關(guān)于做市商制度幾個認識誤區(qū)的澄清

[摘要] 在化解即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場的風險問題中，做市商制度的引進無疑是一個焦點。但投資者對這一新的事物存在一些誤解，本文即結(jié)合投資者的誤解對下述問題做一解析：競價方式和做市商制度并不是對立和不相容的；“做市”和“做莊”是兩種性質(zhì)和功能完全不同的行為；做市商制度對市場的主要貢獻體現(xiàn)在提高市場的流動性，降低市場的波動從而穩(wěn)定市場；我國做市商制度的適用范圍應當以二板市場（創(chuàng)業(yè)板）為主。

[關(guān)鍵詞] 做市商制度 競價制度 創(chuàng)業(yè)板 流動性

在2008年的兩會上，創(chuàng)業(yè)板成為金融領域最熱門的話題之一。盡管各界對我國推出創(chuàng)業(yè)板的關(guān)注和討論頗多，但大都集中在具體推出時機上，而筆者認為，問題并不在于一個市場選擇什么樣的時機，而在于確立什么樣的制度。在制度方面，目前決策層的主要考慮依然集中在風險的化解與防范上。在全球，早期的創(chuàng)業(yè)板幾乎都面臨不同程度的失敗，后來美國納斯達克市場之所以成功，是因為它設計了一個“做市商”制度。因此，在化解風險的機制中，做市商制度的引進無疑是一個焦點問題。

簡單來講做市商制度是通過作為交易中介的證券商來買賣證券。在這種交易中，證券商通常先墊入一筆資金建立某種證券的足夠庫存，并承諾維持這些證券的買賣雙向交易，然后掛出牌價，投資者根據(jù)做市商的報價買賣一定數(shù)量的證券，因此也被稱為報價驅(qū)動系統(tǒng)。證券商推出的雙價中，買入低于賣出價格，證券商主要通過買賣差價來盈利。證券商用自己的資盤為賣而買和為買而賣的方式連結(jié)證券買賣雙方，活躍了市場上的證券轉(zhuǎn)手交易，其行為包含了某種“做市(market making)的含義，因此他們又被稱為做市商，這種交易制度則稱為“做市商制度”。目前在全球前十大交易所中，已經(jīng)有NYSE、NASDAQ、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext 、德國交易所、中國香港證券交易所、澳大利亞交易所等8家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度;特別是在全球主要的場外交易市場中，都實行了做市商制度。

做市商對于我國的內(nèi)地證券市場來說是一個新的事物，投資者對其有一定理解的同時也產(chǎn)生了不少誤解。如“做市商制度對市場是亂上加亂”、“做市排斥競價”、“做市就是做莊”等等——類似的誤解對于證券市場的發(fā)展是極為不利的。本文試對幾個典型誤區(qū)給以理論闡釋與解析。

一、誤區(qū)一:做市商制度與競價制度是對立的

競價方式和做市商制度存在著重要的形式上的背離，這種形式上的背離表現(xiàn)在市場的諸多操作程序和制度中，同時對市場的功能也有決定性的影響。從歷史形成的淵源來看， 完全的做市商制度與報價驅(qū)動機制聯(lián)系緊密，在交易即時性、大宗交易能力以及價格穩(wěn)定性方面具有優(yōu)勢， 但在運作費用、透明性等方面不如指令驅(qū)動制度（競價制度）。值得說明的是， 兩種機制并不是對立和不相容的， 在各自的發(fā)展過程中， 二者正在不斷吸取對方的優(yōu)點而逐步走向融合，

從國外的推行程度看，做市商制度可分為完全式做市商制度和混合式做市商制度。完全式做市商制度（純粹做市商市場）是指市場中交易的所有證券在所有交易時間都推行做市商制度，早期NASDAQ市場就運用了這種模式，與混合交易制度相比，純粹做市商制度更顯得是一種為解決流動性不足而采用的“權(quán)益之計”。可以預計，在市場流動性有了很大提高后，純粹做市商制度的不足將逐步暴露?；旌鲜阶鍪猩讨贫仁侵冈谑袌鲋薪灰椎哪承┳C券或者在某些時間推行做市商制度，而在其他時間推行競價制度。如巴黎證券交易所、德國法蘭克福交易所和美國的紐約證券交易所作為競價市場而引入了做市商制度。近年來，原先采用純粹做市商制度的市場也逐漸引入競價交易制度， 而NASDAQ在1997年引入了電子交易系統(tǒng)后， 價格決定已經(jīng)由單純的報價驅(qū)動走向“報價與指令”混合驅(qū)動。

我國創(chuàng)業(yè)板市場可能并不是有效的市場，風險過高，容易產(chǎn)生過度投機，加上現(xiàn)行的單向交易條件下，機構(gòu)只有將股價炒高了才能賺錢，只有搞熱了股市，成交量不斷放大，機構(gòu)才有可能在高位順利出貨。創(chuàng)業(yè)板市場在流動性方面就可能出現(xiàn)兩個極端：當創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)熱炒時，成交量急劇放大，呈現(xiàn)出高流動性；當創(chuàng)業(yè)板市場炒到一定高位時，主力機構(gòu)出貨，股價一路下滑，市場在長時間的低迷狀況下，只能維持很低的成交量。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)板市場將會在較長的時間里處于低流動性的狀態(tài)，這對市場的發(fā)展是十分不利的。

因此，我國應結(jié)合兩種制度的內(nèi)在特征差異，在我國創(chuàng)業(yè)板已有的集合競價制度的基礎上，有針對性地在一定范圍和一定程度上引入做市商制度，即采取“混合模式”，實現(xiàn)兩種體制的優(yōu)勢互補。

二、誤區(qū)二:“做市”即“坐莊”

我國曾長達四年的熊市暴露了中國證券業(yè)一個又一個“死穴”。由于不少券商死于坐莊，莊家被業(yè)界公認為不法之徒。但是做市商在美國股市也叫“莊家”，做市商制度也叫“莊家制度”，因此有人認為，“做市”即“坐莊”，通過引進做市商制度來改造我國股市的莊家。

筆者認為，“水至清則無魚”，股市的活躍離不開機構(gòu)通過買賣炒作，美國股市的“莊家”——做市商和我國股市的“莊家”都起到了用活躍買賣來“制造市場”的作用，但是兩者“制造市場”有本質(zhì)不同。首先，做市商制造市場的主觀目的是為了維持股票的流動性和價格穩(wěn)定，差價利潤只是其實現(xiàn)上述目的后市場給予的一種報酬；而我國股市的莊家制造市場的主觀目的純粹是為了謀取差價利潤。其次，做市商制造市場的手段是雙向連續(xù)報價，通過雙向連續(xù)報價向公眾投資者買賣股票來驅(qū)動股票流動；而我國股市莊家制造市場則是通過打壓吸贊、拉高出貨的不道德投機手段甚至采用違法手段操縱市場。再次，做市是一種履行證券監(jiān)管部門所賦予的職責的合法行為，是明莊，做市商要進行注冊登記，要公布其做市股票名稱，要接受監(jiān)管部門監(jiān)管和有關(guān)部門的資信評估，其做市完全是透明的，其獲取的差價利潤是符合道德準則的，不屬行投機獲利行為；而我國股市的莊家是暗莊，“做莊” 不是一種市場制度， 而是一種暗中謀取投機暴利的不道德投機行為，尤其是有一些莊家為謀取暴利暗中勾結(jié)，虛買虛賣，進行內(nèi)幕交易和市場欺詐，聯(lián)手操縱股票價格，損傷中小投資者利益，破壞了市場穩(wěn)定，這類莊家是非法的投機商。最后，“莊家”數(shù)量也不同。為防止壟斷股價，納斯達克股市實行多元做市商制度，一般情況下，納斯達克股市每只股票平均有12個做市商為其做市，像微軟、愛立信等大公司，為之做市的投資銀行多達40家～50家。多家做市商必然帶來市場的競爭，有利于推動市場資金的流動。NASDAQ市場的證券價格正是通過眾多做市商在市場上進行這種高透明度的激烈競爭來確定的，這與我國傳統(tǒng)來自證券交易所的單一莊家制度是截然不同的。

綜上所述，美國股市做市商和我國股市的莊家的區(qū)別決不僅是“明莊”和“暗莊”的區(qū)別，他們是兩種性質(zhì)和功能完全不同的“莊家”，兩者不可同日而語。引進做市商制度來改造我國股市的莊家的提法顯然是不可能辦到的。

三、誤區(qū)三:做市商制度會使我國證券市場亂上加亂

針對在我國證券市場上的透明度不高、流動性差、市場價格的起伏較大的缺點，國內(nèi)學者和研究機構(gòu)有的認為做市商制度不易在我國引進，以免亂上加亂；在全球證券業(yè)越來越多的介入做市商交易的同時，甚至還有些專題報告“充分”論證了做市商制度的“沒落”，以佐證我國證券交易所現(xiàn)行交易制度的先進性和優(yōu)越性。

而實際上，做市商制度對市場的主要貢獻恰恰體現(xiàn)在它能有效的提高市場的流動性，降低市場的波動從而穩(wěn)定市場。證券市場發(fā)展的歷史表明，流動性是一個市場是否有效和穩(wěn)定的根本性要素。熊市并不可怕，可怕的是持續(xù)低迷的市場，可怕的是投資者信心的喪失，資金的不斷離場導致股市功能弱化， 美國的FCM市場和英國的USM市場就是因為市場流動性不強而被迫關(guān)閉。

在做市商制度下，市場上的投資者按照做市商所報的價格可以立即與做市商進行交易，而不必等待交易對手的買賣指令。因此，做市商制度保證了市場進行不間斷的交易活動，這樣就縮短了交易者等待交易的時間成本，避免因為買賣雙方供需的不平衡而導致交易中斷，從而提高市場的流動性，這一點在處理大額買賣指令上體現(xiàn)得更為明顯，也是做市商制度明顯優(yōu)于競價制度的一點。據(jù)統(tǒng)計資料表明，對于相同資本額在不同市場上市的公司，納斯達克股市股票的流動性比率一般比紐約證券交易所高出三分之一倍到一倍，而正是做市商制度幫助其克服了流動性低的先天不足，實現(xiàn)了市場的高效率運行。

從實證方面看，衡量流動性的方法和指標有多種，其中重要的指標之一即是指令買賣價差，差價越小則市場的流動性越高。實證研究中經(jīng)常采用有效價差(effective spread) 這一指標，用公式可以表示為: ES = | P－m|，式中ES表示有效價差，P代表成交價格，m代表指令提交時買賣價差的中點值。有效價差反映了指令執(zhí)行的平均價格和指令提交時買賣價差的中點之間的差額。根據(jù)這一公式，英國的ITG集團于2004 年發(fā)布了一個研究報告，該報告采用2003年9月1日至11月28日的交易數(shù)據(jù)，對倫敦證券市場的有效價差進行了實證研究并發(fā)現(xiàn)注冊做市商對市場的主要影響之一，即是使得指令簿的平均價差下降了39.9%———從原先的1.78%下降為1.07%。這一研究從實證上證明了做市商制度有利于提高市場的流動性。

除此以外，做市商報價受交易所規(guī)則約束，報價要有連續(xù)性，差價幅度也有限制，及時處理大額指令的做法也可減緩它對價格變化的影響。由于做市商對做市的股票有一定的持倉量，使得投機炒作者不敢妄為，操縱者擔心做市商拋壓、抑制股價，也不愿意抬轎，這些都有利于證券市場價格向真實價格靠攏，減少泡沫成分，這對中國證券市場具有重要的指導意義。

四、誤區(qū)四:應首先在主板市場試行做市商制度

競價方式和做市商制度作為主要的兩種證券市場組織方式是互補而不是排他的，其分別適用于具備不同特質(zhì)的市場。

前述做市商的作用就是在各種市場條件下提供連續(xù)的雙向報價，顯然，對于那些交易非?；钴S、在市場上具有重要影響的大型上市公司證券來說，證券本身的流動性和知名度都很高，市場的深度也能夠容納大宗委托，做市商制度所提供的功能就沒有多少實際意義，并且會提高交易成本。而做市商制度的上述功能對那些交易相對比較清淡的證券和不為人所知的中小型上市公司證券則具有十分重要的意義，而且我國中小企業(yè)融資難，其根本原因之一即在于中小企業(yè)與資金供給者之間存在著強烈的信息不對稱。而做市商通過對做市證券、特別是其做市的中小企業(yè)證券進行信息處理的基礎上進行報價，并向投資者提供全方位的研究報告及投資建議，這對于提高中小企業(yè)證券的知名度，改善其證券定價低估的狀況，并最終緩解中小企業(yè)融資難問題，具有十分重要的作用。做市商對風險的分擔，無疑也是對風險投貸者的有力支持。從這個角度出發(fā)，我們就很容易理解為什么美國高科技產(chǎn)業(yè)成長主要得益于采用做市商制度的NASDAQ市場，而不是作為競價市場的NYSE。

所以在選擇交易制度時，我們必須確保交易制度與市場的目標是相適應的。

我國即將設立的創(chuàng)業(yè)板市場對中小股份公司在業(yè)績、規(guī)模等上市條件方面的要求都相對寬松，且市場交易規(guī)則中無漲停板、跌停板等限制條件，這致使創(chuàng)業(yè)板市場在穩(wěn)定性、流動性和市場信息的公開程度等方面都存在不確定因素。同時創(chuàng)業(yè)板市場更易受到經(jīng)擠周期的影響，而做市商的資本承擔有助于增強市場的抵抗經(jīng)擠周期波動風險的能力。因此，我國做市商制度的適用范圍應當以二板市場為主。

當然，也有包括香港創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的其它很多地方不采用做市商制度，但缺乏交投活躍度一直是香港創(chuàng)業(yè)板揮之不去的陰影。這個市場于網(wǎng)絡泡沫盛行時推出，一時間非?；钴S。但是網(wǎng)絡熱潮退去后，由于缺乏好的上市資源，香港創(chuàng)業(yè)板逐漸邊緣化，在板公司股價低迷，有的甚至幾無成交。我國創(chuàng)業(yè)板一開始，炒新肯定會出現(xiàn)，甚至有可能出現(xiàn)像中小板開板，以及股改后恢復發(fā)行時的嚴重炒作現(xiàn)象。筆者現(xiàn)在擔心創(chuàng)業(yè)板開始熱鬧一陣之后，到后面會不會有成交量。目前中小板市場一些個股已經(jīng)顯現(xiàn)出成交清淡的情況。因此，交易所在創(chuàng)業(yè)板一開始的主要精力可能會放在市場一線監(jiān)管上，但是從長遠考慮，創(chuàng)業(yè)板需要引入做市商制度。

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