次貸危機影響下的中國：看到風險，更要看到機會

次貸危機所引發(fā)的百年一遇的金融危機，其沖擊力無論是在實體經(jīng)濟還是金融市場都已經(jīng)得到充分顯現(xiàn)。在一片悲觀的氛圍中，越來越多的人看到了次貸危機日益惡化的負面影響，越來越多的注意力放到防守和抵御風險方面，金融創(chuàng)新等方面的進展也在事實上明顯放慢。實際上，如果從一個更長的歷史視角看，這一輪次貸危機可能帶來的全球經(jīng)濟金融版圖、金融游戲規(guī)則以及不同經(jīng)濟體的重新洗牌，對于一個正處于崛起階段的中國經(jīng)濟來說，在更大程度上來說還顯現(xiàn)出不少新的機會。

盡管中國經(jīng)濟深深介入到全球化的經(jīng)濟體系中，當前的次貸危機對于中國的沖擊不容低估，但是中國在總體經(jīng)濟體系特別是金融體系方面介入全球市場的程度畢竟有限。深刻把握次貸危機演進的邏輯，客觀把握中國經(jīng)濟在危機中面臨的挑戰(zhàn)與機會，避免陷入過度的冒進或者過度的悲觀，都是十分關(guān)鍵的。

對于中國來說，在經(jīng)濟金融體系的改革中，歐美發(fā)達的金融體系一直成為事實上的參照系之一，現(xiàn)在，參照系出現(xiàn)了顯著傾斜，中國需要在危機中拿出自己的眼光，走中國自身的發(fā)展道路。

對中國經(jīng)濟的傳導

次貸危機發(fā)展到今天，必須要以一個全球化統(tǒng)一的角度來考察各國金融市場的調(diào)整，應(yīng)當說，這次波及全球的金融經(jīng)濟危機是經(jīng)濟全球化背景下所產(chǎn)生的世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的一個重要體現(xiàn)，而金融市場在急劇擴張后形成的脆弱性、錯誤的貨幣政策、缺乏約束的美元主導下的自由浮動匯率制度、滯后于金融創(chuàng)新步伐的監(jiān)管則是危機產(chǎn)生的深刻根源。

綜合來看，次貸危機對中國經(jīng)濟的傳導主要通過如下幾個渠道：

第一，是直接投資損失。從目前的情況看，中國的金融機構(gòu)投資的次貸證券及其相關(guān)產(chǎn)品的損失相對于其盈利能力和資本實力看，還可以說是可控的，與其資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平相差懸殊，相關(guān)損失完全能夠消化。根據(jù)彭博資訊估計，內(nèi)地金融機構(gòu)直接損失不會超過全球直接損失的１％。

第二，是貿(mào)易渠道。最直接的體現(xiàn)就是中國出口的迅速下降及其對經(jīng)濟增長的負面影響。美國經(jīng)濟減速將導致美國進口需求下降，次貸危機影響到歐洲乃至全球，也降低了全球?qū)χ袊唐返男枨螅@會使得中國的出口部門以及對國際市場依賴程度較高的地區(qū)，必然會經(jīng)歷一個較為艱難的回落時期。

第三，是國際資本流動的可能逆轉(zhuǎn)。特別是伴隨著全球金融機構(gòu)的去杠桿化過程，可能有一部分母國的總部經(jīng)營出現(xiàn)困難，需要調(diào)回資本。2008年10月下旬香港資本市場的持續(xù)大幅下跌，就與對沖基金迫于贖回壓力而被動平倉直接相關(guān)。

第四，商品價格的大幅波動帶來劇烈的庫存調(diào)整，對實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)的企業(yè)形成巨大的殺傷力。從2008年中國經(jīng)濟運行的全年情況看，上半年國際商品價格的大幅上升促使企業(yè)積極增加庫存，同時也進一步推動了原材料價格的上升，導致2008年上半年的經(jīng)濟增長有一定的虛增成分，而2008年下半年國際市場商品價格的大幅回落也促使中國企業(yè)同步大幅減少庫存，這種短期內(nèi)十分迅速的庫存調(diào)整，加劇了不同環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價格的劇烈波動，對習慣于在相對平穩(wěn)的價格環(huán)境中進行制造加工的中國企業(yè)造成了非常大的傷害。特別值得指出的是，這種不同環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價格的大幅波動，對于同一產(chǎn)業(yè)群中無論是優(yōu)秀企業(yè)還是經(jīng)營管理水平欠佳的企業(yè)都可以說是“通殺”，短期內(nèi)的庫存調(diào)整導致的“突然消失的需求”，其殺傷力都是同樣顯著。這種價格大幅波動帶來的沖擊在2008年10月份以來變得更為突出，特別是鋼鐵、造船、煤炭等相關(guān)行業(yè)。

同時，短期內(nèi)匯率水平的大幅波動，也對習慣于以美元計價的進出口企業(yè)，特別是對歐洲或者日本有進出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，帶來了巨大的匯率風險。

第五，信貸緊縮。在全球金融風暴的大環(huán)境下，銀行為了保持自身的安全，即使貨幣當局大幅放松貨幣政策，這些貨幣也可能依然在一段時間內(nèi)滯留在銀行體系內(nèi)部，而不能通過信貸等形式傳導到企業(yè)或者其他金融機構(gòu)，這種主動進行的信貸緊縮，容易導致擴張性貨幣政策的失效，進而使得銀行與實體經(jīng)濟間的資金流動被臨時大幅減少乃至切斷。

第六，市場預期。全球金融市場大幅調(diào)整，使得中國的企業(yè)和消費者形成了對于經(jīng)濟未來的過于悲觀的預期。在這種預期的推動下，無論是經(jīng)營狀況良好的企業(yè)還是可能受到?jīng)_擊的企業(yè)，都同步主動進行大幅的收縮，不少大型企業(yè)主動提出了“過冬”的戰(zhàn)略以及停止新的投資的防御策略。

第七，部分對外部負債依賴程度較高的、相對脆弱的發(fā)展中國家在次貸危機的沖擊下可能會倒下，進而會繼續(xù)使次貸危機的沖擊擴大化和惡化。

第八，可能重新抬頭的貿(mào)易保護主義帶來的沖擊。從目前的演變情況看，次貸危機的沖擊現(xiàn)在正逐漸從金融領(lǐng)域過渡到對實體經(jīng)濟的傳導層面。對于前一階段經(jīng)受次貸危機沖擊最為直接的歐美等發(fā)達國家，在特定的利益團體的壓力下，出于對本國經(jīng)濟的保護，很可能帶來貿(mào)易保護主義的抬頭。

上述次貸危機對中國的傳導渠道，目前比較多的還關(guān)注在直接的次貸證券投資、以及貿(mào)易和資本流動渠道，但是實際上其他渠道的傳導有的已經(jīng)開始發(fā)揮顯著的作用，有的則可能會在未來發(fā)揮顯著的影響。因此，對于次貸危機對中國經(jīng)濟的沖擊，必須要有充分的估計，做好充足的預案，不能因為低估次貸危機的沖擊或者忽視特定的次貸危機的傳導渠道，而忽視了相應(yīng)的政策準備，從而給中國經(jīng)濟帶來過大的沖擊。

看到風險，更要看到機會

首先，要看到，這次次貸危機給中國經(jīng)濟的發(fā)展帶來的不僅僅是挑戰(zhàn)，還帶來了機遇。

由于次貸危機傳導的時滯效應(yīng)，次貸危機對全球經(jīng)濟的影響還遠遠沒有結(jié)束。面對危機，各國相繼推出千億的刺激經(jīng)濟方案，頻繁采取降息來刺激經(jīng)濟增長。2008年10月30日，美聯(lián)儲利率已經(jīng)下降為1%。

保持中國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長，就是對全球經(jīng)濟在動蕩中的最大貢獻。在這個務(wù)實的邏輯的指導下，中國的決策者迅速啟動了擴大內(nèi)需的一系列政策舉措，迅速公布了4萬億的刺激經(jīng)濟的措施，同時在2008年內(nèi)中國央行也通過四次降息將利率下降為1.08%。

隨著經(jīng)濟的增長和綜合國力的增強，中國當前應(yīng)對次貸危機，應(yīng)當說比以往任何時候都具有更為強大的國力、更為充足的資源、更大的回旋余地。因此，盡管面臨目前這樣一個百年一遇的嚴峻挑戰(zhàn)，中國依然有可能在充分評估次貸危機沖擊的前提下，啟動各項可能的應(yīng)對舉措。從中國改革開放以來經(jīng)受歷次外部大的沖擊的經(jīng)驗看，每一次大的外部沖擊都成為中國經(jīng)濟充分調(diào)動各種資源、促進經(jīng)濟體制的改革、培育新的經(jīng)濟增長點、從而推動中國經(jīng)濟邁上新的臺階的重大機遇。次貸危機的沖擊，同樣也帶給中國一次全面推進改革的機遇。

其次，應(yīng)加快建立發(fā)達的本土金融市場，提高金融市場的深度和廣度。

中國的高額外匯儲備，和基于國際收支失衡條件下的被動擴張型的貨幣政策操作空間，與本土金融市場不發(fā)達有非常密切的關(guān)系。中國本土的金融產(chǎn)品和金融市場不發(fā)達，金融產(chǎn)品的光譜里存在大量的斷點，金融市場能夠提供的產(chǎn)品的可選擇性和渠道嚴重稀缺，這導致國內(nèi)的大量資金流出。

中國此次在次貸危機的沖擊下，原本不是地震的震中，震中應(yīng)是華爾街，但是從對資本市場的沖擊程度上看，似乎中國受到的沖擊比華爾街還要大。這背后非常深刻的原因之一就是國內(nèi)的金融市場不發(fā)達，金融創(chuàng)新滯后于經(jīng)濟發(fā)展趨勢，導致在資本市場上所付出的代價比美國還要大。中國本土金融市場的一大缺陷就是金融創(chuàng)新遠遠不足，當出現(xiàn)大量的金融需求和資金供給的時，無法提供多樣化的金融工具和金融產(chǎn)品去滿足企業(yè)和個人的需要。

大量的金融產(chǎn)品和服務(wù)不能在本土的金融市場得到滿足，就會產(chǎn)生大規(guī)模的“期限錯配”，使市場蘊藏著很大的脆弱性。

本土市場不的發(fā)達，導致許多企業(yè)到海外上市，其在國外融到的資金又以外匯的形式匯回國內(nèi)，給中央銀行增加了壓力，出現(xiàn)了“貨幣錯配”現(xiàn)象。

在動蕩的市場環(huán)境下，實際上往往是推出金融創(chuàng)新工具的良好時機。這一方面是因為動蕩的環(huán)境下更需要多樣化的金融風險管理工具，同時動蕩的市場環(huán)境也是培養(yǎng)和鍛煉中國金融機構(gòu)應(yīng)對能力的良好時機，不經(jīng)歷市場波動的洗禮，中國的金融業(yè)可能也難以成熟起來；同時，一些特定金融衍生產(chǎn)品的推出，還可以為中國在應(yīng)對危機沖擊方面贏得更大的政策空間和主動性。

第三，要逐步完善金融監(jiān)管機制。

要高度關(guān)注金融業(yè)過度的激勵或者不對稱的激勵。在當前中國主要的大城市，中國的一些金融行業(yè)人力成本跟東京、香港、新加坡等區(qū)域性的金融中心差不多甚至更高。銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)中長期的資產(chǎn)運用比重越來越高，如果過分注重一個分支機構(gòu)負責人短期的經(jīng)營業(yè)績、同時又缺乏有效的評估工具來評估這些長期的資產(chǎn)在經(jīng)濟周期不同階段的真實風險狀況，就可能會促使分支機構(gòu)的負責人追求短期業(yè)績、忽視長期風險；又例如，中國基金業(yè)短期的激烈排名競爭，使得基金經(jīng)理很難著眼于一個完整的長的周期來為投資者提供持續(xù)、穩(wěn)定的回報。這些情況下都蘊藏著不對稱激勵的風險。

同時，應(yīng)客觀評價成熟市場的金融機構(gòu)與中國本土金融機構(gòu)的優(yōu)劣。我們并不能盲目說因為出現(xiàn)了次貸危機就表明外資金融機構(gòu)一無是處，在許多領(lǐng)域，這些金融機構(gòu)依然有許多值得中國金融機構(gòu)學習的地方。但是，同樣也要關(guān)注的是，通過這一次的調(diào)整可以看出，中國立足于實體經(jīng)濟需求的金融運行方式，也有其內(nèi)在的優(yōu)勢和強大的生命力。我們不能夠過分迷信任何一個國家、任何一個市場的金融機構(gòu)；而應(yīng)從本土的金融需求出發(fā)，這樣設(shè)計出來的金融服務(wù)和金融服務(wù)的特點、金融服務(wù)的方式才會有生命力。

第四，要以積極穩(wěn)健的姿態(tài)參與應(yīng)對全球次貸危機和完善全球金融體系。

經(jīng)過30年的改革開放，中國經(jīng)濟已經(jīng)深深融入到全球經(jīng)濟體系中；中國經(jīng)濟改革開放以來取得的巨大成就，也使得不少經(jīng)受次貸危機沖擊的國家對于中國經(jīng)濟寄予厚望；次貸危機對中國經(jīng)濟傳導和影響渠道的多樣化，也使得中國必須要及早把握次貸危機的發(fā)展演變脈絡(luò)，以理性和建設(shè)性的態(tài)度，量力而行，參與全球應(yīng)對次貸危機和全球金融體系的完善工作。目前看來，有如下幾個方面是可以考慮的：

首先，在參與全球次貸危機應(yīng)對中積極推進人民幣的國際化進程。美國通過大量的貨幣發(fā)行進行次貸危機的救援，為未來的美元泛濫留下了隱患，也增大了中國推進人民幣國際化的迫切性。在力所能及的前提下，中國可以多種方式提供流動性支持，同時也推進人民幣的國際化，例如可以允許IMF、美國以及一些國際金融機構(gòu)等在中國內(nèi)地或者香港市場發(fā)行人民幣債券，防范匯率風險，促進中國本土債券市場的發(fā)展。

其次，以贏得更大國際金融話語權(quán)為原則，在現(xiàn)有的國際金融格局下適當參與全球金融救援行動。

另外，重點放在對可能出現(xiàn)支付危機的發(fā)展中國家的救援，輔之以相應(yīng)的國家資源戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略?；谇笆霾糠诌^于依賴外部融資的新興市場國家可能出現(xiàn)債務(wù)危機的判斷，以及中國現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)整合能力和資源需求狀況，中國可以強調(diào)不把參與救援的重點放在與中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異較大的發(fā)達國家，而放到一些新興市場國家，特別是擁有戰(zhàn)略性資源的發(fā)展中國家，以及中國企業(yè)具有產(chǎn)業(yè)整合優(yōu)勢和整合能力的特定行業(yè)，而不能主要集中在中國缺乏優(yōu)勢的發(fā)達國家的金融業(yè)等領(lǐng)域。

并且，可以利用當前全球關(guān)注國際金融監(jiān)管的有利氛圍，呼吁發(fā)起設(shè)立對次貸證券的登記清算機構(gòu)，呼吁擬定對場外衍生市場以及對沖基金的監(jiān)管國際準則。

最后，中國作為最大的外匯儲備持有國，在歐美等通過大幅貨幣發(fā)行來應(yīng)對次貸危機時面臨較大的匯率風險，而主要儲備貨幣的過度發(fā)行也是導致次貸危機的關(guān)鍵原因之一。因此，中國可以呼吁建立主要儲備貨幣匯率的穩(wěn)定機制和貨幣發(fā)行限制機制，防止這些儲備貨幣國家利用其儲備貨幣地位濫發(fā)貨幣。在設(shè)計相關(guān)的限制機制時，可以主動提出建立“美元——歐元——人民幣”的發(fā)行聯(lián)動機制，相應(yīng)提升人民幣的國際地位，促進人民幣的國際化。

巴曙松:國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，博士生導師，享受國務(wù)院特殊津貼，中央國家機關(guān)青聯(lián)常委，還擔任中國人力資源和社會保障部企業(yè)年金資格評審專家、中國證監(jiān)會基金評議專家委員會委員等。