朱南松：投資“股中股”

現(xiàn)任上海證大投資管理有限公司總裁、西安國際信托有限公司董事、上海證大房產(chǎn)(0755.HK)董事、江蘇蘇豪國際集團董事、中國經(jīng)濟體制改革研究理事會理事等職。

1992年起從事證券投資，曾負責籌建長城證券上海證券業(yè)務部。1993年參與創(chuàng)建上海證大投資管理有限公司并任總裁至今。

1989年獲中國人民大學經(jīng)濟學學士學位，1992年獲中國人民銀行總行研究生部經(jīng)濟學碩士學位，2008年獲復旦大學哲學博士學位。

1966年11月生于江蘇。

創(chuàng)建于1993年，由當時從中國人民銀行金融研究所碩士畢業(yè)的戴志康、朱南松等人發(fā)起設(shè)立。最初的注冊資本僅為人民幣300萬元，經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，公司規(guī)模百倍增長，目前注冊資本為3億元人民幣，管理和運營的資產(chǎn)規(guī)模約為20億元。目前有基金經(jīng)理4名。旗下基金總計9只。

價值投資三階段“大吃小、小吃大”將越來越多出現(xiàn)

2007年10月起，半年時間，股市慘遭腰斬，市場籠罩驚恐不安情緒，是否已經(jīng)牛去熊來?

“牛市下半場還沒有開始，目前只是牛市中場的休息階段。”上海證大投資管理公司總裁朱南松說，“還有下半場可以期待?！?/p>

這樣的回答，有些另類，有些先聲奪人。

他認為，這是一輪空前絕后、可能百年、兩百年難遇的牛市行情，即使在目前這樣的艱難時刻。

他說，支持未來牛市持續(xù)的主要背景，首先是經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢。

一方面，廣大居民對投資需求的意識空前覺醒，也越來越有能力去投資。諸如人口結(jié)構(gòu)變化帶來的正面刺激，以及人口紅利增長、國家財政收入不斷上升等都將是經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展背景下確定性的利好因素。

另一方面，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的國際競爭力正在不斷提升，特別是現(xiàn)在正處在一輪本幣升值周期之中，本幣升值和資產(chǎn)膨脹通常朝同一個方向發(fā)展。

此外，他認為市場出現(xiàn)了一個新特征是，在完成股權(quán)分置改革后，A股市場正式進入大股東時代。大股東對于上市公司的影響力，從此前的虛無縹緲轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸嵈嬖?。這對于價值投資而言意義將非同尋常。

他將滬市998點以來市場的價值投資歷程劃分為三個階段。

一是價值回歸階段，即從2005年時候的市場整體價值低估，到2006年股市基本上不存在低估現(xiàn)象。

二是價值發(fā)現(xiàn)階段，即2007年開始，市場慢慢將上市公司未來業(yè)績增長的預期以及2008年、2009年的業(yè)績增長預期都算入當期股價，估值伴隨著股價不斷水漲船高，一些隱性資產(chǎn)也隨之得到顯性化的估值。價值發(fā)現(xiàn)階段的登峰造極形成巨大泡沫，市場這一輪下跌可視為自我修正。

第三，未來市場將進入價值創(chuàng)造階段，亦即通過購并、買賣股權(quán)和資產(chǎn)來促成企業(yè)發(fā)展和業(yè)績提升，這與大股東時代是非常吻合的，大股東完全有能力也可以有意愿通過價值創(chuàng)造來增加企業(yè)的業(yè)績和利潤。

他認為，未來大股東有更強的資產(chǎn)運作可能和空間，同時他們所處的位置也迫使他們用市值增減變化來思考問題，并考慮到更多方面因素的互動和均衡。

他強調(diào)說，價值創(chuàng)造將是未來主題性的投資機會和市場發(fā)展的主流方向，國外成熟市場比比皆是的“大吃小、小吃大”現(xiàn)象也將在我國股市越來越多地出現(xiàn)，大股東時代資產(chǎn)注入和整體上市也將全面展開，非上市公司收購上市公司以及交叉性持股的案例將會層出不窮。

牛市中途休息，下半年值得期待

朱南松認為，市場目前的中場休息階段，將主要消化以下因素。

首先是技術(shù)面因素，牛市已經(jīng)幾乎單邊漲了兩年，個股漲幅巨大，技術(shù)面的調(diào)整很有必要。

其次是資金面因素，“大小非”、再融資、IPO等在過去大牛市中并未顯山露水的問題在調(diào)整市中顯現(xiàn)出突出的矛盾性，說明階段性的資金面狀況確實難以為繼。

再次是業(yè)績因素，2008年上市公司業(yè)績有一個緊縮過程，特別是二季度將表現(xiàn)得比較明顯，這一定程度上也是因為2007年業(yè)績增長普遍增長過快形成的對比效應。

最后是心理面因素，牛市激情高漲，時間長了，市場參與各方普遍處于疲勞狀態(tài)，一些被市場軋空的投資者也需要有個心理緩沖適應、重新入場的時機選擇，此外有些言論開始認為熊市來臨，這同樣需要有個市場心理面的判定過程。

牛市賺錢四模式：“股中股”最佳

朱南松總結(jié)了一個牛市的公式：股價增長的倍數(shù)(掙錢的百分比)=上市公司業(yè)績增長倍數(shù)×市盈率增長倍數(shù)。牛市的發(fā)生就是這兩個倍數(shù)中的一個或者兩個被放大。如果公司股價從5元變成了25元，原因要么是業(yè)績放大5倍或者市盈率放大5倍。或者二者同時放大。

但是，市盈率上升又取決于預期的公司業(yè)績上升，所以核心問題是在何種情況下公司業(yè)績才能最快增長。

因為牛市總是短暫的，發(fā)生在一定時期內(nèi)的。如果在短暫的牛市中股價不能表現(xiàn)公司業(yè)績，等到熊市來臨，業(yè)績再好的公司，股價也要降下來。因為大家不再認可30倍、50倍的市盈率而只認可10倍或者15倍的市盈率。公司業(yè)績增長2倍、3倍可能沒有用，因為市盈率下降了。上市公司無法在熊市中實現(xiàn)自己的最大價值。

他說，企業(yè)只有在牛市中釋放出最奪露的光芒，才有機會實現(xiàn)自己的最大價值。這要求投資者一定要選取那些業(yè)績提升最高、最快的企業(yè)。

2007年到現(xiàn)在，證大投資遵循這個操作思路，信托產(chǎn)品的回報率超過了55％，算上20％的管理費，表現(xiàn)遠遠超過大盤。

朱南松說，提升公司業(yè)績有很多途徑，一般有：主營業(yè)務快速增長、行業(yè)反轉(zhuǎn)、公司重組(包括整體上市)，證大還發(fā)現(xiàn)了第四種——相互持股。

第一種，最根本的提升業(yè)績方式是主營業(yè)務快速增長。價值投資者最偏愛從公司主營業(yè)務方面分析企業(yè)，發(fā)現(xiàn)好公司，比如以前發(fā)掘出貴州茅臺、五糧液等。

這些好企業(yè)的業(yè)務增長是可以測算的，比如有些企業(yè)測算出今年的增長率可達30％。不過，朱南松對中國的相關(guān)經(jīng)濟數(shù)字做過大致衡量，企業(yè)30％以下的業(yè)務增長率對牛市而言，意義不大，因為股市的波動已經(jīng)超過30％。特別是那種前期業(yè)務以50％的速度增長，現(xiàn)在下降到30％的企業(yè)，它們是在加速下降，不值得關(guān)注。

業(yè)務增長率超過30％才有一定意義，才能起到抗風險的作用。比如市盈率出現(xiàn)了下降30％的情況，只有業(yè)績增長30％，股價才有可能不下跌。一年中股價波幅在30％以上是常有的事。

一些大的行業(yè)企業(yè)，比如銀行、鋼鐵、石化等行業(yè)的大公司需要有很多因素出現(xiàn)才能使其增長率超過50％。僅僅依靠單一因素，沒有兩到三個比較大的因素刺激的話，業(yè)績增長很難達到50％，一般預期為30％。

通過主營業(yè)務提升業(yè)績，一般上升周期是3～5年，平均增長率為30％～50％。這種方式對股價的刺激有著長遠意義。

第二種能快速提升公司業(yè)績的是行業(yè)周期反轉(zhuǎn)。行業(yè)在沒有反轉(zhuǎn)之前，企業(yè)增長速度是比較平緩的，股價也并無上佳表現(xiàn)，但是一旦反轉(zhuǎn)，股價便大不相同。

2007年上半年，化纖、電子和電子元器件行業(yè)就表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)特征。原來這些行業(yè)的增長速度就在平均水平附近，但反轉(zhuǎn)后，業(yè)績出現(xiàn)3倍或5倍的速度增長。

成長型投資者比較重視行業(yè)反轉(zhuǎn)，善于找到行業(yè)周期拐點。在行業(yè)出現(xiàn)拐點以后，業(yè)績增長加速，甚至以50倍、100倍的速度增長，原來很高的市盈率被降低，變得有實際意義。比如國內(nèi)電子行業(yè)的一些企業(yè)原來的市盈率大得驚人，根本沒什么意義，借助此次反轉(zhuǎn)也翻身了。

第三種能提升業(yè)績的是重組，包括整體上市。這是目前市場上得到共識的提升業(yè)績最快的方法。

它的實質(zhì)是通過并入新企業(yè)、新業(yè)務來提升業(yè)績，實質(zhì)是換一種經(jīng)營方式。它的特點是速度很快，比如企業(yè)原來業(yè)績在每股0.1元，通過重組就可以快速提升為0.5元，而且重組成什么樣還有很大的想象空間。在2007年的股票市場上，此類題材受到了青睞。

在牛市里只靠市盈率增長沒有實際業(yè)績增長的預期是靠不住的，最少要給予一定預期。

朱南松說，他在2006年考察日本時，研究了為什么日本股市當時的泡沫會如此巨大。

當年，日本的證券化率比較高，經(jīng)濟實體很大，開放程度很高。在這種情況下，股市為什么還能搞那么大的泡沫出來?原因有很多，相互持股是其中很重要的一條。相互持股容易產(chǎn)生各種泡沫資產(chǎn)如股票和房地產(chǎn)之間互相炒作的效果。這給了他很大啟發(fā)。研究國內(nèi)相關(guān)企業(yè)后，他們發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)可把握性非常強，資產(chǎn)可以看得到，很容易計算。

他說，牛市的重要特征之一是股價上漲速度大于業(yè)績上升速度。這樣，股中股提供的非主營利潤增長速度大于任何主業(yè)增長速度。

以2006年11月，證大重點研究的南京高科為例。

南京高科經(jīng)營一直中規(guī)中矩。該公司的主營業(yè)務10年貢獻6～7億元的利潤，平均每年貢獻6000-7000~元，平均每年每股的業(yè)績有0.2～0.3元。同時，南京高科持有中信證券、棲霞建設(shè)以及南京市商業(yè)銀行3筆股權(quán)。

2003年，南京高科出資3000余萬元購入中信證券的股權(quán)，一直持有，目前市值約16億元。也就是說，南京高科僅僅這筆投資所賺的錢就比主營業(yè)務1 0年貢獻的利潤還多一倍。

它還持有5000余萬股棲霞建設(shè)，目前市值約12億元，也超過.了主營業(yè)務貢獻。

它持有的最大權(quán)益資產(chǎn)是2.06億股南京市商業(yè)銀行的股份。南京市商業(yè)銀行是商業(yè)銀行里的“三好”學生，而且去年業(yè)績很不錯，每股收益超過0.6元。該銀行已上市，上市時在20元左右／股。由于每股南京高科里含有0.6股南京商業(yè)銀行的權(quán)益，那么又增12元的凈資產(chǎn)。

根據(jù)那時計算，南京高科的凈資產(chǎn)可達25元/股。證大買入南京高科時，股價在7元，股價最高漲到近42元。

2007年，證大在吉林敖東和遼寧成大兩只“股中股”的股票上各賺了150％，在中信證券這只券商龍頭身上也斬獲約150％。此外是杉杉股份，證大8元多時介入，一直拿到20元了結(jié)。另外的案例還包括宏圖高科，也有100％左右的收益。

朱南松說，對比這4種賺錢方式，以相互持股速度最快。這類企業(yè)就像影子公司，待其持股公司業(yè)績大幅增長帶動股價大幅上漲后，這類公司再薄積厚發(fā)，股價漲到更高。

而依賴主營業(yè)務增長帶動股價增長的公司股票，在牛市中是跟隨者。它們只是跟隨在其他有很好表現(xiàn)的股票后面，很被動，投資者很難受。而期待行業(yè)反轉(zhuǎn)和企業(yè)重組則需要等待獨特的因素刺激股價上漲。

他認為，相互持股，投資于“股中股”引發(fā)的行情還沒有結(jié)束，后面這種故事會很多，特別是大非小非出來后，因此而暴富的人和企業(yè)會很多。上市公司兌現(xiàn)股中股后，流動性強，可以加強主業(yè)和投資相關(guān)高增長行業(yè)。

基金管理：基金經(jīng)理的錢與基金捆在一起操作

證大過往13年管理資金的年均復合收益率超過40％，遠優(yōu)于上證指數(shù)的表現(xiàn)，2007年2月成立的平安證大一期信托計劃，其2007年年化收益率也達到私募信托第一名的水平。

朱南松說，除去管理費因素，證大年均復合收益率應該是46％。證大在具體操作方面，重點是把握主流行情中的主流板塊。

他說，每年的股市都會有幾次波瀾，即使大行情次數(shù)較少，但中級行情和波段小行情都會周而復始地出現(xiàn)，證大的目標就是要準確抓住這些機會，把方向做對。特別是在熊市和平衡市中，對生存策略要求更高。投資者要善于捕捉每一個有價值的波段，然后在行情結(jié)束前力求全身而退。

“多數(shù)人總是喜歡直接引用別人的結(jié)論，而忽略了別人的假設(shè)前提，但實際上假設(shè)前提往往時過境遷，會從正確變成錯誤的，這樣結(jié)論也是錯的?！?/p>

朱南松始終恪守這樣一種哲學邏輯，每說明一個觀點，他都要系統(tǒng)地將自己的假設(shè)前提盡數(shù)擺出。他認為雖然自己崇尚價值投資，但如果要獲得較高的投資回報，就不能僵化地使用價值投資理論，刻舟求劍式的價值投資在目前這種行情中只能是不斷地被驗證是錯誤的。投資是一個靈活的東西，要不拘形式，并根據(jù)形勢調(diào)整。

證大之所以取得這樣持續(xù)穩(wěn)定的高回報，得益于對上市公司的細致調(diào)研、對企業(yè)動態(tài)全面深刻的理解，以及對報表和重大事項的仔細研讀分析。

在心態(tài)建設(shè)方面，證大要求基金經(jīng)理在大盤上漲時一定要跟上節(jié)奏，雖不一定非要比市場平均獲利多，但下跌時一定要力求比市場虧損少，目標就是長期跑贏大盤，獲取超額收益。因為一旦下跌時不能有效止損，那么整個項目和策略的節(jié)奏就會被打亂，后果就可能非常令人痛苦。

在風險控制方面，證大要求重點防范基金經(jīng)理道德風險。其一是要求基金經(jīng)理務必全心全意投入操作，主動要求基金經(jīng)理將自己的錢與基金捆在一起操作，以確保利益掛鉤，并盡可能過濾掉非系統(tǒng)因素的風險。其二是必須順應市場的趨勢操作，任何時候不要對趨勢產(chǎn)生抵觸情緒。原則是不坐莊、不操縱市場和股價。他說，這類思路對大資金而言是一種毒藥，一旦陷入過深將導致思維方式的危險轉(zhuǎn)變，后果會很不堪。

證大對項目本身作細致入微的研究，力求搞明白公司發(fā)展和股價漲跌的前因后果，并對突發(fā)事件和一些固定發(fā)生的事件提前進行假設(shè)并做好應對策略，這將有利于策略貫徹的一致性。

平安證大一期自2007年2月成立到2007年底，累計收益達139％，跑贏滬深300指數(shù)，而同期公募基金除指數(shù)化基金外，僅有8只基金跑贏滬深300指數(shù)。

他認為，2008年將是私募基金大發(fā)展的年份，因為市場將體現(xiàn)為階段性、局部性、結(jié)構(gòu)性的機會，私募基金的發(fā)展將全面超越公募基金，包括私募FOF(投資于基金的基金)、股權(quán)投資等都有望取得突破。私募要發(fā)展壯大，一定要有超額收益，跑贏大盤，這是硬道理。證大今年以來凈跑贏大盤指數(shù)20％以上，而今年證大的目標是收益率比指數(shù)高20％～30％。

2007年陽光化的私募基金管理的總資產(chǎn)約150億元，約為20家。作為陽光私募的一個典型代表，朱南松認為，現(xiàn)在市場對私募基金有人為地神奇化的傾向，因此首先要回復其正規(guī)、正常的面目。

他說，私募基金面臨的主要外部問題，首先還是法律缺失，使其定位不明確，發(fā)展基礎(chǔ)也還不夠完善。一些私募基金被迫去進行組織架構(gòu)的調(diào)整，包括形式調(diào)整如采用信托方式，這樣無疑消耗太大，費用太高?？傊捎谒侥蓟鸬匚粵]有得到應有的確立，導致整體運作成本太高。其次是對私募基金營銷方面的限制太多，不利于公平競爭，比如證大沒有公開的營銷廣告渠道，如銀行代銷等。