對“從緊貨幣政策”的探討

2007年我國實行了“從緊貨幣政策”，其核心在于緊縮信貸。加強從緊貨幣政策，有利于避免中國經(jīng)濟的大起大落，能有效減少銀行經(jīng)營的周期性、結(jié)構(gòu)性波動風(fēng)險，為中國銀行業(yè)長期的穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造一個良好的宏觀環(huán)境。

一、經(jīng)濟金融運行高位加快是貨幣政策變化的主因

(一)經(jīng)濟運行由偏快轉(zhuǎn)向過熱的風(fēng)險逐步加大

具體表現(xiàn)為：一是投資反彈壓力依然較大，融資需求旺盛。盡管在強有力的宏觀政策調(diào)控下，2007年前11個月全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長26.9％，比前10個月微降了0.1個百分點，但總體看當(dāng)前投資反彈的壓力并未減小。2007年前11個月全國城鎮(zhèn)新開工項目21.1萬個，同比增加24124個，新開工項目計劃總投資73584億元，同比增長28％，增速比上年同期提高24.3個百分點，這說明下一步的投資增長有很強的內(nèi)在擴張動力。尤其值得關(guān)注的是，作為支撐固定投資反彈的重要因素的房地產(chǎn)開發(fā)投資增長有所加快，不斷走旺的投資需求必將對銀行的信貸融資產(chǎn)生強大的市場需求。二是貿(mào)易順差高位運行的總體態(tài)勢難以改觀。2007年前11個月我國外貿(mào)進出口總值19690.9億美元，已超過2006年全年的進出口水平。在大幅降低出口退稅等政策調(diào)控下，11月貿(mào)易順差262.8億美元，同比增長14.7％，雖較10月271億美元有所下降，但新增貿(mào)易順差仍在高位運行。貿(mào)易順差過快增長的態(tài)勢未根本改變。三是通貨膨脹壓力日見加大。2007年11月CPI同比上漲6.9％，漲幅創(chuàng)1996年12月以來新高?？紤]到國際原油及主要大宗商品價格漲速加快，國內(nèi)以肉禽為代表的食品價格上行壓力仍較大、勞動力成本上升、資源稅制改革步伐將加快以及居民通脹預(yù)期普遍增強等因素，未來價格由結(jié)構(gòu)性上漲轉(zhuǎn)變?yōu)槊黠@通脹的壓力不容忽視。

(二)境內(nèi)流動性過剩的疏導(dǎo)壓力仍然很大

一是貨幣供應(yīng)量高位增長。近年來，我國國際收支雙順差不斷擴大，通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣不斷增長，直接推動了貨幣供應(yīng)的過快增長。二是外匯儲備增長迅速，央行被動投放基礎(chǔ)貨幣及對沖壓力不斷加大，使基礎(chǔ)貨幣大量增加。三是資產(chǎn)價格大幅攀升。在流動性過剩和實際負(fù)利率的雙重刺激下，大量資金流入資本市場和房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致2007年股市和樓市交易活躍。資產(chǎn)價格大幅上漲。

(三)銀行體系流動性過剩程度有所緩解且穩(wěn)定性明顯降低，但資金總體仍然充裕

在2007年緊縮性貨幣政策調(diào)控下，銀行體系流動性過剩較以往有了很大改觀，甚至從微觀看，許多中小銀行在很多時點明顯感到資金吃緊，銀行間市場利率多次出現(xiàn)上升。但總體上看，目前銀行體系資金仍然充裕，這主要表現(xiàn)在：一是超額準(zhǔn)備金率呈下降態(tài)勢，但資金運營量明顯放大，說明銀行體系資金總體上仍較為充裕。二是存貸款差逐步擴大，但存款活期化加快致使資金來源的穩(wěn)定性降低。從1999年至2007年11月底的數(shù)據(jù)分析，金融機構(gòu)人民幣存貸款差逐年擴大，存貸款差的擴大雖然有金融機構(gòu)自主轉(zhuǎn)型過程中主動降低信貸資產(chǎn)占比的因素，但仍在很大程度上說明目前銀行體系的資金較為充裕。三是人民幣貸款持續(xù)高增，但貸存比仍未有明顯抬升。2007年前三季度月均貸款新增量高達3700億元；截至2007年三季度末，人民幣各項貸款新增額已超過2006年全年新增貸款總量的3.36萬億元：1－11月人民幣各項貸款增加3.58萬億元，同比多增6203億元，貸款平均增速16.8％，同比高1.6個百分點。雖然2007年貸款增速超出存款增速，但存款增量始終高于貸款增量的一個直接結(jié)果是，即便2007年銀行信貸快速擴張，其貸存比一直保持在68％左右而沒有明顯抬升，亦說明銀行體系內(nèi)的可貸資金規(guī)模仍然可觀。

二、中國貨幣政策變化經(jīng)歷了“從量變到質(zhì)變”的過程

近15年來，我國貨幣政策有過多次調(diào)整，大致可分為4個階段：

(一)適度從緊的貨幣政策(1993～1996)

從1993年開始，我國經(jīng)濟出現(xiàn)高增長、高通脹并行的情況，通脹率一度高達24％。鑒此，中央采取了“適度從緊”的貨幣政策，其間兩次加息，并成功地于1996年上半年基本上實現(xiàn)了經(jīng)濟的“軟著陸”。其間“適度從緊”的貨幣政策保障了中國經(jīng)濟的適度增長，同時有力地遏制了高通脹，效果較為顯著。

(二)穩(wěn)健的貨幣政策(1997～2002)

隨著國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化，出現(xiàn)了有效需求不足、物價持續(xù)下降及經(jīng)濟增長減緩的嚴(yán)峻局勢。尤其是1997年亞洲金融危機的全面爆發(fā)，加大了國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)通貨緊縮的風(fēng)險?；诖?，中央果斷調(diào)整方向，從1998年起開始實施“穩(wěn)健”的貨幣政策。而事實上，從1996年5月開始，央行就審時度勢地采取了持續(xù)降息的調(diào)控手段，將一年期存款基準(zhǔn)利率由1993年7月的10.98％降至2002年初的1.98％，同期貸款基準(zhǔn)利率由10.98％降到5.04％。

(三)穩(wěn)中從緊的貨幣政策(2003～2007年)

2003年開始，我國進入新一輪經(jīng)濟增長周期的上升期，投資、出口、信貸及外匯儲備快速增長。在此期間，貨幣政策雖然名義上仍維持“穩(wěn)健”的基調(diào)，但已逐步發(fā)生變化，一個主要變化就是根據(jù)經(jīng)濟金融運行形勢的變化逐步表現(xiàn)出適度從緊的趨向。至目前為止一共加息8次，上調(diào)準(zhǔn)備金率15次。尤其是2007年以來，央行緊縮貨幣政策的政策取向日益明顯。年內(nèi)10次提高存款準(zhǔn)備金率，6次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。并于年底開始重點嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸快速增長。同時加大貨幣資金回籠。

(四)從2008年開始實行從緊的貨幣政策

為防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，從2008年起貨幣政策由“穩(wěn)健”改為“從緊”。1～5月份已4次提高存款準(zhǔn)備金率。6月7日央行宣布，為加強銀行體系流動性管理，央行決定上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點，此次調(diào)整后普通存款類金融機構(gòu)將達到17.5％的歷史新高——這是央行今年第5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，也是去年底中央經(jīng)濟工作會議確定實施從緊貨幣政策之后，央行的又一緊縮之舉，此時距央行前次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率還不到1個月。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的連續(xù)使用無疑會對市場產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，然而其所帶來的負(fù)面影響也不容忽視。一方面，銀行超額存款準(zhǔn)備金率創(chuàng)下新低，由此可能引發(fā)的流動性風(fēng)險需要加以防范；另一方面，央行貨幣政策的操作空間正在不斷縮減。根據(jù)央行公布的貨幣政策執(zhí)行報告，3月末金融機構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率為2％。其中國有和股份制商業(yè)銀行更是低于2％，僅為1.5％和1.3％。在此背景下，下一階段執(zhí)行從緊貨幣政策的難度會進一步加大。

綜合上述貨幣政策基調(diào)變化的4個階段可以看出，中央依據(jù)經(jīng)濟金融運行變化情況適時進行宏觀調(diào)控能力不斷增強，其政策的針對性和調(diào)控效果亦不斷提高。同時，貨幣政策在保持基調(diào)基本穩(wěn)定的前提下。遵循了一條“由量變到質(zhì)變”的變化過程，這在最大限度地減少政策波動的同時，實現(xiàn)了經(jīng)濟金融運行的總體平穩(wěn)，并有效地拉長了經(jīng)濟繁榮期。

三、“從緊貨幣政策”的核心在于緊控信貸

基于以上分析可知，目前我國貨幣供給的內(nèi)生性明顯增強，由商業(yè)銀行、企業(yè)、居民等經(jīng)濟主體的共同行為影響的貨幣乘數(shù)對貨幣供給的決定作用越來越得到強化，而信貸的快速增長通過作用于貨幣乘數(shù)大大增強了銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力。因此，央行一方面加大流動性回籠.另一方面更加大了控制信貸快速增長的調(diào)控力度，這從2007年下半年開始已十分明顯。

2008年從緊的貨幣政策要求我們遏制信貸過快增長，同時繼續(xù)加大資金回籠并加快信貸投放的結(jié)構(gòu)調(diào)整。采取有保有壓的方式加快相關(guān)的信貸退出及鼓勵有關(guān)信貸進入。主要措施包括：加大窗口指導(dǎo)力度，增強政策剛性和針對性，嚴(yán)把信貸關(guān)；加強政策聯(lián)動性。逐步實現(xiàn)由總量控制向結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)變；繼續(xù)靈活使用公開市場操作等數(shù)量型手段加快資金回籠；繼續(xù)擇機利用利率等價格型工具來控制信貸增長和穩(wěn)定通脹預(yù)期：加快人民幣匯率形成機制市場化改革進程，增強匯率彈性，人民幣對美元升值速度有望進一步加快，并加大利率與匯率調(diào)整的協(xié)調(diào)配合；同時加大財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等與貨幣政策的協(xié)同力度。

第一，加強窗口指導(dǎo)，增強政策剛性，嚴(yán)把信貸關(guān)。以嚴(yán)控銀行信貸擴張為重點，降低銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力，強化貨幣政策的傳導(dǎo)力度，主要措施包括：一是嚴(yán)格控制2008年新增貸款量；二是對商業(yè)銀行信貸規(guī)模實行按季調(diào)控，更好地把握銀行信貸的投放節(jié)奏并防止商業(yè)銀行信貸沖動過度擴張；三是對外資銀行新增貸款規(guī)模加強管理，防止其信貸尤其是房地產(chǎn)信貸快速增長：四是加強窗口指導(dǎo)，通過加大懲罰性定向央行票據(jù)發(fā)行力度、提高特種存款使用頻率以及強化定期溝通等方式來加強貨幣政策調(diào)控的針對性；五是加強落實有關(guān)房地產(chǎn)信貸管理的要求，重點加大對房地產(chǎn)信貸的現(xiàn)場與非現(xiàn)場檢查力度，堅決取消轉(zhuǎn)按揭和加按揭業(yè)務(wù)，并且不排除繼續(xù)出臺有關(guān)提高投資、投機性購房信貸門檻政策的可能：六是優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，配合國家產(chǎn)業(yè)政策，加快引導(dǎo)商業(yè)銀行對高耗能、高污染、產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸退出。

第二，繼續(xù)運用宏觀調(diào)控手段，諸如存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等數(shù)量型工具，嚴(yán)控貨幣供給快速增長。

第三，靈活運用利率等價格型工具，加快利率市場化改革進程?？紤]到2007年6次加息的滯后效應(yīng)可能在2008年集中體現(xiàn)以及美聯(lián)儲未來進一步降息的可能性很大，2008年總體上加息幅度和次數(shù)將會少于2007年。建議2008年在加息方面注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，一是加大定期存款利率上調(diào)的力度，以盡快改變“負(fù)利率”狀況，降低通脹預(yù)期；二是針對存款活期化趨勢，繼續(xù)降低活期存款利率：三是針對銀行貸款結(jié)構(gòu)長期化取向及居民自住購房貸款成本已經(jīng)較高，五年期以上貸款利息進一步上行的空間較小，為更有效地抑制銀行貸款沖動，應(yīng)實行不對稱加息，進一步收窄利差；同時要加快利率市場化改革進程，進一步放寬存貸款利率上下浮動空間。

第四，為了緩解央行被動投放基礎(chǔ)貨幣的壓力，要進一步增強人民幣匯率彈性，加速人民幣對美元的升值速度，以進一步發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)國際收支、引導(dǎo)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提升經(jīng)濟平衡增長能力及抑制物價上漲中的作用，

第五，要加大與穩(wěn)健財政政策等的配合力度，尤其是結(jié)合出口退稅率和進出口關(guān)稅稅率的進一步調(diào)整、節(jié)能減排以及支持“三農(nóng)”和中小企業(yè)發(fā)展的宏觀政策取向，加大有保有壓的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整力度。加快相關(guān)的信貸退出及提高信貸進入門檻。同時引導(dǎo)銀行加大對優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)和“三農(nóng)”的信貸投入，更有效地實現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。