(qiáng)者不強(qiáng)，弱者恒弱”的現(xiàn)象。沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）采用事件研究法對(duì)深圳交易所60只股票進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在46周的檢驗(yàn)時(shí)間里，無論是贏者組合還是輸者組合都無法獲得高于市場的超額收益，認(rèn)為我國證券市場不存在過度反應(yīng)。朱少醒（2000）對(duì)1996年1月27日之前在深交所上市的公司，根據(jù)其在1996年1月29日至1996年12月27日期間的表現(xiàn)，將表現(xiàn)前10%的股票與后10%的股票分別形成“贏者”組合與“輸者”組合，考察這兩個(gè)組合在隨后的46周的表現(xiàn)，結(jié)果認(rèn)為中國證券市場不存在過度反應(yīng)現(xiàn)象。趙學(xué)軍、王永宏（2001）和Joseph Kang，Ming Huang Liu和Sophie Xiaoyan Ni（2002）都對(duì)中國股市在1993-2000年間是否存在過度反應(yīng)、使用動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略是否有效進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果是前者發(fā)現(xiàn)在中國股票市場上，動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略都表現(xiàn)出收益反轉(zhuǎn)特征，表明中國股市只存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，不存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。后者則發(fā)現(xiàn)了一些統(tǒng)計(jì)顯著的反轉(zhuǎn)收益和慣性收益，并認(rèn)為反轉(zhuǎn)收益來源于股市對(duì)信息的過度反應(yīng)。另外，鄒小凡（2003）對(duì)滬市1993-2001年的交易數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)出“贏者組合”與“輸者組合”月收益率之差在持有期為1年或2年時(shí)統(tǒng)計(jì)上顯著，由此認(rèn)為我國股市存在過度反應(yīng)。

二、 樣本數(shù)據(jù)與實(shí)證方法

最早，DT（1985）檢驗(yàn)長期過度反應(yīng)的方法是非重疊抽樣法，但這種方法有可能會(huì)累計(jì)單期回報(bào)度量中產(chǎn)生的誤差。JT（1993）提出采用重疊抽樣方法。近幾年的相關(guān)文獻(xiàn)多采用此種方法進(jìn)行過度反應(yīng)、反應(yīng)不足、以及動(dòng)量或反轉(zhuǎn)利潤的檢驗(yàn)。如Lee和Swamenathan（2000），Conrad和Kaul（1998）等。而且考慮到中國股市發(fā)展時(shí)間較短，抽樣時(shí)間也受到限制，因此本文也以重疊抽樣方法為基礎(chǔ)，檢驗(yàn)中國股市的過度反應(yīng)與反應(yīng)不足現(xiàn)象。在本研究中，我們檢驗(yàn)組合形成期后的異常收益系統(tǒng)性地異于零的程度。我們將集中考察組合形成期在6、9、12、24個(gè)月，即中長期的“贏者”組合與“輸者”組合的股票。

按照Fama（1970）有效市場理論假設(shè)，在半強(qiáng)式有效市場假設(shè)下，市場價(jià)格已經(jīng)充分反應(yīng)了當(dāng)前所有可獲得的公開信息，市場是一個(gè)“公平博弈”（Fair game），在這個(gè)模型下，基于當(dāng)前信息，下一階段證券相對(duì)于其均衡收益的非正常收益（或殘余收益）的期望值為零，即：

其中，代表在t-1時(shí)刻的信息集，是證券j在時(shí)間t的收益率，是總體市場基于信息集的條件下，對(duì)證券j的預(yù)期收益所做的估計(jì)。

在有效市場假設(shè)下，無論是前一階段的“贏者”還是“輸者”，下一階段的期望收益率應(yīng)相等，且均為零，即。但是，在過度反應(yīng)假設(shè)下，而，如果反應(yīng)不足，則，。

為了估計(jì)超額收益，需要確定相關(guān)的均衡模型，在傳統(tǒng)的事件分析中，一般應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）或其變種，市場模型，定義證券的超額收益，即：

采用這種方法定義超額收益還涉及到定價(jià)模型本身是否正確的聯(lián)合檢驗(yàn)問題，為避免陷入這種困境，我們直接用與之差代替?zhèn)鹘y(tǒng)事件分析中的超額收益，即：

DT（1985）認(rèn)為，采用這種方法定義超額收益，對(duì)過度反應(yīng)假設(shè)的檢驗(yàn)更苛刻，因?yàn)榍捌诒憩F(xiàn)高于市場平均水平的股票，其β系數(shù)一般將大于1，而前期表現(xiàn)低于市場平均水平的股票，其β系數(shù)一般小于1，而在這里，我們實(shí)際上認(rèn)為它們的β系數(shù)均為1。

我們參考DT （1985）進(jìn)行過度反應(yīng)研究時(shí)所采用的研究方法，考慮到中國股票市場現(xiàn)有歷史數(shù)據(jù)時(shí)間不夠長，我們將其稍作調(diào)整，具體過程如下。

（1）設(shè)參考基準(zhǔn)時(shí)間為T0，對(duì)于在時(shí)間T0-T以前于上海及深圳證券交易所上市的所有A股股票，計(jì)算每一只股票i在T0-T期間每月相對(duì)于同期市場指數(shù)的超額收益：

其中，為股票i在第t月的收益率，為市場指數(shù)在第t月的收益率。

（2）計(jì)算每只股票i在T0-T期間的累計(jì)超額收益：

然后，對(duì)所有股票根據(jù)大小從高到低進(jìn)行排序，將最高的前30只股票構(gòu)建為“贏者”組合，而最低的30只股票構(gòu)建“輸者”組合。

（3）對(duì)“贏者”和“輸者”，分別考察它們?cè)诮M合形成后的S時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)，計(jì)算這兩個(gè)投資組合在不同月份的平均超額收益率（，）、累計(jì)超額平均收益率（），其中，t=1， 2， 3， …， S。

（4）逐月向前移動(dòng)參考基準(zhǔn)時(shí)間為T0，我們將可以得到若干個(gè)（例如K個(gè)）從不同時(shí)間開始的“贏者”，與“輸者”，在組合形成后的t=1， 2， 3， … ，S等月份里的超額收益、累計(jì)超額收益，即，，，其中，n=1， 2， 3， …， K。

（5）將所得到的K組等值進(jìn)行平均，得到，，在計(jì)算他們的差值或。

（6）如果過度反應(yīng)假設(shè)成立，那么對(duì)于t>0，<0， >0， 那么>0， 即反轉(zhuǎn)策略可以獲得超額收益。而如果反應(yīng)不足假設(shè)成立，那么對(duì)于t>0， >0， <0， 那么<0， 即動(dòng)量策略可以獲得超額收益。

（7）運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)正態(tài)分布構(gòu)造T統(tǒng)計(jì)量，檢驗(yàn)贏者組合與輸者組合的ACAR是否相等，

；

其中，

研究中運(yùn)用的數(shù)據(jù)是從1997年6月至2006年6月的除ST股外所有滬市A股每月個(gè)股收盤價(jià)與每月末的上證指數(shù)，所有數(shù)據(jù)均來自色諾芬數(shù)據(jù)庫。對(duì)在此期間所有股票的收市價(jià)格根據(jù)其分紅、送股及配股情況進(jìn)行了價(jià)格復(fù)權(quán)處理。

三、 檢驗(yàn)結(jié)果分析

1. 長期內(nèi)反應(yīng)過度的實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)中國市場的投資者行為研究發(fā)現(xiàn)市場存在反應(yīng)過度。從下表1看，分別列出了形成期6、9、12、24個(gè)月，檢驗(yàn)期為1到36個(gè)月，30只股票組成的投資者組合過度反應(yīng)的檢驗(yàn)情況?？梢钥闯?，雖然在短期內(nèi)，如12個(gè)月以內(nèi)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)不太明顯，也即先前輸者組合沒有明顯比先前贏者組合獲得更多超額收益，但在較長時(shí)期，如18個(gè)月以后，輸者與贏者的這種差額收益變得比較明顯，比如在36個(gè)月時(shí)，輸者組合減去贏者組合后的差額收益分別達(dá)到了21.52%（t值1.55），30.29%（t值3.21），46.28%（t值2.64），42.14%（t值3.11），這表明原來的輸者組合在18個(gè)月后變成了贏者組合，相反原來的贏者組合變成了輸者組合，并且兩者的差額收益顯著非零。

這個(gè)現(xiàn)象與Benjanmin Graham（1959）的研究相吻合，他指出要糾正嚴(yán)重低估所需的時(shí)間大約在1.5至2.5年，也就是說在18個(gè)月前投資者通過買入先前虧損組合，賣出贏者組合并不能感受到明顯的超額收益，只有18個(gè)月之后這種超額收益才慢慢呈現(xiàn)出來。

表1：各形成期贏者和輸者組合的過度反應(yīng)表現(xiàn)

圖1是以24個(gè)月為組合形成期，先前贏者組合與輸者組合在之后的持有期的收益表現(xiàn)。輸者組合構(gòu)造的反向操作策略組合。在檢驗(yàn)期18個(gè)月之前兩組合的差距不大，但隨著時(shí)間推移，輸者組合漸漸獲得正的超額收益，相反贏者組合開始獲得負(fù)的超額收益，在檢驗(yàn)期第36個(gè)月末，贏者組合的累計(jì)超常收益為-33.40%，輸者組合則為8.74%，兩者差額達(dá)到了42.14%，T檢驗(yàn)值為3.11，圖形趨勢(shì)與圖2的DeBondt與Thaler（1985）的檢驗(yàn)結(jié)果非常相似，體現(xiàn)了股票市場過度反應(yīng)的趨勢(shì)特征，輸者不會(huì)一直輸，而贏者也不會(huì)總是贏，可見從長期來看，中國股票市場存在反應(yīng)過度現(xiàn)象。

圖1 輸家組合與贏家組合的累計(jì)平均超額收益率

圖2 DeBondt和Thaler對(duì)檢驗(yàn)期為3年的回報(bào)率反轉(zhuǎn)的圖解

2. 短期內(nèi)反應(yīng)不足的實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)中國市場的投資者行為研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)（6個(gè)月內(nèi)）存在反應(yīng)不足，但稍長時(shí)期（6個(gè)月以上）反應(yīng)不足現(xiàn)象不明顯。從表2看，分別以6、9、12、24個(gè)月作為組合形成期檢驗(yàn)后12個(gè)月內(nèi)的反應(yīng)不足情況。以9個(gè)月為形成期的組合為例，輸者組合在前5個(gè)月時(shí)的平均累計(jì)超常收益為6.35%，贏者組合為5.14%，輸者組合為-1.04%，也即先前的贏者組合在隨后5個(gè)月的持有期內(nèi)依然為贏者，而輸者在其后5個(gè)月依然為輸者，而在12個(gè)月后兩者的差額收益卻僅為1.52%，差距不明顯。再看形成期為12個(gè)月的組合，在持有期為6個(gè)月時(shí)，贏者組合依然是贏者，但也僅僅比輸者組合高1.52個(gè)百分點(diǎn)，差距很小，而在12個(gè)月后贏者組合與輸者組合兩者差額收益卻為-17.24%，也即出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

圖3是以12個(gè)月為組合形成期，取累積超常收益最大的30只股票為贏者組合，最小的30只為輸者組合構(gòu)造的慣性操作策略組合。圖中三條線短期（6個(gè)月） 內(nèi)交織，贏者組合依然表現(xiàn)較輸者好，但兩者的差異收益線較為平緩，在橫軸上方附近波動(dòng)，表現(xiàn)出一定的慣性現(xiàn)象，也即反應(yīng)不足，但在6個(gè)月以后的檢驗(yàn)期，輸者組合明顯表現(xiàn)較贏者組合更好，如在檢驗(yàn)期12個(gè)月時(shí)，輸者的累計(jì)超常收益為10.97%，而贏者組合的累計(jì)超常收益卻為-6.24%，兩者差額為17.21%，T值為1.06。這說明在我國市場上存在短期反應(yīng)不足現(xiàn)象。

另外值得注意的是以24個(gè)月為組合形成期選取的組合，無論短期（6個(gè)月內(nèi)）還是中長期都沒有明顯的反應(yīng)不足現(xiàn)象。從實(shí)證結(jié)果可看出，在短期內(nèi)且形成期較短的情況下，存在一定程度的反應(yīng)不足現(xiàn)象。

表2：各形成期贏者和輸者組合的反應(yīng)不足表現(xiàn)

圖3 輸家組合與贏家組合的累計(jì)平均超額收益率

四、 結(jié)論與解釋

本文根據(jù)DeBondl和Thaler（1985）的研究方法，檢驗(yàn)中國證券市場反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)處理上采用重疊式區(qū)間劃分，并根據(jù)研究目的不同，短期對(duì)反應(yīng)不足作檢驗(yàn)，長期對(duì)反應(yīng)過度作檢驗(yàn)。通過實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論。

滬深A(yù)股市場在6個(gè)月左右的時(shí)間跨度內(nèi)，市場股價(jià)總體上微弱地維持原有相對(duì)強(qiáng)弱狀態(tài)，也即存在短期反應(yīng)不足現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)間跨度達(dá)到1年以上的時(shí)間，市場開始表現(xiàn)出過度反應(yīng)現(xiàn)象，即前期表現(xiàn)最好的股票在后期表現(xiàn)弱于市場水平，而前期表現(xiàn)最差的股票在后期表現(xiàn)強(qiáng)于市場水平，時(shí)間跨度在2-3年時(shí)，過度反應(yīng)效應(yīng)十分顯著。很顯然，如果采取買入前期表現(xiàn)差的輸組合而賣出表現(xiàn)最好的贏組合，可以獲得顯著的套利收益，根據(jù)持有期及持有T從1至3年不等，這種套利收益年均大約為5-16%。

滬深A(yù)股市場上這種過度反應(yīng)現(xiàn)象，與DeBondt等（1985）關(guān)于紐約證券交易所股票市場的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果相一致。在過度反應(yīng)效應(yīng)的對(duì)稱性方面，De Bondt等的研究發(fā)現(xiàn)，美國股票市場的過度反應(yīng)效應(yīng)是非對(duì)稱的，即輸組合的過度反應(yīng)效應(yīng)比贏組合更大。但從我們的研究結(jié)果看，滬深A(yù)股市場似乎不存在這種系統(tǒng)的非對(duì)稱性，從圖1與圖3中可以看到，在長期內(nèi)，贏者組合與輸者組合兩者的過度反應(yīng)程度比較接近。

對(duì)于滬深A(yù)股市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象，其中一部分固然可以用行為金融的相關(guān)理論加以解釋，例如，投資者存在“代表性直覺”、過度自信”、“保守主義偏差”等認(rèn)知偏差，投資者可能僅根據(jù)最近一段時(shí)間的信息，對(duì)未來股價(jià)做出判斷，對(duì)那些近期表現(xiàn)較好的股票盲目樂觀，而對(duì)于近期表現(xiàn)較差的股票則過度恐懼，隨后，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)前階段的認(rèn)知錯(cuò)誤時(shí)，股價(jià)將得到糾正。但是，我們認(rèn)為，中國證券市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象除與投資者心理認(rèn)知偏差等因素有關(guān)外，還應(yīng)考慮中國股票市場特有的制度背景與市場結(jié)構(gòu)因素。長期以來，中國股票市場以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者所占的比例較小，在一個(gè)以中小投資者為主體的市場上，市場總體定價(jià)機(jī)制還不太理性，股票市場總體市盈率（P/E值）較高，投機(jī)氣氛較濃。市場總體上看還不太規(guī)范，操縱市場行為、上市公司虛假信息披露及財(cái)務(wù)造假等欺詐行為時(shí)有發(fā)生，一些前階段的表現(xiàn)十分突出的股票往往是被一些所謂“莊家”嚴(yán)重操縱的股票，這些股票往往連續(xù)數(shù)年大幅上漲，這些股票內(nèi)幕曝光或相關(guān)操縱市場的機(jī)構(gòu)被證券監(jiān)管部門查處以后，股價(jià)可能出現(xiàn)連續(xù)的爆跌。

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責(zé)任編輯劉鳳剛