淺談美國(guó)回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)及對(duì)我國(guó)的啟示

[摘要] 回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)豐富了我國(guó)貨幣市場(chǎng)的交易方式，改善了我國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不足的缺陷，同時(shí)也為參與者提供了獲得超額收益的可能。本文對(duì)回購(gòu)協(xié)議及回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的概念進(jìn)行了界定，重點(diǎn)對(duì)美國(guó)回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)進(jìn)行了分析，闡明了其對(duì)我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的啟示意義，并指出我國(guó)發(fā)展規(guī)范的回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的必要性。

[關(guān)鍵詞] 回購(gòu)協(xié)議 回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng) 宏觀經(jīng)濟(jì) 調(diào)控

一、回購(gòu)協(xié)議與回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)

回購(gòu)協(xié)議（Repurchase Agreements）也稱再購(gòu)回協(xié)議。它是由借貸雙方鑒定協(xié)議，規(guī)定借款方通過向貸款方暫時(shí)售出一筆特定的金融資產(chǎn)而換取相應(yīng)的即時(shí)可用資金，并承諾在一定期限后按預(yù)定價(jià)格購(gòu)回這筆金融資產(chǎn)的安排。其中的回購(gòu)價(jià)格為售價(jià)另加利息，這樣就在事實(shí)上償付融資本息?；刭?gòu)協(xié)議從本質(zhì)上看，是一種短期抵押融資方式，那筆被借款方先售出后購(gòu)回的金融資產(chǎn)即是融資抵押品或擔(dān)保品。

回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)（Repurchase Agreement Market）又稱為證券購(gòu)回協(xié)議市場(chǎng)，是指通過回購(gòu)協(xié)議進(jìn)行短期資金融通交易的場(chǎng)所，市場(chǎng)活動(dòng)由回購(gòu)與逆回購(gòu)組成?；刭?gòu)協(xié)議市場(chǎng)從幾個(gè)方面吸引投資者:首先，該市場(chǎng)為剩余資金的短期投資提供了現(xiàn)成的工具。實(shí)際上，大量的回購(gòu)協(xié)議交易是一個(gè)晚上的時(shí)間進(jìn)行的，稱為隔夜回購(gòu)。隔夜回購(gòu)的利率通常比聯(lián)邦基金的利率低，盡管利率很低，但對(duì)那些無(wú)法進(jìn)入聯(lián)邦基金市場(chǎng)的投資者來(lái)說，總比沒有回報(bào)要好。其次，在剩余資金數(shù)量每日不定的情況下，投資者可通過滾動(dòng)隔夜回購(gòu)的辦法來(lái)有效地管理可能的剩余資金。

二、美國(guó)回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)概述及借鑒意義

1.美國(guó)的回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)簡(jiǎn)介

在美國(guó)，早在19世紀(jì)60～70年代證券交易商之間就開始出現(xiàn)了回購(gòu)協(xié)議。19世紀(jì)末至20世紀(jì)初，在波士頓的一些國(guó)民銀行間開始通過鑒定回購(gòu)協(xié)議來(lái)相互調(diào)劑準(zhǔn)備金余額。但作為一種規(guī)范化的貨幣市場(chǎng)工具，回購(gòu)協(xié)議是在1924年由聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)中首先推出的。

1969年，美國(guó)聯(lián)邦政府在法律中明確規(guī)定：銀行運(yùn)用政府債券進(jìn)行回購(gòu)協(xié)議形成的資金來(lái)源，可以不受法定存款準(zhǔn)備金的限制。這進(jìn)一步推動(dòng)了銀行踴躍參與回購(gòu)協(xié)議交易，并將回購(gòu)協(xié)議的內(nèi)容主要集中到國(guó)庫(kù)券和地方政府債券身上。從20世紀(jì)60年代開始，當(dāng)通貨膨脹的陰云開始籠罩著整個(gè)西方世界時(shí)，回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)卻迎來(lái)了意想不到的黃金時(shí)期。隨著市場(chǎng)利率的高漲，大多數(shù)西方公司的財(cái)務(wù)主管們急于為手中掌握的短期資金，尋找妥當(dāng)?shù)耐顿Y場(chǎng)所。企業(yè)的積極參回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)帶來(lái)了大批投資者。

除了企業(yè)和商業(yè)銀行以外，美國(guó)各級(jí)地方政府也成為了回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的受益者和積極倡導(dǎo)者。因?yàn)榘凑彰绹?guó)法律的規(guī)定，美國(guó)各級(jí)地方政府的閑置資金必須投資于政府債券或者以銀行存款的形式持有，并且要保證資金的完整性。在以前，這極大地限制了地方政府在財(cái)務(wù)上的靈活性?；刭?gòu)協(xié)議市場(chǎng)正好提供了既可以投資于政府債券，又有還款保障的投資渠道。因此政府成為該市場(chǎng)的積極參與者，也就不足為奇了。

目前，美國(guó)的回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)是世界上規(guī)模最大的回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)。早在90年代初，隔夜回購(gòu)協(xié)議的日交易量就已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了100億美元。擁有數(shù)千億美元短期資金的共同基金是這個(gè)市場(chǎng)上的最大投資者。對(duì)他們來(lái)說，一家投資基金的經(jīng)理每天通過同一個(gè)經(jīng)紀(jì)人做幾億美元的回購(gòu)協(xié)議交易，已是司空見慣。美國(guó)回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的利率一般以聯(lián)邦儲(chǔ)備資金拆借市場(chǎng)的利率為基準(zhǔn)，但經(jīng)常會(huì)略低一些。

2.美國(guó)回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)對(duì)我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的借鑒之處

經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展，回購(gòu)協(xié)議已經(jīng)演變?yōu)槊绹?guó)貨幣市場(chǎng)的重要金融工具之一，呈現(xiàn)出規(guī)范化和成熟化、高效率與靈活性兼顧的特點(diǎn)。這對(duì)我國(guó)近10年來(lái)才真正興起而且問題尚多的回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)來(lái)說，有許多值得借鑒之處。概括起來(lái)，主要有這樣四個(gè)方面：一是在把回購(gòu)協(xié)議在本質(zhì)上視為貨幣市場(chǎng)而不是資本市場(chǎng)的重要組成部分的基礎(chǔ)上，確立規(guī)范化的交易規(guī)則，提高回購(gòu)交易在對(duì)象、金額、期限及利率等方面的透明度;二是由于回購(gòu)協(xié)議是抵押融資工具，因此在采用時(shí)要嚴(yán)格遵守其必須有特定的足額的金融資產(chǎn)作為抵押品的要求，杜絕各種虛假情況的出現(xiàn);三是積極拓寬回購(gòu)市場(chǎng)的廣度、寬度和彈性，允許不同類型的經(jīng)濟(jì)主體，包括金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)等參與回購(gòu)業(yè)務(wù)，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)育;四是有關(guān)方面應(yīng)盡快出臺(tái)證券回購(gòu)交易的管理法規(guī)，將其置于宏觀管理層的監(jiān)管之下，同時(shí)督導(dǎo)各交易主體建立自律管理機(jī)制，最終形成比較完備的違規(guī)防范機(jī)制，并將信用風(fēng)險(xiǎn)降至最低水平。

三、我國(guó)發(fā)展規(guī)范的回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)意義

1.目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)方面的困難處境

首先，我國(guó)現(xiàn)在面臨著投資擴(kuò)張的趨勢(shì)，不僅有國(guó)內(nèi)某些領(lǐng)域某些地方的投資熱潮，而且還有國(guó)際市場(chǎng)上大量游資的投資沖動(dòng)。一方面，固定資產(chǎn)的信貸泡沫已經(jīng)出現(xiàn)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的資料表明，2007年1月～11月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資100605億元，同比增長(zhǎng)26.8%，比2006年同期增長(zhǎng)了0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)有及國(guó)有控股完成投資43887億元，增長(zhǎng)16.3%；房地產(chǎn)開發(fā)完成投資21632億元，增長(zhǎng)31.8%?；诖?，可以認(rèn)為這一輪的投資擴(kuò)張不能完全用需求拉動(dòng)的理論來(lái)解釋，很有可能是投資沖動(dòng)推波助瀾的結(jié)果，不良貸款使得信貸泡沫日益明顯。而一旦出現(xiàn)問題，整體經(jīng)濟(jì)泡沫勢(shì)必以銀行系統(tǒng)危機(jī)的形式崩潰，造成重大金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資過熱，導(dǎo)致生產(chǎn)價(jià)格過高，如果價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制順暢，不久之后就會(huì)最終傳導(dǎo)到消費(fèi)價(jià)格上，形成全面的通貨膨脹。

另一方面，國(guó)際游資虎視眈眈?！皣?guó)際游資”又稱“熱錢”，是國(guó)際上合法或非法的過剩資本。它以盈利為惟一目的，通過各種渠道在國(guó)際上迅速流動(dòng)，給各國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊。20世紀(jì)80年代的墨西哥金融危機(jī)和90年代泰國(guó)的金融危機(jī)，都有這種“熱錢”的推波助瀾。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速度增長(zhǎng)，利率持續(xù)上升，匯率持續(xù)升值，房?jī)r(jià)、股市上揚(yáng)，短期獲得利的機(jī)會(huì)開始增多，“熱錢”流入中國(guó)的步伐也逐漸加快。目前保守估計(jì)已達(dá)5000億美元的不明來(lái)歷的資金“潛入”中國(guó)，并通過各種方式進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，企圖賺取人民幣升值的差價(jià)，這相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣供給增加3.5萬(wàn)億人民幣（中國(guó)新聞網(wǎng)數(shù)據(jù)），這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊不可小覷。

此外，居民存款有增無(wú)減，內(nèi)需不足的問題得不到解決。2007年居民儲(chǔ)蓄存款余額172534億元，比上年末增加10967億元。通過教育刺激需求等方式受到質(zhì)疑。同時(shí)政府還需要緩解眾多國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換過程中的再就業(yè)壓力，減少對(duì)外依存度。因此還應(yīng)預(yù)防通縮的出現(xiàn)。

2.央行調(diào)控的良好選擇——回購(gòu)協(xié)議

事實(shí)上，為了能盡可能靈活的運(yùn)用貨幣政策工具，一直以來(lái)央行都在加大對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作力度。尤其是針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上各種資金的投資沖動(dòng)及人民幣升值的壓力，央行已經(jīng)在不斷加大銀行間外匯市場(chǎng)上收購(gòu)?fù)鈪R的數(shù)量的同時(shí)，相應(yīng)投放本幣。同時(shí)，為抵消由此產(chǎn)生的增長(zhǎng)過快的基礎(chǔ)貨幣，央行在銀行間貨幣市場(chǎng)進(jìn)行了相應(yīng)的“對(duì)沖操作”。所謂“對(duì)沖操作”即央行以政府債券、政策性金融債券為工具，通過債券的逆向操作，等額回收因?yàn)橘?gòu)買外匯而多投放的基礎(chǔ)貨幣。但是，這種在公開市場(chǎng)上發(fā)行的政府債券。在幾個(gè)月后就將面臨很大的還款壓力。這時(shí)就需要將國(guó)內(nèi)和國(guó)外投資的沖動(dòng)結(jié)合起來(lái)考慮，改進(jìn)公開市場(chǎng)工具的運(yùn)用，抑制通貨膨脹。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)方面的交易技術(shù)，主要的兩種為“直接交易”和“回購(gòu)協(xié)議”。直接交易可以引起準(zhǔn)備金和貨幣存量長(zhǎng)期的或持久的變化，如上面提到的“對(duì)沖操作”；而回購(gòu)協(xié)議可以中和由處于央行直接控制范圍之外的因素引起的準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣的暫時(shí)變化。借鑒美國(guó)回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用“回購(gòu)協(xié)議”，我國(guó)政府可通過債券交易動(dòng)用并收回閑置的資金。只要政府的債券交易商在市場(chǎng)上賣出這些債券，并附加協(xié)議，規(guī)定在指定的時(shí)間以指定的價(jià)格買回這些債券，就可以暫時(shí)調(diào)整貨幣供應(yīng)量。因?yàn)槲覈?guó)目前人民幣升值的壓力有很大部分來(lái)自外匯市場(chǎng)上的短期波動(dòng)，而回購(gòu)協(xié)議正是暫時(shí)增加了央行的準(zhǔn)備金，維持了幣值的穩(wěn)定，只要交易商買回這些債券，額外的準(zhǔn)備金就消失了，不會(huì)造成通貨膨脹。同時(shí)回購(gòu)協(xié)議還可以通過對(duì)短期部分資金的回收在一定程度上控制國(guó)內(nèi)的投資規(guī)模，因此，建議央行積極采取“回購(gòu)協(xié)議”的方式，來(lái)抑制當(dāng)前通貨膨脹的苗頭。

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