淺析上市公司再融資風(fēng)險(xiǎn)的防范

[摘要] 上市公司再融資是資本市場(chǎng)的一大功能，同時(shí)在我國(guó)特定的資本市場(chǎng)環(huán)境下，一直以來(lái)都被廣泛關(guān)注。本文從財(cái)務(wù)管理的角度分析我國(guó)上市再融資兩種特定方式上的優(yōu)缺點(diǎn)，并對(duì)我國(guó)上市公司再融資過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的防范進(jìn)行思考。

[關(guān)鍵詞] 股票增發(fā) 分離交易可轉(zhuǎn)債 資金成本 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2008年，對(duì)于中國(guó)的證券市場(chǎng)而言注定是不平凡的一年。中國(guó)人民幣在2008年加速升值，而世界經(jīng)濟(jì)正由于美國(guó)次級(jí)債問(wèn)題出現(xiàn)了衰退跡象，全球經(jīng)濟(jì)正面臨通貨膨脹的挑戰(zhàn)。中國(guó)的證券市場(chǎng)在牛市里也經(jīng)歷著嚴(yán)峻的考驗(yàn)，高通貨膨脹率正考驗(yàn)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。正在這種背景下，一些上市公司進(jìn)行巨額再融資，一時(shí)引發(fā)了牛市的大回調(diào)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2007年6月以來(lái)，剔除增發(fā)預(yù)案未被通過(guò)和已公布方案停止實(shí)施的公司，一年來(lái)，滬深兩市共有220家A股公司計(jì)劃實(shí)施定向增發(fā)177次、公募增發(fā)43次。以6月12日的收盤價(jià)計(jì)算，剔除4家尚處停牌的公司，在99家公布了增發(fā)價(jià)格的公司中，目前已有70家公司的收盤價(jià)跌破了預(yù)計(jì)增發(fā)價(jià)，占比高達(dá)70.71%。資本市場(chǎng)的融資功能在這樣的狀況下，無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，同時(shí)，不僅給投資者帶來(lái)了巨大的損失，也給上市公司帶來(lái)了損失。為什么上市公司更樂(lè)于選擇股票增發(fā)，而極少采用分離交易可轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行資金籌集，這種現(xiàn)象的背后值得我們進(jìn)行思考。

本文僅從股票增發(fā)和分離交易可轉(zhuǎn)債這兩種上市公司再融資方式的財(cái)務(wù)利弊進(jìn)行探討，進(jìn)而提出對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范思考。

一、再融資兩種方式的優(yōu)點(diǎn)分析

目前我國(guó)再融資有配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式。股票增發(fā)和分離交易可轉(zhuǎn)債這兩種方式在上市公司再融資中占絕大多數(shù)。以下分別分析股票增發(fā)和分離交易可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點(diǎn)：

1.股票增發(fā)

股票增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者發(fā)售股票的一種權(quán)益類融資方式。

股票增發(fā)的優(yōu)點(diǎn)有如下幾方面：

(1)不需要支付利息和償還本金，發(fā)行股票籌集的資金是公司的永久性資金，股利只有在盈利的情況下需要支付，不是公司的法定費(fèi)用支出，因而可以改善公司的財(cái)務(wù)狀況，增加公司的償債能力；

(2)增發(fā)股票，可以提高公司信譽(yù)等級(jí)，提高公司的信用價(jià)值，降低債券籌資的風(fēng)險(xiǎn)，如果此時(shí)發(fā)行債券，利率就可以適當(dāng)降低，從而降低債券的籌資成本。

2.分離交易可轉(zhuǎn)債

分離交易可轉(zhuǎn)債的全稱是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。分離交易可轉(zhuǎn)債由兩大部分組成，一是可轉(zhuǎn)換債券，二是股票權(quán)證?？赊D(zhuǎn)換債券是上市公司發(fā)行的一種特殊的債券，債券在發(fā)行的時(shí)候規(guī)定了到期轉(zhuǎn)換的價(jià)格，債權(quán)人可以根據(jù)市場(chǎng)行情把債券轉(zhuǎn)換成股票，也可以把債券持有到期歸還本金并獲得利息。股票權(quán)證是指在未來(lái)規(guī)定的期限內(nèi)，按照規(guī)定的協(xié)議價(jià)買賣股票的選擇權(quán)證明。分離交易可轉(zhuǎn)債是一個(gè)雙方共贏的創(chuàng)新投融資品種。

分離交易可轉(zhuǎn)債的的優(yōu)點(diǎn)有如下幾方面：

（1）分離交易可轉(zhuǎn)債可以降低資金成本及降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于分離交易可轉(zhuǎn)債具有權(quán)證可交易，以及債券可轉(zhuǎn)換的雙重特征，對(duì)投資人而言潛在獲利的可能性大，而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小，因而，企業(yè)發(fā)行的債券利率會(huì)較低，企業(yè)以此方式獲取資金的資金成本相對(duì)低。同時(shí)，在債券轉(zhuǎn)換成股票前，因債券的利息在稅前扣除，可獲得稅收方面的好處?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行費(fèi)也低于股票的發(fā)行費(fèi)用。如果，可轉(zhuǎn)換債券到期轉(zhuǎn)換為股票，企業(yè)無(wú)需歸還本金，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2） 避免股票發(fā)行的股本迅速擴(kuò)張?jiān)斐擅抗墒找鏀偙〉膯?wèn)題，減輕企業(yè)業(yè)績(jī)壓力。可轉(zhuǎn)債避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降。

（3）分離交易可轉(zhuǎn)換債券融資可以優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票雙重特征，因而可成為公司股權(quán)比重和債務(wù)比重的調(diào)節(jié)器。在資本市場(chǎng)利率很高或企業(yè)收益暫時(shí)欠佳的情況下，可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資。而當(dāng)企業(yè)發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券將完成轉(zhuǎn)換過(guò)程，企業(yè)不需要還本付息，以權(quán)益資本代替了負(fù)債資本。

二、兩種融資方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析

我們?cè)谡J(rèn)識(shí)兩種融資方式有優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也需要充分認(rèn)識(shí)其可能帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn):

1.股票增發(fā)融資的風(fēng)險(xiǎn)

(1)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)可能會(huì)被稀釋，公司股價(jià)收到影響。融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，從而影響股價(jià)；

(2)融資的成本較高。從財(cái)務(wù)管理理論分析，權(quán)益性籌資的成本要大于債務(wù)籌資的成本，不僅因?yàn)楣衫獜亩惡笥嘀蟹峙?，而且一般?quán)益性籌資的發(fā)行費(fèi)用比較高，因而其融資成本相對(duì)較高。

2.分離交易可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)

（1）增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債券的本息是企業(yè)固定支出，債券越多，償債能力就越低。當(dāng)債券利率高于企業(yè)資金利潤(rùn)率，就可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿作用。

（2）可轉(zhuǎn)換債券像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)，成為股價(jià)和經(jīng)營(yíng)狀況的惡性循環(huán)。

（3）有可能導(dǎo)致企業(yè)總資本金成本上升。當(dāng)企業(yè)債券比率超過(guò)一定限度，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大、信譽(yù)等級(jí)下降。這時(shí)，不但債券的利率要相應(yīng)提高，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資困難，使企業(yè)資金成本上升。

三、再融資過(guò)程中防范融資風(fēng)險(xiǎn)的若干建議

從財(cái)務(wù)理論分析，比較理性的融資順序應(yīng)為：首先，內(nèi)部融資，其次，債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。在成熟資本市場(chǎng)，公司債券融資額通常是股票市場(chǎng)的3倍～10倍。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展部完善，上市公司不成熟，我國(guó)的上市公司在融資過(guò)程中，更多地傾向于股權(quán)融資。合理地從本企業(yè)的實(shí)際出發(fā)，兼顧各方投資人的利益，從防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，權(quán)衡兩種融資的相關(guān)因素進(jìn)行融資決策才是理性的融資行為。

今年以來(lái)大量的再融資行為，不僅造成上市公司公共形象受到損害的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其公司的股票市場(chǎng)價(jià)格造成不必要的損害，也造成了投資人對(duì)其公司的信任危機(jī)，這可能是在融資之外所沒(méi)有充分考慮的。

因此，我們認(rèn)為上市公司考慮籌資方式時(shí)，應(yīng)考慮如下因素：

首先，公司的盈利狀況。當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，可發(fā)行股票籌資，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善財(cái)務(wù)狀況。當(dāng)公司盈利水平較低時(shí)，應(yīng)發(fā)行股票籌資，以避免發(fā)行債券所產(chǎn)生的負(fù)財(cái)務(wù)杠桿作用。

其次，嚴(yán)格控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)企業(yè)所能承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度確定債券的比率上限，控制債券不超過(guò)這個(gè)限度。比較企業(yè)的資金利潤(rùn)率與債券的資金成本水平，避免債券資金成本高于資金利潤(rùn)率。在有足夠的償債能力或較高的資金利潤(rùn)率的前提下，應(yīng)盡可能利用債券融資，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。

再次，公司對(duì)資金的需要量。如果公司資金需要量較大，可以按原有權(quán)益與負(fù)債比例，同時(shí)發(fā)行股票和發(fā)行債券籌資。

最后，市場(chǎng)接受程度。上市公司再融資過(guò)程中，應(yīng)事先與投資各方進(jìn)行有效溝通，在市場(chǎng)接受程度之內(nèi)進(jìn)行融資，從而保證再融資行為的正面效應(yīng)。

綜上所述，筆者認(rèn)為上市公司在進(jìn)行再融資的決策過(guò)程中，應(yīng)充分考慮到內(nèi)外的環(huán)境因素變化，充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，預(yù)防各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，并建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。上市公司對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有充分的認(rèn)識(shí)，對(duì)防范負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的措施要準(zhǔn)備充分。針對(duì)公司的實(shí)際情況制定恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案，通過(guò)合理的籌資結(jié)構(gòu)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，充分利用財(cái)務(wù)杠桿原理來(lái)控制投資風(fēng)險(xiǎn)， 選擇最優(yōu)化的資金結(jié)構(gòu)， 以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的最優(yōu)組合。

成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，需要成熟的公司，成熟的公司一定是一個(gè)充滿社會(huì)責(zé)任感的公司，因此，對(duì)上市公司而言需要有理性和負(fù)責(zé)的決策。

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1 增發(fā)價(jià)頻頻破發(fā) 再融資困境凸現(xiàn)，http://finance.sina.com.cn/stock/t/20080614/15594982428.shtml