２００９年股市限售股“大小限”解禁問(wèn)題探析

摘要：目前市場(chǎng)上的限售股分為股改限售股（“大小非”）、首發(fā)和增發(fā)限售股（“大小限”）以及股改對(duì)價(jià)和股權(quán)激勵(lì)股份三類，其中第三類規(guī)模小，對(duì)市場(chǎng)的影響有限?！按笮》恰彪S著時(shí)間的推移，總量越來(lái)越少，最終將得到完全解決。但“大小限”是企業(yè)在全流通條件下發(fā)行股票時(shí)形成的，數(shù)量多、股東持股成本低，上市帶來(lái)的沖擊超過(guò)“大小非”。2009年6893億股限售股解禁規(guī)模中“大小限”4656.58億股，占比67.56%。本文側(cè)重于對(duì)2009年“大小限”問(wèn)題進(jìn)行探析，并從股票發(fā)行機(jī)制等角度初步探討解決問(wèn)題的思路。

關(guān)鍵詞：限售股；大小限；大小非

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003－9031（2009）06－0026－06

當(dāng)前限售股解禁問(wèn)題成為2009年股市關(guān)注的焦點(diǎn)，人們主要關(guān)注限售股中的“大小非”，但實(shí)際上由限售股所派生出來(lái)的“大小限”問(wèn)題才是今年乃至今后關(guān)注的重點(diǎn)?！按笮∠蕖眴?wèn)題有更大的迫切性，2009年限售股中大小限解禁量占到65%以上，對(duì)市場(chǎng)的沖擊力會(huì)比較大。

一、“大小限”概述

（一）“大小限”的概念

股票“大小限”是指上市公司在上市時(shí)發(fā)起人持有的股份，通常要有三年的鎖定期，即從上市之日起三年后方可流通。這種流通權(quán)首發(fā)限售股票被稱作“大限”。但如果在上市前12月內(nèi)以增資擴(kuò)股方式認(rèn)購(gòu)的股份，則可在公司上市一年后即可流通，鎖定期僅為一年。這樣的流通權(quán)增發(fā)限售股票被稱為“小限”。

目前市場(chǎng)上的“大小限”是在2006年5月新老劃斷后產(chǎn)生的。2005年5月，我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革，旨在徹底解決自1990年滬深證券交易所成立以來(lái)積累形成的股權(quán)分置問(wèn)題。股權(quán)分置是指同一家上市公司股份分為流通股和非流通股的同股不同權(quán)、同股不同利的狀況，為中國(guó)內(nèi)地股市所獨(dú)有。股改時(shí)，監(jiān)管部門、流通股股東和非流通股股東達(dá)成協(xié)議，非流通股股東支付“對(duì)價(jià)”給流通股股東，換取未來(lái)流通權(quán)；并且約定一年后“小非”（5%以下股權(quán)）可流通，兩年后“大非”（5%以上股權(quán)）可流通。有關(guān)政策還規(guī)定，“新老劃斷”后首發(fā)上市公司“大小限”（發(fā)起人股）一年后可以解禁。也就是說(shuō)，一旦一年或三年的鎖定期結(jié)束，這些股票不用再通過(guò)股改向股民送股，即可自動(dòng)在市場(chǎng)流通。

（二）“大小限”和”大小非”在限售股中的地位

自2005年起，上市公司陸續(xù)進(jìn)入股改程序，其中大部分實(shí)施股改的時(shí)間是2006年。此前承諾限售期為12個(gè)月和24個(gè)月（“大小非”）的股東所持限售股大多數(shù)已經(jīng)解禁，2009年大部分上市公司限售股的法規(guī)規(guī)定限售期已經(jīng)結(jié)束，同時(shí)承諾限售期為36個(gè)月的股東的持股開(kāi)始解禁。另外，2008年首發(fā)公司的戰(zhàn)略配售部分和定向增發(fā)部分的限售股（大小限）也將在2009年進(jìn)入解禁期。

目前市場(chǎng)上的限售股分為股改限售股（股改前發(fā)行上市所帶來(lái)的“大小非”）、首發(fā)和增發(fā)限售股（股改后發(fā)行上市所帶來(lái)的“大小限”）以及股改對(duì)價(jià)和股權(quán)激勵(lì)股份三類，其中第三類規(guī)模小，對(duì)市場(chǎng)的影響有限。

在市場(chǎng)方面，人們一般比較關(guān)注“大小非”解禁對(duì)行情造成的影響。其實(shí)，“大小非”在支付相應(yīng)對(duì)價(jià)后，就陸續(xù)獲得了流通權(quán)。如果這些股票集中流通，對(duì)市場(chǎng)會(huì)有很大沖擊。但是隨著時(shí)間的推移，其總量是越來(lái)越少，“大小非”問(wèn)題會(huì)最終得到完全解決。但“大小限”就不同了，這是企業(yè)在全流通條件下發(fā)行股票時(shí)形成的，由于這部分股票不公開(kāi)發(fā)行，按現(xiàn)行規(guī)定在上市時(shí)間上有所限制[1]。由于其數(shù)量多（一般占總股本的75%左右）、股東持股成本低（大部分低于凈資產(chǎn)值），其上市所帶來(lái)的沖擊，一點(diǎn)也不亞于“大小非”。而且“大小限”上市不需要支付對(duì)價(jià)，同時(shí)隨著新股的不斷發(fā)行，其總量還不會(huì)減少。因此，在某種意義上，“大小限”的問(wèn)題比“大小非”更大。

二、“大小限”解禁情況分析

（一）2009年限售股的解禁規(guī)模

2006年5月新老劃斷后，新發(fā)的298只股票中，由于像金融、石油和煤炭的大盤股較多，“大小限”竟是“大小非”的2.3倍，據(jù)宏源證券數(shù)據(jù)披露，截至2008年11月底，A股市場(chǎng)累計(jì)限售股15398.53億股，其中，累計(jì)產(chǎn)生的股改限售股（“大小非”）4663.13億股；累計(jì)產(chǎn)生的首發(fā)和增發(fā)限售股（“大小限”）10735.4億股。目前“小限”已開(kāi)始流出，2009年下半年“大限”將開(kāi)始流出，“大小限”對(duì)市場(chǎng)壓力極大。

1.2009年限售股解禁的總體規(guī)模較大。2009年是限售股解禁高峰年，據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2009年共有1184次限售股解禁上市，涉及1127只股票，全年解禁數(shù)量為6893億股（見(jiàn)圖1），與2008年1626億股相比，規(guī)模擴(kuò)大3.2倍；按照2008年12月底收盤價(jià)計(jì)算，市值規(guī)模約為3.4萬(wàn)億元，是2008年的兩倍，也是股改以來(lái)解禁規(guī)模最大的一年。解禁后，A股流通股占總股本的比例將從2008年底的37％猛增至74％。即使2009年不考慮一級(jí)市場(chǎng)新的股票發(fā)行量，二級(jí)市場(chǎng)新增的可流通股票量仍然相當(dāng)驚人。

2.2009年限售股解禁的時(shí)間集中。從圖2可以看到，份股所有限售股解禁合并計(jì)算，月度解禁股數(shù)最大的月份為10月和7月，分別為3315.52億股、15263億元和1852.36億股、6711億元，其它月份的解禁壓力要明顯小于這兩個(gè)月份。超過(guò)250億股的月份分別為：4月份363.20億股、5月份255.01億股、12月份254.75億股。解禁股數(shù)最小的為9月份，只有70.74億股解禁。由于限售股解禁在短時(shí)間內(nèi)急劇加大了股票供給，而往往需求又未能及時(shí)跟上，限售股的大規(guī)模出籠將增大市場(chǎng)壓力[2]。

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理得出。

3.限售股解禁的企業(yè)集中度高。前10位上市公司合計(jì)的解禁股數(shù)量達(dá)到了5，176億股，市值規(guī)模約為21，934億元（見(jiàn)表1），分別占到總解禁數(shù)量和總規(guī)模的76%和66%。

表1 2009年解禁數(shù)量排名前10的上市公司

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理得出。

（二）2009年“大小限”的規(guī)模和占比

1.“大小限”解禁的總體規(guī)模和比重在限售股中較大。首發(fā)限售股隨著新股的不斷發(fā)行，越滾越大，逐漸超過(guò)存量的股改限售股（“大小非”），解禁規(guī)模甚于“大小非”（見(jiàn)圖3-1），給A股市場(chǎng)來(lái)了更為沉重的壓力。據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)預(yù)計(jì)，從2007年到2010年這4年中，整個(gè)A股市場(chǎng)的限售股解禁量將達(dá)到13347.72億股，其中“大小非”解禁量達(dá)3972.22億股，占到整體流通量的29.76%。首發(fā)流通股總計(jì)8573.24億股，占總解禁量的64.23%。

圖3-12007-2010年各類型解禁限售股份的占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)Wind資訊和中投證券研究所數(shù)據(jù)整理得出。

與2008年股改限售股為主力不同，2009年是首發(fā)解禁股高峰年，成為限售股的主力。據(jù)天相預(yù)計(jì)，在2009年6893億股限售股解禁的規(guī)模中，以首發(fā)限售股份（大限）和股改限售股份（“大小非”）為主?！按笮∠蕖焙嫌?jì)4656.58億股，占比67.56%，其中，首發(fā)限售股(大限)為4513.15億股，占65.47％，增發(fā)限售股（小限）僅143.43億股，僅占2.1%。股改限售股（“大小非”）為2236.47億股，占32.45％（見(jiàn)圖3-2）[3]。

圖3-22009年度各類型解禁限售股份的數(shù)據(jù)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)Wind資訊和中投證券研究所數(shù)據(jù)整理得出。

2.“大限”將出現(xiàn)月解禁洪峰，行業(yè)分布比較集中

從解禁量來(lái)看，占2009年全部解禁限售股份近65.47%的首發(fā)限售股份（大限），主要集中在7月和10月（見(jiàn)圖4），2009年7月和2009年10月首發(fā)限售股份解禁數(shù)量為1727億股和2515億股。這兩個(gè)月解禁的首發(fā)限售股份合計(jì)4242億股，占全年解禁“大小限”總量（4656.58億股）的91.1%，占全年限售股解禁總量的61.5%。

圖42009年首發(fā)限售股份月度解禁量

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)Wind資訊和中投證券研究所數(shù)據(jù)整理得出。

從所分布的行業(yè)來(lái)看，按申萬(wàn)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，2009年解禁的首發(fā)限售股份主要集中于金融服務(wù)業(yè)，其次是交通運(yùn)輸業(yè)和有色金屬行業(yè)。其中工商銀行、中國(guó)銀行等超級(jí)大盤股貢獻(xiàn)了絕大部分份額。增發(fā)限售股月解禁洪峰在2009年6月和12月，解禁量將分別達(dá)到32億股和44億股。

3.解禁的“大小限”基本為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2009年限售股解禁數(shù)量前10家公司全部都是國(guó)有大藍(lán)籌公司（見(jiàn)圖3），限售形成原因中僅有中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通、招商銀行3家是股改限售股，工商銀行、中國(guó)銀行、上港集團(tuán)、大秦鐵路、中國(guó)國(guó)航、紫金礦業(yè)、大唐發(fā)電7家是2006年新股上市時(shí)形成的巨額首發(fā)原股東限售股份，解禁額度在100億元以上（其中，工商銀行、中國(guó)銀行的解禁額度在5000億元以上），占到2009年度全部“大小限”解禁股數(shù)的95.56%，占全部限售股解禁數(shù)的64.56%，且基本上可以認(rèn)為全部都是由國(guó)資委控制下的國(guó)有限售股份。

三、“大小限”減持的可能性分析

（一）從“大小非”減持趨勢(shì)分析“大小限”減持的力度不大

由于“大小限”解禁剛剛開(kāi)始，不存在歷史數(shù)據(jù)，考慮到其與“大小非”同屬限售股，僅產(chǎn)生的原因不同，因此可以通過(guò)分析“大小非”減持的歷史數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)“大小限”減持的可能性。據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，截至2008年底，“大小非”解禁股份中超過(guò)20%已被減持。從限售股解禁后的減持情況看，2006年僅有35家公司減持24億股，合計(jì)52億元，占全年解禁股改限售股總數(shù)的2.88％；2007年共有340家上市公司減持54億股，占全年解禁股改限售股總數(shù)的9.68％；2008年共有296家上市公司減持36億股，占全年解禁股改限售股總數(shù)810億股的4.45％，限售股解禁后減持力度不大。

具體來(lái)講，“大小非”是否減持跟行情密切相關(guān)。歷史上看，在“大小非”減持額度較多的月份，市場(chǎng)往往處于上升階段，如2007年的4月份和5月份公告減持額度均在120億元以上，8月份和9月份均在80億元以上，2007年12月份和2008年1月份均在100億元以上。也就是說(shuō)，只有在上升過(guò)程中，由于買盤積極，才會(huì)使得“大小非”能夠?qū)嵤┐笠?guī)模減持。相反，在下跌行情中，減持額度均比較小，如2008年的6月份、10月份，均在10億元以下，均形成階段性底部。

值得注意的是，在限售股減持的同時(shí)，增持現(xiàn)象也比較突出。與“大小非”的“逢高減持”相反，控股股東和高管的增持呈現(xiàn)出了逢低增持的特征。從股改后股東、間接股東、高管增持的情況看，2006年有42家公司的22億股，合計(jì)90億元。而2007年隨著市場(chǎng)不斷走高，增持現(xiàn)象更加大為減少，僅有10家上市公司公告出現(xiàn)增持行為，增持股數(shù)合計(jì)為0.72億股，減持額度為6億元。2008年共有153家上市公司公告出現(xiàn)股改后股東、間接股東、高管增持行為，增持股數(shù)合計(jì)為6億股，增持額度為43 億元。

因此“大小限”解禁后可能存在減持的同時(shí)也可能存在增持，根據(jù)“大小非”發(fā)展趨勢(shì)來(lái)分析，“大小限”是否減持與市場(chǎng)行情有關(guān)，未來(lái)減持的力度不大。

（二）從“大小限”的減持動(dòng)機(jī)來(lái)看比較弱化

1.大小限股東賣出股份的原因之一就是為了獲得流動(dòng)性。2008年，國(guó)內(nèi)企業(yè)的流動(dòng)性經(jīng)歷了嚴(yán)峻考驗(yàn)。不過(guò)，隨著國(guó)家貨幣政策的放松，流動(dòng)性在2008年年底出現(xiàn)了可喜的變化。M1、M2經(jīng)歷去年11月份的低谷之后，在2008年12月份雙雙觸底反彈，其中M1增速為9.06%，較11月份回升2.26個(gè)百分點(diǎn)，止住了連續(xù)7個(gè)月下滑的態(tài)勢(shì)，M2增速也達(dá)17.82%，較上月反彈3.02個(gè)百分點(diǎn)。而且，12月份信貸增速再次反彈至18.76%，已經(jīng)連續(xù)兩月反彈，12月新增貸款達(dá)7718億元，同比增加7233億元。[4]隨著擴(kuò)張性政策效應(yīng)的更多顯現(xiàn)、存貨調(diào)整的接近尾聲，經(jīng)濟(jì)活力有逐步修復(fù)的跡象，因此，未來(lái)信貸增長(zhǎng)很可能繼續(xù)加速，這將使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)流動(dòng)性更加充裕。

2.減持動(dòng)機(jī)弱化與股市估值也有一定的關(guān)系。在當(dāng)前市場(chǎng)2000點(diǎn)附近以凈資產(chǎn)或者略高的價(jià)格換取大量?jī)?yōu)質(zhì)股票，遠(yuǎn)較初上市平均7倍的價(jià)錢獲得具有相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，從投資回報(bào)要求的角度分析，利率水平的大幅下降，使存款人在銀行的存款收益大幅減少。隨著股票價(jià)格的大幅回落，股息率逐步增加，而當(dāng)股票的股息率高于銀行存的情況出現(xiàn)時(shí)，配置股票就顯得相對(duì)合理了，市場(chǎng)對(duì)股票投資的需求將逐步增加。

（三）從“大小限”持有者的背景來(lái)看大規(guī)模減持不會(huì)輕易發(fā)生

雖然2009年“大小限”解禁的壓力大于“大小非”，但從“大小限”持有者來(lái)看對(duì)市場(chǎng)的影響不大。除去高峰期大限解禁影響后，2009年逐月解禁量較為平衡。以2009年解禁的首發(fā)限售股為例，首發(fā)限售股份解禁主要集中于7月和10月，這兩個(gè)月解禁的首發(fā)限售股份占全部解禁“大小限”91.1%，占全部首發(fā)限售股份總量的94％，主要集中于中國(guó)銀行與工商銀行這兩只股票，兩者的解禁量占全部解禁“大小限”87.5%，占全年首發(fā)限售股份解禁總量的90.2%。[5]

7月，中國(guó)銀行有1713.25億股的首發(fā)原股東限售股份解禁，第一大股東為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司，不存在大幅減持的可能性。除開(kāi)中國(guó)銀行，當(dāng)月其它上市公司解禁的量為153.89億股。

10月，首發(fā)原股東限售股份解禁量較大的上市公司有工商銀行和上港集團(tuán)，解禁量分別為2360.12億股和129.98億股，工商銀行這部份限售股的股東為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司和中華人民共和國(guó)財(cái)政部，均不存在大幅減持的可能性。

四、“大小限”解禁對(duì)股價(jià)的影響分析

（一）從“大小限”產(chǎn)生的過(guò)程分析對(duì)股價(jià)的影響

滬深股市自誕生以來(lái)，新股發(fā)行就一直是個(gè)問(wèn)題。當(dāng)前股票發(fā)行暫停的背后，實(shí)際上仍然是個(gè)機(jī)制問(wèn)題。

現(xiàn)行的新股發(fā)行機(jī)制，是通過(guò)營(yíng)造一個(gè)短暫的非全流通的格局，使得新股得以以較高的價(jià)格發(fā)行，隨后就有大量過(guò)去內(nèi)部低價(jià)發(fā)行的股票（“大小限”解禁）集中上市。以市場(chǎng)的承受能力而言，它可以化解新股上市所帶來(lái)的公開(kāi)發(fā)行這部分增量，但是顯然根本無(wú)從承擔(dān)那些“大小限”解禁后流通所形成的壓力。因此新股發(fā)行機(jī)制的問(wèn)題既體現(xiàn)在定價(jià)上，也體現(xiàn)在發(fā)行方式上，但更體現(xiàn)在對(duì)“大小限”的處置上。如果不能夠從根本上解決這個(gè)問(wèn)題，新股發(fā)行也就不可能真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，同時(shí)層出不窮的“大小限”也就會(huì)一直困擾股市的正常運(yùn)行。

因此，現(xiàn)在不是企業(yè)因?yàn)楣墒械兔远辉敢獍l(fā)股票，而是市場(chǎng)因?yàn)榫芙^這樣的機(jī)制而導(dǎo)致股票難以發(fā)行。這與市場(chǎng)的制度漏洞有關(guān)，不用支付任何對(duì)價(jià)的首發(fā)限售股解禁，為新老劃斷后上市的企業(yè)的大小限帶來(lái)了巨大的套利機(jī)會(huì)，這意味著，只要上市就有機(jī)會(huì)套取巨額暴利。新老劃斷后上市的企業(yè)，流通股占比較小，則意味著更大的杠桿。

（二）從投資心理學(xué)角度分析“大小限”解禁對(duì)股價(jià)的影響

從投資投資心理學(xué)角度來(lái)看，“大小限”解禁主要給投資者信心造成負(fù)面影響，影響市場(chǎng)信心，壓制股市向上空間。當(dāng)市場(chǎng)參與者一致預(yù)期股價(jià)會(huì)因解禁而下跌時(shí)，解禁預(yù)期就會(huì)變成現(xiàn)實(shí)的沖擊力，造成股價(jià)下跌。而且解禁壓力會(huì)提前發(fā)生作用，在解禁前期就已經(jīng)在股價(jià)上有所反映，甚至導(dǎo)致股價(jià)的超跌。而解禁后市場(chǎng)會(huì)對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正，使其回歸到合理價(jià)位，特別是一些處于景氣上升周期的行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)股票，或者是價(jià)值被嚴(yán)重低估的股票。在這個(gè)股價(jià)波動(dòng)過(guò)程中，蘊(yùn)含著較好的投資機(jī)會(huì)。例如海通證券2008年12月底的一次解禁時(shí)，股價(jià)不跌反漲，就是解禁壓力與價(jià)值支撐的博弈所帶來(lái)投資機(jī)會(huì)的體現(xiàn)。

（三）從“大小限”所屬的公司背景分析解禁對(duì)股價(jià)的影響

表面看來(lái)，源源不斷的限售股解禁為市場(chǎng)帶來(lái)了較大的資金壓力，解禁額度越小的上市公司對(duì)二級(jí)市場(chǎng)個(gè)股的沖擊也越小，解禁額度大的則面臨較大的拋售壓力導(dǎo)致股價(jià)下跌。但實(shí)際上，解禁額度并不等同于現(xiàn)實(shí)的套現(xiàn)壓力。解禁的過(guò)程的實(shí)質(zhì)是對(duì)相關(guān)公司的一次優(yōu)勝劣汰過(guò)程，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整通過(guò)限售股解禁來(lái)初步完成。對(duì)于成長(zhǎng)性突出、在行業(yè)中具備優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位或者壟斷地位公司，限售股的解禁出讓反而給新增資金帶來(lái)配置機(jī)會(huì)，解禁的壓力從一開(kāi)始就會(huì)轉(zhuǎn)化為動(dòng)力。對(duì)于業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性不足、基本面缺乏亮點(diǎn)、估值偏高的公司，限售股的解禁對(duì)公司的股價(jià)構(gòu)成較強(qiáng)烈的沖擊。

1.對(duì)于具備優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位的個(gè)股，“大小限”解禁也給市場(chǎng)帶來(lái)了新的機(jī)遇。對(duì)上市公司而言，對(duì)于那些基本面情況良好，特別是未來(lái)具有高速成長(zhǎng)空間的上市公司而言，決定因素還在于上市公司本身的基本面狀況，只要基本面情況良好，未來(lái)具有發(fā)展前景，股價(jià)有上漲的空間，就會(huì)吸引大量的買入資金。而且當(dāng)前市場(chǎng)上的資金非常充裕，若有大量解禁股票拋出，反而可能會(huì)吸引部分資金的關(guān)注，限售股減持不僅不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)走低，反而為新投資者的介入帶來(lái)良好的機(jī)會(huì)。

2.對(duì)于具備壟斷地位的個(gè)股受限售股解禁影響較小。具備壟斷地位的企業(yè)一般為央企和地方重點(diǎn)國(guó)企或掌握經(jīng)濟(jì)命脈的企業(yè)，其股東不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)波動(dòng)而形成套現(xiàn)。同時(shí)屬于國(guó)資委管轄的央企和地方重點(diǎn)國(guó)企在套現(xiàn)資金歸屬、分配及使用方面相關(guān)法規(guī)尚不完善，如是否上繳社?；?，還是部分上繳等，現(xiàn)在都不明確。在相關(guān)法規(guī)出臺(tái)前，這些公司的股票還不會(huì)形成較大套現(xiàn)壓力[6]。

3.大股東控股比例較低的個(gè)股存在機(jī)會(huì)。對(duì)于大股東勉強(qiáng)保持相對(duì)控股地位的上市公司，其大股東在限售股解凍后不但不會(huì)減持，反而出于對(duì)上市公司控制權(quán)旁落的擔(dān)憂會(huì)適當(dāng)增持。二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)、反收購(gòu)引發(fā)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)也必將引發(fā)相關(guān)個(gè)股的大幅增值。

五、解決“大小限”問(wèn)題的可能性分析

2008年以來(lái)，管理層出臺(tái)了多項(xiàng)針對(duì)大小限的措施，顯示出維護(hù)股市穩(wěn)定的良苦用心，但市場(chǎng)影響并不大。無(wú)論是進(jìn)行大宗交易、“二次發(fā)售”和“可交換公司債”都難以解決大小限減持對(duì)市場(chǎng)的沖擊。大小限減持的主動(dòng)權(quán)在這些大小限手里，只有股價(jià)跌到大小限不愿意、不忍心再減持的地步，市場(chǎng)才能見(jiàn)到大底。否則任何利好政策的出臺(tái)都只會(huì)為大小限減持提供便利條件?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，如何從市場(chǎng)層面順利完成股改，實(shí)現(xiàn)全流通。現(xiàn)在監(jiān)管層面臨著兩難選擇：如果對(duì)大小限減持不加限制，將徹底逆轉(zhuǎn)中國(guó)股市的供求關(guān)系，也將徹底摧毀中國(guó)股市的估值體系；如果對(duì)大小限減持加以某種程度的限制，則可能要負(fù)背信的責(zé)任，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，則對(duì)市場(chǎng)參與各方是多贏之舉。孰輕孰重，需要大智慧和大勇氣來(lái)決斷。

因此，可以從股票初始發(fā)行機(jī)制、現(xiàn)實(shí)減持操作限制以及平準(zhǔn)基金支持層面加以考慮，以徹底解決大小非問(wèn)題。

一是縮短限售股的限售期限，與國(guó)際慣例的3-6個(gè)月靠攏。如果市場(chǎng)預(yù)期短時(shí)間內(nèi)限售股就會(huì)上市，則一旦解禁不會(huì)有大的波動(dòng)。

二是增加首發(fā)流通股比例，促使股票價(jià)格更加合理。目前，我國(guó)《證券法》規(guī)定大型企業(yè)首發(fā)流通股比例不應(yīng)低于10%，而國(guó)際慣例是20%至25%。以中石油上市為例，其總股本為1830億股，若按20%的比例計(jì)算則有366億股上市流通。如果以其高達(dá)48.6元的上市首日股價(jià)計(jì)算，則需要1.7萬(wàn)億元資金，這是市場(chǎng)無(wú)法承接的。因此，提高首發(fā)流通股比例，股價(jià)會(huì)回落至合理的價(jià)位，從而避免新股上市時(shí)堆積泡沫。

三是完善承銷機(jī)制，改善目前的詢價(jià)制度。以明確大機(jī)構(gòu)的責(zé)任，保障中小投資者的權(quán)益。我國(guó)目前實(shí)行的詢價(jià)制度沒(méi)有強(qiáng)制要求詢價(jià)人的認(rèn)購(gòu)義務(wù)，而按照成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，如果股票價(jià)格過(guò)高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)包銷的責(zé)任；如果價(jià)格偏低或價(jià)值合適時(shí)股票就會(huì)很搶手，那么將會(huì)限制詢價(jià)機(jī)構(gòu)的購(gòu)買比例，以保護(hù)中小投資者申購(gòu)需求。2009年初，證監(jiān)會(huì)主席尚福林在全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上提出，要深入推進(jìn)發(fā)行制度改革，完善股票價(jià)格形成和承銷機(jī)制。

四是限定大小限每年減持量。通過(guò)延長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)全流通的過(guò)渡期，緩解大小限減持對(duì)市場(chǎng)的沖擊。以時(shí)間換空間，用10年到20年的時(shí)間燙平和消化股改對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

五是國(guó)家拿出巨額資金入市承接大小限。由國(guó)家拿出1萬(wàn)億作為平準(zhǔn)基金入市承接大小限的減持，使股市盡快恢復(fù)投資功能和融資功能，企業(yè)可以在資本市場(chǎng)融資發(fā)展，擴(kuò)大再生產(chǎn)，增加就業(yè)；股民解套或賺錢，直接刺激近1億股民的各類消費(fèi)。股市穩(wěn)定繁榮后國(guó)家注入股市的資金在保證贏利的前提下可以慢慢退出，這是一舉兩得的市場(chǎng)化解決辦法。

六、結(jié)論

2009年度大小限售股解禁沒(méi)必要引起過(guò)度的擔(dān)憂，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)于“大小限”解禁對(duì)市場(chǎng)的影響需要客觀的分析對(duì)待，對(duì)不同的公司要進(jìn)行具體的分析。

一是“大小限”遠(yuǎn)高于“大小非”，對(duì)市場(chǎng)壓力極大。隨著限售股解禁累計(jì)，到2008年底，解禁累積股份數(shù)占滬深兩市可流通A股總數(shù)的比例將達(dá)到37.67%，2009年底將達(dá)到90.1%，這意味著巨大的市場(chǎng)壓力。受到”大小非”和“大小限”沖擊的內(nèi)地股市，將承受更大的壓力。

二是隨著2009年限售股進(jìn)入解禁高峰期，A股市場(chǎng)逐步進(jìn)入全流通時(shí)代，當(dāng)前的市場(chǎng)低位導(dǎo)致越來(lái)越多的上市公司目前的估值水平已獲認(rèn)可，雖然面臨一定的拋售壓力，但聞“非”色變的市場(chǎng)恐懼情緒，在2009年逐漸被淡化。

三是持有大限股東一般來(lái)說(shuō)持股比例均超過(guò)了5%，基本上可以將其視為大非來(lái)對(duì)待。由于小限持股比例低沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，外加其持股低于5%套現(xiàn)可以無(wú)需公告，小限套現(xiàn)的可能性更大。2009年最有可能減持的“小限”數(shù)量大約500億左右市值規(guī)模，相比于目前5萬(wàn)億的A股流通市值，減持壓力遠(yuǎn)不如市場(chǎng)此前想象的那么可怕。

四是可以關(guān)注兩個(gè)投資主題。價(jià)值支撐主題，重點(diǎn)是解禁數(shù)量大、基本面優(yōu)秀的個(gè)股在解禁壓力與價(jià)值支撐的博弈過(guò)程中體現(xiàn)出的投資機(jī)會(huì)；杠桿效應(yīng)主題，重點(diǎn)是價(jià)格低、流通市值小而且解禁數(shù)量大的股票的投資機(jī)會(huì)?！?/p>

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The Analysis on the Lifting of \"Limited size\" of Non-tradable Shares in 2009

REN Hai-jian

(Tianjin Development Property Management Limited Company， Tianjin 300050，China）

Abstract:In the present stock market， non-tradable shares consist of stock sale restriction (\"non-size\")， initial offerings and additional issues in non-tradable shares (\"limited size\") and the consideration of share-reform and incentive stock options. The third kind has a limited impact on market because of small scale. As time goes on， the amount of \"non-size\" has been less and will be completely solved. But \"limited size\" is formed when the companies issue stocks u. Due to large quantity and low cost of share-holding， its public brings more impacts than \"non-size\". Furthermore， the public of \"limited size\" does not have to pay considerations and its amount will not be less along with new share issues. \"Limited size\" is more of a problem than \"non-size\". Approximately 465.658 billion shares， or 67.56% of non-tradable shares whose amount is 689.3 billion shares， are \"limited size\" in 2009.Therefore， mainly focusing on the analysis of \"limited size\" in 2009， the article explores available suggestions from the point of the issuing mechanism.

Key words:non-tradable shares；lmited size；non-size