發(fā)展銀行間市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)的重要性分析

摘要：銀行間市場中期票據(jù)成功推出具有重要意義：中期票據(jù)是變革銀行間市場發(fā)行體制，推動(dòng)金融創(chuàng)新的重要舉措；中期票據(jù)是發(fā)展場外市場，構(gòu)建多層次資本市場體系的重要舉措；中期票據(jù)是調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重的重要舉措；中期票據(jù)是優(yōu)化信用債券品種結(jié)構(gòu)，完善信用債券期限結(jié)構(gòu)的重要舉措；中期票據(jù)是完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，改善宏觀調(diào)控的重要舉措。本文還對銀行間非金融企業(yè)債券市場存在的問題提出了幾點(diǎn)對策建議。

關(guān)鍵詞：中期票據(jù)；銀行間市場；資本市場；宏觀調(diào)控

中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003－9031（2009）06－0037－03

黨的十七大報(bào)告中明確提出，要“推進(jìn)金融體制改革，發(fā)展各類金融市場”、“優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重”、“提高宏觀調(diào)控水平”。溫家寶總理在2009年的政府工作報(bào)告中也強(qiáng)調(diào)，要“加快金融體制改革”、“優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)”、“加快發(fā)展債券市場”。銀行間市場中期票據(jù)的成功發(fā)行是中國人民銀行在科學(xué)發(fā)展觀引領(lǐng)下，貫徹黨的十七大精神、落實(shí)政府工作報(bào)告要求，加快金融體制改革步伐、進(jìn)一步完善我國銀行間市場的具體實(shí)踐。我國銀行間市場中期票據(jù)的成功推出具有重要的意義，同時(shí)，銀行間非金融企業(yè)債券市場發(fā)展過程中仍存在一些需要解決的問題。

一、中期票據(jù)是變革銀行間市場發(fā)行體制，推動(dòng)金融創(chuàng)新的重要舉措

中期票據(jù)的成功發(fā)行，可以體現(xiàn)以下幾個(gè)方面的創(chuàng)新。

（一）企業(yè)債券發(fā)行組織制度的創(chuàng)新

我國銀行間市場是典型的場外市場（OTC），從國外OTC市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）、日本證券交易商協(xié)會(huì)（JASD）和韓國證券交易商協(xié)會(huì)（KSDA）等自律組織在推動(dòng)市場創(chuàng)新和發(fā)展、規(guī)范市場行為、維護(hù)行業(yè)利益和防范市場風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮著重要作用，是金融市場管理體系不可或缺的重要組成部分。

2007年9月3日，作為銀行間市場會(huì)員自律組織的中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱為交易商協(xié)會(huì)）成立，明確了銀行間市場產(chǎn)品實(shí)行協(xié)會(huì)注冊模式，不再實(shí)行審批制，原先由中國人民銀行承擔(dān)的銀行間市場產(chǎn)品發(fā)行審批工作逐步移交給交易商協(xié)會(huì)。成立銀行間市場交易商協(xié)會(huì)、變銀行間市場產(chǎn)品發(fā)行管理上的審批制為注冊制符合國際市場的基本經(jīng)驗(yàn)，是銀行間市場發(fā)展的必然趨勢和內(nèi)在要求，實(shí)現(xiàn)了銀行間債券發(fā)行制度的根本性變革。

（二）企業(yè)債券發(fā)行管理機(jī)制的創(chuàng)新

組織制度創(chuàng)新帶來了管理機(jī)制的創(chuàng)新。交易商協(xié)會(huì)頒布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊規(guī)則》及《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等七項(xiàng)自律規(guī)則，并正式開始接受企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行中期票據(jù)的注冊。凡是協(xié)會(huì)會(huì)員有開發(fā)需求的，存在適合于有定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力的機(jī)構(gòu)投資者交易的產(chǎn)品，在銀行間市場均實(shí)行交易商協(xié)會(huì)注冊、監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案的管理模式。

目前我國企業(yè)可發(fā)行的企業(yè)債、公司債等進(jìn)行債務(wù)融資的直接融資工具中，企業(yè)債發(fā)行由國家發(fā)展和改革委員會(huì)審核，公司債發(fā)行由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)審核，均帶有濃厚的行政審批色彩。而中期票據(jù)的發(fā)行采取注冊制，由銀行間市場交易商協(xié)會(huì)自律管理，在發(fā)行、交易、信息披露和中介服務(wù)等諸多問題上由市場自決、自治和自我發(fā)展，交易商協(xié)會(huì)實(shí)施自律性監(jiān)管。由市場各參與主體組成的自律機(jī)構(gòu)更加貼近市場，更加熟悉市場的運(yùn)行規(guī)則和市場所存在問題的根源，監(jiān)管效率也更高。自律組織對于市場一線的違法行為能做出更為迅速而有效的反應(yīng)，所采取的措施也更能切合市場實(shí)際，針對性更強(qiáng)。

（三）企業(yè)債券直接融資產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新

目前對于存在中長期融資需求的企業(yè)而言，市場中有企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)三種直接融資工具。其中，企業(yè)債發(fā)行報(bào)經(jīng)發(fā)改委審批，所籌資金投向須符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向；公司債發(fā)行由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核；中期票據(jù)則通過交易商協(xié)會(huì)注冊發(fā)行。目前企業(yè)債期限多為5年以上，公司債約在5-6年間，短期融資券的期限在1年以內(nèi)，中期票據(jù)1-5年的期限可以填補(bǔ)其中的融資空當(dāng)。

同時(shí)，與公司債和企業(yè)債相比，中期票據(jù)工具具有以下優(yōu)勢：第一，中期票據(jù)的發(fā)行無需行政機(jī)關(guān)審批，只需交易商協(xié)會(huì)的自律注冊管理；第二，債券的發(fā)行主體企業(yè)沒有資本金規(guī)模限制；第三，對于發(fā)債主體沒有盈利和償債能力的硬性指標(biāo)限制，只有詳細(xì)信息披露要求；第四，在交易原則上，除個(gè)人以外的任何法人都可以參加；第五，發(fā)債沒有擔(dān)保要求；第六，發(fā)債資金在資金用途上沒有硬性規(guī)定[1]。

二、中期票據(jù)是發(fā)展場外市場，構(gòu)建多層次資本市場體系的重要舉措

從國際經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)達(dá)國家絕大多數(shù)債券交易在場外進(jìn)行，場內(nèi)市場主要起價(jià)格公示、提高發(fā)行人信譽(yù)的作用。由于債券市場的投資主體以機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)投資者大多是進(jìn)行大額交易，大額交易指令靈活多樣，在場內(nèi)交易會(huì)影響效率，在場外則更容易達(dá)成交易。債券交易的這種特征決定了債券市場以場外市場為主，這也是由債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律決定的。

我國銀行間債券市場是典型的場外交易市場，是多層次資本市場體系的重要組成部分。當(dāng)前的主要任務(wù)是要進(jìn)一步完善銀行間債券市場，推動(dòng)銀行間市場和交易所債券市場的互動(dòng)，推動(dòng)場內(nèi)外市場的融合，從而提高我國債券市場整體運(yùn)作效率和流動(dòng)性。同時(shí)要進(jìn)一步豐富債券交易品種，加快發(fā)展公司債市場，大規(guī)模推出儲(chǔ)蓄替代型金融產(chǎn)品。

中期票據(jù)充分借鑒了國際發(fā)達(dá)債券市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，采用了適合機(jī)構(gòu)投資者交易的以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主的場外交易方式，鼓勵(lì)市場主體的自律管理、繼續(xù)發(fā)揮市場的約束激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人進(jìn)行透明的信息披露、中介機(jī)構(gòu)要盡職履責(zé)、機(jī)構(gòu)投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等。

三、中期票據(jù)是調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重的重要舉措

近年來我國金融市場取得了有目共睹的成績，但是仍面臨直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)不平衡的矛盾，貸款在社會(huì)融資總量中占絕對比重。截至2007年末，我國社會(huì)融資中的間接融資占比達(dá)82%，直接融資比重只占18%，同日本50%、德國57%、美國70%的直接融資占比相比，我國直接融資比重偏低。我國的債券價(jià)值只占GDP的49%，且90%的都是政府債券，而日本和美國債券市場的價(jià)值占到GDP的150%，且大部分都是公司債券。直接融資市場特別是企業(yè)直接債務(wù)融資工具與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求不相匹配，在一定程度上影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展[2]。

中期票據(jù)的推出擴(kuò)大了發(fā)行人直接融資的途徑，有利于發(fā)行人優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。我國銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)的正式開啟，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長期缺失的局面，中期票據(jù)將成為拓寬企業(yè)直接融資渠道的重要金融工具。

正如短期融資券是1年以內(nèi)短期貸款的替代品一樣，中期票據(jù)有望成為除企業(yè)債、公司債以外重要的中期融資工具，成為高信用等級(jí)企業(yè)1-5年期貸款的替代品。中期票據(jù)將在一定程度上改善我國直接融資比例過低、債券市場中企業(yè)債券比例過低的局面[3]。

四、中期票據(jù)是優(yōu)化信用債券品種結(jié)構(gòu)，完善信用債券期限結(jié)構(gòu)的重要舉措

（一）中期票據(jù)有助于填補(bǔ)信用債券的品種空白

隨著信用債券市場的發(fā)展，我國銀行間市場信用債券品種不斷豐富。短期融資券的期限在1年以內(nèi)，公司債多在5-6年之間，企業(yè)債則多在5年以上，缺乏1-5年之間的信用債券。中期票據(jù)是中國人民銀行在短期融資券（1年期以內(nèi)）市場運(yùn)行成功的基礎(chǔ)上，將發(fā)債期限延長至5年的信用品種，填補(bǔ)了此類品種的空白。

從國外市場的發(fā)展來看，中期票據(jù)盡管與商業(yè)票據(jù)、公司債券存在一定的競爭性，但其靈活性更多地彌補(bǔ)了其他兩類債務(wù)工具所不具備的金融功能，使得中期票據(jù)同商業(yè)票據(jù)、公司債券一起構(gòu)成了公司債務(wù)市場穩(wěn)定發(fā)展的三大支柱。此前，與歐美國家、新興市場體三足鼎立的公司債務(wù)市場相比，我國銀行間公司債務(wù)市場只包括公司債和企業(yè)債。中期票據(jù)產(chǎn)品的推出，優(yōu)化了我國企業(yè)直接債務(wù)融資工具的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，填補(bǔ)了我國銀行市場間企業(yè)直接融資工具的品種空白。

（二）中期票據(jù)有助于形成完整的信用債券收益率曲線

中期票據(jù)作為一種重要的直接融資工具，優(yōu)化了債券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，為收益率曲線的建設(shè)補(bǔ)充了期限要素和信用要素。在中期票據(jù)成功發(fā)行的當(dāng)天，中央國債登記結(jié)算公司發(fā)布了中國債券市場銀行間中短期票據(jù)收益率曲線，將原有的終點(diǎn)為1年的短融券收益率曲線延長到了5年，中期票據(jù)成為構(gòu)建更完整收益率曲線的重要環(huán)節(jié)。

中央國債登記結(jié)算公司已經(jīng)將“銀行間短期融資券收益率曲線”的名稱更改為“銀行間中短期票據(jù)收益率曲線”，并增加三個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)：2年期、3年期和5年期。目前的短期融資券已經(jīng)形成了AAA、AA+、AA一個(gè)信用系列的利差矩陣，因此在發(fā)行上市時(shí)，就已經(jīng)基本能夠確定二級(jí)市場的交易利率水平。隨著交易量的提高和市場參與主體的增加，中期票據(jù)也將形成一個(gè)穩(wěn)定的信用利差矩陣。中短期票據(jù)收益率曲線將逐步成為銀行間企業(yè)債券市場其他直接融資工具的定價(jià)基礎(chǔ)[4]。

五、中期票據(jù)是完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，改善宏觀調(diào)控的重要舉措

我國利率市場化程度很低，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，中國人民銀行利率政策的有效性受限，缺乏一個(gè)成熟完善的債券市場是重要原因之一。目前，中國人民銀行正在培育以SHIBOR為基準(zhǔn)的基準(zhǔn)利率體系，來替代中國人民銀行設(shè)定的存貸款利率，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化、培育中國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系、提高金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力、指導(dǎo)貨幣市場產(chǎn)品定價(jià)和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

SHIBOR運(yùn)行一年來取得了有目共睹的成績和進(jìn)展，SHIBOR報(bào)價(jià)的基準(zhǔn)性不斷提高，對市場產(chǎn)品定價(jià)的指導(dǎo)作用愈加明顯。但SHIBOR能否有效傳導(dǎo)貨幣政策、提高貨幣政策的調(diào)控效率，取決于合理的信用利差曲線存在與否，合理的信用利差曲線是貨幣政策通過債券市場得以順暢傳導(dǎo)不可或缺的必要條件。缺少合理的信用利差曲線，商業(yè)銀行將無法通過信用市場對貸款作出合理定價(jià)，從而貨幣政策無法從債券市場傳導(dǎo)至信貸市場，活躍的信用債券市場是鏈接債券市場與信貸市場的橋梁和紐帶。目前，中央國債登記結(jié)算公司已經(jīng)發(fā)布中債銀行間中短期票據(jù)收益率曲線，將原有的終點(diǎn)為1年的短融券收益率曲線延長到5年，隨著中期票據(jù)交易量的增加，中期票據(jù)信用價(jià)差將逐步形成，中短期票據(jù)收益率曲線將成為銀行間企業(yè)債券市場直接融資工具定價(jià)的基礎(chǔ)。

中期票據(jù)的推出將進(jìn)一步活躍我國非金融機(jī)構(gòu)信用市場，為基準(zhǔn)利率體系的形成和貨幣政策的有效傳導(dǎo)作出重要貢獻(xiàn)。通過大力發(fā)展債券市場，有效增加中期票據(jù)供給，將不斷提高我國利率市場化的程度，逐步完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，從而提高我國宏觀調(diào)控的有效性。

六、結(jié)論與建議

綜上所述，中期票據(jù)成功發(fā)行的意義是多方面的和多層次的，應(yīng)予以充分的認(rèn)識(shí)與發(fā)展。同時(shí)，在我國銀行間非金融企業(yè)債券市場發(fā)展的過程中，也存在一些需要著力加以解決的問題。

1．定價(jià)機(jī)制尚需完善，市場成熟度有待提高。中央國債登記結(jié)算公司發(fā)布了中國債券市場銀行間中短期票據(jù)收益率曲線，將原有的終點(diǎn)為1年的短期融資券收益率曲線延長到5年，將“銀行間短期融資券收益率曲線”的名稱更改為“銀行間中短期票據(jù)收益率曲線”，并增加了三個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)：2年期、3年期和5年期，使得目前的短期融資券一年期收益率曲線已經(jīng)能夠基本準(zhǔn)確反映二級(jí)市場的交易價(jià)格水平。但是中期票據(jù)收益率曲線與市場交易價(jià)格仍存在一定的差距，還不能準(zhǔn)確地反映市場交易價(jià)格，需要進(jìn)一步的完善。

2．市場處于發(fā)展初期，需要增加合格投資機(jī)構(gòu)參與市場。目前，銀行間非金融企業(yè)債券市場中，基金和保險(xiǎn)公司還沒有成為中期票據(jù)的合格投資者。投資機(jī)構(gòu)數(shù)量不足一定程度上影響了中期票據(jù)的市場交易量，而一定規(guī)模的市場交易量是形成銀行間非金融企業(yè)債券收益率曲線的前提和基礎(chǔ)。因此，穩(wěn)步增加合格市場投資機(jī)構(gòu)是下一步完善市場的重要任務(wù)。

3．市場監(jiān)管需要進(jìn)一步加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散問題應(yīng)得到重視。在推進(jìn)銀行間市場發(fā)展的同時(shí)，需要對可能存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行思考，防止出現(xiàn)類似美國次貸危機(jī)的金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，中期票據(jù)的市場參與者是機(jī)構(gòu)投資者，沒有普通個(gè)人的參與。但作為中期票據(jù)市場上交易主體的銀行可能在購買沒有盈利、擔(dān)保及償債能力的債券后，將這些資產(chǎn)打包成理財(cái)產(chǎn)品向公眾推出。在目前銀行理財(cái)產(chǎn)品比較受青睞的情況下，監(jiān)管部門應(yīng)考慮加強(qiáng)市場監(jiān)管，防止出現(xiàn)類似美國次貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

4．信息披露水平需要提高，市場參與主體行為需要規(guī)范。由于銀行間市場沒有對企業(yè)盈利、償債能力等的硬性指標(biāo)規(guī)定，因此，需要發(fā)債企業(yè)充分披露相關(guān)信息，以最大程度地降低信息不對稱問題。第一，由于債券發(fā)行不再需要行政機(jī)關(guān)審批，由交易商協(xié)會(huì)的注冊委員會(huì)委員決定是否通過注冊，因此需要明確如何對注冊委員會(huì)委員行使職責(zé)進(jìn)行制約；第二，通過制定對中介機(jī)構(gòu)行使職責(zé)進(jìn)行綜合評價(jià)的評價(jià)體系，約束和規(guī)范承銷商、信用評級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的市場行為，使其盡職盡責(zé)，減少中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，以提高信息披露的質(zhì)量?！?/p>

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