可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格影響的實(shí)證研究

摘要：本文研究了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股行為對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的影響，這對(duì)可轉(zhuǎn)債的定價(jià)具有重要的意義。通過運(yùn)用事件研究法，對(duì)自2001年4月以來上市的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股在初期會(huì)使其標(biāo)的股票產(chǎn)生顯著為正的超額收益，而后隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的執(zhí)行、股價(jià)的下跌，超額收益率顯著為負(fù)，即可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股會(huì)對(duì)股權(quán)產(chǎn)生稀釋效應(yīng)。同時(shí)，在剔除指數(shù)波動(dòng)率影響的情況下，實(shí)證研究表明可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)股票波動(dòng)率沒有顯著的影響。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；事件研究法；超額收益率；波動(dòng)率

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003－9031（2009）06－0032－05

可轉(zhuǎn)換債券（以下簡(jiǎn)稱為可轉(zhuǎn)債）是普通債券加上一份可轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司普通股票權(quán)利的債券。即：債券持有人有權(quán)在一定時(shí)間內(nèi)按預(yù)先確定的比例將債券轉(zhuǎn)換為該公司的股份；如果持有人放棄轉(zhuǎn)股，則公司在債券到期時(shí)償還本金及利息。

從2001年4月28日《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》實(shí)施以來，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行得到了較快的發(fā)展，成為中國資本市場(chǎng)上重要的融資手段之一。可轉(zhuǎn)債定價(jià)是否合理是決定可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)能否持續(xù)健康發(fā)展的重要因素。而進(jìn)行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格影響的研究則是可轉(zhuǎn)債定價(jià)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作，它直接關(guān)系著定價(jià)公式中稀釋因子和波動(dòng)率的確定。因而，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格影響的研究具有重要的意義。

一、文獻(xiàn)回顧

對(duì)于可轉(zhuǎn)債對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的影響，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究。但是，國外對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的研究大多都集中在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告或擬發(fā)行公告對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的影響上。研究的結(jié)果大概可以分為兩類：一類是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行會(huì)引致標(biāo)的股票負(fù)的超額收益率，比如美國、澳大利亞、德國等國股票市場(chǎng)的反映；另一類則剛好相反，是引致標(biāo)的股票正的超額收益率，包括日本、荷蘭、英國等國股票市場(chǎng)的反映。國外的資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股日在發(fā)行公告中已明確規(guī)定，市場(chǎng)能夠?qū)赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股形成預(yù)期并予以充分反映。因此，在轉(zhuǎn)股日前后股票價(jià)格行為會(huì)發(fā)生顯著性的變化，使得可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格影響的研究甚少。

國內(nèi)對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是否會(huì)引起標(biāo)的股票價(jià)格顯著性變化的研究結(jié)論也不一致。主要有兩種觀點(diǎn)：一種是楊如彥、魏剛等（2002）認(rèn)為投資者將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，股價(jià)會(huì)由于股權(quán)的稀釋而下跌[1]；另一種是林義湘等（1998）認(rèn)為證券市場(chǎng)是有效的，股票投資人與可轉(zhuǎn)換債券投資人都是理性的，在可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期前，股票價(jià)格已經(jīng)對(duì)此做出了充分的反映，從而在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后股價(jià)不會(huì)發(fā)生顯著的變化[2]。以上觀點(diǎn)都是針對(duì)股票價(jià)格收益率影響的研究結(jié)論，而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是否會(huì)對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)率產(chǎn)生顯著性影響，到目前為止，還沒有看到公開發(fā)表的實(shí)證研究。

二、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

自2001年4月28日《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》實(shí)施開始到2008年5月31日為止，滬深兩市共有50家上市公司51次發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，其中南山鋁業(yè)發(fā)行了兩次。根據(jù)本文研究的需要，選取樣本必須滿足下述標(biāo)準(zhǔn)：（1）能夠得到完整的公告信息；（2）截止到2008年7月31日，可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后的交易日不少于41天；（3）轉(zhuǎn)股日前有交易數(shù)據(jù)，并不得少于151個(gè)交易日；（4）可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股日前一個(gè)月，轉(zhuǎn)股日及轉(zhuǎn)股日后2個(gè)月內(nèi)發(fā)行公司沒有較大的能夠影響股票價(jià)格的消息或公告。最后得到滿足條件的樣本數(shù)為40家，其中滬市26家，深市14家，這些公司分布在16個(gè)不同的行業(yè)。

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于大智慧（R）新一代行情軟件，為了讓數(shù)據(jù)前后具有可比性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了除權(quán)除息處理；市場(chǎng)指數(shù)分別采用的是滬深交易所分別發(fā)布的上證指數(shù)和深圳成指；由于滬深兩市發(fā)布的行業(yè)指數(shù)均不包括在對(duì)方交易所上市的股票，所以對(duì)應(yīng)的行業(yè)指數(shù)采用的是上海大智慧網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司編制發(fā)布的包括滬深兩市上市股票的99系列行業(yè)指數(shù)；可轉(zhuǎn)債的相關(guān)公告來源于中國證監(jiān)會(huì)指定的信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)（http://www.cninfo.com.cn）；計(jì)量軟件為Eviews6.0。

（二）實(shí)證研究方法

1．事件研究法

本文采用事件研究法，分析可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是否對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格產(chǎn)生沖擊而形成超額收益率。

將可轉(zhuǎn)債開始轉(zhuǎn)股定義為事件，則轉(zhuǎn)股初始日為基準(zhǔn)日。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換初始日在發(fā)行公告和上市公告中有明確規(guī)定，所以對(duì)該事件帶來的影響的分析采用事件窗口（0，39），而不是通常的（-1，1）、（-1，0）或（-20，20）等，估計(jì)窗口為（-150，-1）。

考慮到我國股票市場(chǎng)具有明顯的板塊輪動(dòng)效應(yīng)，在市場(chǎng)模型的基礎(chǔ)上再加進(jìn)了行業(yè)指數(shù)，即采用包含市場(chǎng)指數(shù)和行業(yè)指數(shù)的雙因素模型。這樣可以更多地解釋正常收益的方差，從而減少非正常收益的方差[3]。

2．調(diào)整后的F檢驗(yàn)

一方面，由于本文選取的股價(jià)收益率序列的時(shí)間長(zhǎng)度只有191天，比較短，不足以充分表現(xiàn)出金融時(shí)間序列波動(dòng)的群集性或持續(xù)性等特點(diǎn)；另一方面，由于樣本個(gè)體的差異，可能有的樣本表現(xiàn)出了上述特點(diǎn)，有的根本就沒有表現(xiàn)出。因此要建立一個(gè)統(tǒng)一的GARCH（或其擴(kuò)展）模型來描述樣本數(shù)據(jù)是難以實(shí)現(xiàn)的。基于以上原因，本文采用廣泛運(yùn)用的F檢驗(yàn)來研究波動(dòng)率的變化情況。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）對(duì)股票價(jià)格的收益率的影響

1.實(shí)證結(jié)果

圖1顯示的是樣本股票在事件窗口（0，39）內(nèi)的日平均超額收益率曲線，曲線圍繞著X軸上下波動(dòng)。在可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后的第1和第4天，標(biāo)的股票超額收益率大幅度上漲，并在第4天達(dá)到最高點(diǎn)0.796%；從第5天開始，標(biāo)的股票超額收益率開始急劇下降，在第7天達(dá)到最低點(diǎn)-0.822%，隨后小幅震蕩；從第25天開始，標(biāo)的股票超額收益率開始上升，這一過程持續(xù)到第31天，然后又急劇下跌，隨后維持窄幅波動(dòng)。

圖2中的累積超額收益率曲線將這一過程表現(xiàn)得更加直觀。在整個(gè)事件窗口中，有26天為負(fù)，14天為正。在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后的第1至6天，累積超額收益率處于上升過程，并在第6日達(dá)到最大值1.23%；然后急劇下跌，中間經(jīng)歷一段窄幅震蕩后，再次急劇下跌，達(dá)到最低點(diǎn)-1.80%；從第29天起，超額收益率在經(jīng)過一小段反彈后再次急劇下跌，最后小幅波動(dòng)。

為了判斷超額收益率是否由股價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)引起的，我們還需要做統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，這表明事件期內(nèi)的累積超額收益率不是由隨機(jī)因素引起的，而是轉(zhuǎn)股事件導(dǎo)致的。檢驗(yàn)結(jié)果結(jié)果見表1。

從表1中我們可以看到，在第4、5、6日，有顯著不為0的正的累積超額收益率（在對(duì)應(yīng)的顯著性水平下，見表1，下同）；在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期23天后，除了第29-32天外，其余天數(shù)的累積超額收益率都為負(fù)，且都顯著不等于0。

2.實(shí)證分析

從我們的實(shí)證結(jié)果來看，在整個(gè)事件窗口中，累積超額收益率表現(xiàn)出前升后降的特點(diǎn)。即在轉(zhuǎn)股的初期，標(biāo)的股票有顯著的正的超額收益率，而后出現(xiàn)急劇下降產(chǎn)生顯著的負(fù)的超額收益率。既不是楊如彥、魏剛等認(rèn)為的股票價(jià)格會(huì)單純的下降，也不同于林義湘等認(rèn)為的股價(jià)不會(huì)有顯著的變化。

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因在于中國股票市場(chǎng)的特殊性：股權(quán)分置問題，即國有股、法人股股東在公司中擁有控股權(quán)地位，但其股票不能在市場(chǎng)上交易流通。那么股票的每股凈資產(chǎn)價(jià)值就成為其衡量自身價(jià)值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。因而，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的決策目標(biāo)是以盡可能高的轉(zhuǎn)股價(jià)格、盡可能早地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股（鄭振龍、林海，2004）[4]。這是因?yàn)檗D(zhuǎn)股價(jià)格越高，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時(shí)，公司控股股東的每股凈資產(chǎn)就增加得越多。然而，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款中規(guī)定轉(zhuǎn)股價(jià)格只能調(diào)低而不能調(diào)高，所以越早轉(zhuǎn)股，公司被迫調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)的可能性就越小。從投資者方面來講，他們的目標(biāo)是使收益最大化，在轉(zhuǎn)股價(jià)值和可轉(zhuǎn)債持有價(jià)值之間權(quán)衡。只有當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)值大于可轉(zhuǎn)債持有價(jià)值時(shí)，他們才會(huì)考慮轉(zhuǎn)股，且標(biāo)的股票價(jià)格越高，收益就越大。

在二者的博弈中，控股股東為了實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，即投資者盡快轉(zhuǎn)股，就存在著一定的托市行為。于是，可以看到，在可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，股票價(jià)格被拉升而產(chǎn)生了顯著的正的超額收益率。同時(shí)，當(dāng)股票價(jià)格達(dá)到一定價(jià)位且轉(zhuǎn)股價(jià)值超過可轉(zhuǎn)債持有價(jià)值時(shí)，投資者就會(huì)考慮執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)。而當(dāng)投資者選擇轉(zhuǎn)股后，每股收益就被稀釋；同時(shí)由于轉(zhuǎn)股后的拋售行為，標(biāo)的股票市場(chǎng)供給量增加。在這兩方面共同作用下，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下跌，從而產(chǎn)生顯著的負(fù)的超額收益率。這說明，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股對(duì)股價(jià)的稀釋作用是存在的，并不由于市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)股已有預(yù)期而消失。

（二）對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)率的影響

用股價(jià)對(duì)數(shù)收益率的方差作為衡量股價(jià)波動(dòng)性的指標(biāo)?？紤]到所有樣本數(shù)據(jù)的可得性，我們選取了轉(zhuǎn)股日前150天和轉(zhuǎn)股日后40天的數(shù)據(jù)來計(jì)算樣本股票轉(zhuǎn)股日前后收益率的方差，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

從表2中可以看到，轉(zhuǎn)股后有27支股票（樣本數(shù)的67.5%）的波動(dòng)率有所放大，其中有16支股票的波動(dòng)率的F檢驗(yàn)在5%或1%的顯著性水平下是顯著的，占樣本總數(shù)的40%；其余13支股票（樣本數(shù)的32.5%）的波動(dòng)率有所降低，但只有6支通過了顯著性水平為5%或1%的F檢驗(yàn)，占樣本數(shù)的15%。兩者加總，共有22支，即樣本數(shù)的55%的股票的波動(dòng)率在轉(zhuǎn)股后發(fā)生了顯著性的變化，其余45%的股票的波動(dòng)率的變化在5%的顯著行水平下未通過F檢驗(yàn)。初步分析，可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期以后，標(biāo)的股票的波動(dòng)率有放大的傾向。

然而，雖然標(biāo)的股票的波動(dòng)率在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后有所放大，但是這并不一定就是由可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股所致，股票價(jià)格還要受到大盤指數(shù)的影響。圖3給出了股票及其對(duì)應(yīng)的大盤指數(shù)在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前后波動(dòng)率變化比值的相關(guān)圖，在剔除了絲綢股份這個(gè)異常點(diǎn)之后，計(jì)算得到的相關(guān)系數(shù)為0.64，顯示兩者存在顯著相關(guān)關(guān)系。這表明股票價(jià)格在很大程度上受到了大盤指數(shù)的影響，將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前后標(biāo)的股票收益率方差的比值除以相應(yīng)的大盤指數(shù)對(duì)應(yīng)時(shí)期的方差的比值以剔除大盤的影響，得到經(jīng)調(diào)整后的波動(dòng)率變化的檢驗(yàn)結(jié)果，見表3。

在剔除了指數(shù)的影響后，標(biāo)的股票在轉(zhuǎn)股后波動(dòng)率發(fā)生顯著性變化的只有14支，占樣本數(shù)的35%，比修正前減少了20%。其中，10支股票的波動(dòng)率變大，4支變小。65%的股票在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前后波動(dòng)率沒有發(fā)生顯著性的變化。因此，從總體上來講，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股后對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)率的影響并不顯著，或者說可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后股票波動(dòng)率的變化并非是由轉(zhuǎn)股所引起的，而是其他因素所致。

四、結(jié)論

通過本文的實(shí)證研究與分析表明，可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)入轉(zhuǎn)股日這一事件對(duì)標(biāo)的股票收益率的影響是顯著的。進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行者最優(yōu)策略的執(zhí)行，標(biāo)的股票在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生顯著的正的超額收益率，隨著股票價(jià)格的上升而導(dǎo)致觸發(fā)贖回條款預(yù)期的存在，同時(shí)也由于一部分非理性投資者的轉(zhuǎn)股，造成股票價(jià)格下跌，超額收益率顯著為負(fù)，即可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)股價(jià)的稀釋作用是存在的。因此，在可轉(zhuǎn)債的定價(jià)公式中有必要引入股價(jià)稀釋因子，以修正其價(jià)格，否則根據(jù)定價(jià)公式給出的理論價(jià)格將會(huì)偏高。

F檢驗(yàn)表明，在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期以后，標(biāo)的股票波動(dòng)率變大的約占67%，其中顯著放大的約占40%。因此可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股事件對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)率有放大的傾向。然而標(biāo)的股票波動(dòng)率有變大這一傾向卻并非是由轉(zhuǎn)股事件所致，在剔除指數(shù)波動(dòng)率影響的情況下，發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)率在可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)入轉(zhuǎn)股期以后發(fā)生顯著變化的下降到只有35%，其余65%的標(biāo)的股票的波動(dòng)率的變化并不顯著。由此可見，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)率的影響并不顯著，所以在為可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)時(shí)波動(dòng)率參數(shù)可以直接根據(jù)標(biāo)的股票的歷史波動(dòng)率予以估計(jì)?！?/p>

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文