論高新技術(shù)項(xiàng)目投資中實(shí)物期權(quán)的創(chuàng)造

[摘 要] 投資高新技術(shù)的主要價(jià)值在于通過(guò)未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)和利潤(rùn)豐厚的商業(yè)化后創(chuàng)造的期權(quán)。本文將探討高新技術(shù)項(xiàng)目中“實(shí)物期權(quán)”的創(chuàng)造和評(píng)估過(guò)程，要對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目進(jìn)行管理并成功地捕捉其全部?jī)r(jià)值，管理者們需要超越傳統(tǒng)方法，運(yùn)用動(dòng)態(tài)的管理來(lái)創(chuàng)造期權(quán)和評(píng)估項(xiàng)目真正的價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 高新技術(shù) 實(shí)物期權(quán) 創(chuàng)造 價(jià)值評(píng)估

高新技術(shù)項(xiàng)目是企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的來(lái)源。高新技術(shù)項(xiàng)目的投資價(jià)值是其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是企業(yè)獲利能力與企業(yè)核心能力的指示器。目前許多企業(yè)的高新技術(shù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)都處于虧損狀態(tài)，但企業(yè)的價(jià)值卻高高在上，未來(lái)機(jī)會(huì)價(jià)值大是重要原因。認(rèn)識(shí)高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值是進(jìn)行投資行為和管理行為的依據(jù)和前提，實(shí)際的價(jià)值評(píng)估能否得出客觀的結(jié)論，取決于評(píng)估者對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目?jī)r(jià)值決定因素的理解程度，也取決于評(píng)估技巧的應(yīng)用。

一、高新技術(shù)項(xiàng)目中“實(shí)物期權(quán)”的來(lái)源

從投資者的角度看，高新技術(shù)意味著高風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)意味著高失敗率。一個(gè)理性的投資者為什么會(huì)把錢投到成功率只有20%的項(xiàng)目上呢？這樣做有兩個(gè)條件：第一，一旦成功，就會(huì)帶來(lái)極大的價(jià)值。第二，在投入大量資金之前，及時(shí)停止失敗的項(xiàng)目。因此，高新技術(shù)項(xiàng)目投資所依靠的并非是成功的可能性，而是高不確定性和一旦成功將會(huì)實(shí)現(xiàn)的高收益。這與鋼鐵、食品、房地產(chǎn)、日用消費(fèi)品等行業(yè)中的項(xiàng)目投資大有不同。

對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目進(jìn)行的投資往往包含著對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期，對(duì)高新技術(shù)的投資可以被認(rèn)為是一種實(shí)物期權(quán)。高新技術(shù)項(xiàng)目投資與期權(quán)價(jià)值相關(guān)的特性：(1)投資回報(bào)高度不對(duì)稱。(2)未來(lái)收益和成本極不確定。(3)與未來(lái)跟進(jìn)的投資相比，初始投資比較小。(4)大多數(shù)高新技術(shù)項(xiàng)目投資要經(jīng)歷幾個(gè)自然階段，或者需要做出一系列的決策，這就創(chuàng)造出多種期權(quán)，也增加了項(xiàng)目投資的價(jià)值。(5)時(shí)間周期往往較長(zhǎng)，提供更多機(jī)會(huì)，了解那些關(guān)鍵問(wèn)題的最新信息，以便做出進(jìn)一步?jīng)Q策，從而提高了項(xiàng)目的投資價(jià)值。

在一個(gè)高新技術(shù)項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)的全過(guò)程中，可能存在各種實(shí)物期權(quán)，有一小部分是高新技術(shù)項(xiàng)目本身固有的，更多的則要靠決策者在高新技術(shù)項(xiàng)目投資規(guī)劃的期初刻意去構(gòu)造，使其成為高新技術(shù)項(xiàng)目?jī)?nèi)在的組成部分。由于技術(shù)和市場(chǎng)的不確定性，項(xiàng)目始終存在各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。這些實(shí)物期權(quán)的存在將有效提高項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)機(jī)動(dòng)性和戰(zhàn)略適應(yīng)性。實(shí)物期權(quán)可以用來(lái)反映決策者進(jìn)一步做出決策來(lái)影響一個(gè)項(xiàng)目的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量、項(xiàng)目壽命或未來(lái)是否接受的靈活性。這里所謂的管理靈活性，就是在條件改變以后，對(duì)舊決策加以相應(yīng)改變的靈活性。靈活性增加了項(xiàng)目的價(jià)值。對(duì)于高新技術(shù)項(xiàng)目從研發(fā)到最后投產(chǎn)乃至運(yùn)作的整個(gè)過(guò)程，這種靈活性，以及對(duì)投資者的智慧和策略顯得尤為重要。

盡管管理者的靈活性有各種各樣的形式，但靈活性至少源于以下三個(gè)方面：投資擴(kuò)張的選擇;投資放棄的選擇;投資時(shí)機(jī)的選擇。

高新技術(shù)革命性的發(fā)展、研發(fā)成本的上升、產(chǎn)品生命周期的縮短都增加了明智地選擇技術(shù)并迅速加以發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。由于高新技術(shù)本身和其所針對(duì)的市場(chǎng)不斷發(fā)展變化，因此投資一項(xiàng)高新技術(shù)的潛在收益是很難確定的。投資收益越難確定，進(jìn)行投資管理決策的挑戰(zhàn)性也越大。進(jìn)行一項(xiàng)高新技術(shù)項(xiàng)目投資，最重要的、或者大部分的價(jià)值就在于投資產(chǎn)生的實(shí)物期權(quán)。作為管理決策權(quán)的核心，管理層的決斷力就在于如何充分利用有利的發(fā)展成果，同時(shí)減少不利的發(fā)展造成的負(fù)面影響。這期間的不確定性越大，靈活管理產(chǎn)生的價(jià)值越大，因此與此相關(guān)的實(shí)物期權(quán)也越大。

二、利用決策分析創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)

高新技術(shù)項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)種類很多，如增長(zhǎng)期權(quán)、收縮期權(quán)、延遲期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等，這些實(shí)物期權(quán)并不是一成不變的。有些是投資過(guò)程中固有的、客觀存在的，有些是可以通過(guò)在決策過(guò)程中增加管理靈活性創(chuàng)造出來(lái)的。高新技術(shù)項(xiàng)目投資由幾個(gè)階段中的決策決定，其中順次嵌入了不同的期權(quán)。例如，一項(xiàng)用于治療糖尿病的新藥在研制階段就告失敗，或者時(shí)常出現(xiàn)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者，公司的管理層可能決定對(duì)制藥工廠和建立市場(chǎng)營(yíng)銷隊(duì)伍的投資。允許投資者改變決策以應(yīng)對(duì)新的市場(chǎng)信息，既減少了公司走下坡路所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也保留了對(duì)公司未來(lái)上升發(fā)展的預(yù)期期權(quán)。為不失一般性和簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們不妨將高新技術(shù)項(xiàng)目分為三個(gè)階段：初始研發(fā)階段、中試階段和市場(chǎng)化開發(fā)階段。圖中給出了一個(gè)簡(jiǎn)化為三個(gè)投資階段的高新技術(shù)項(xiàng)目的投資過(guò)程。在該類項(xiàng)目投資中，決策者需要在三個(gè)基本點(diǎn)關(guān)鍵的決策點(diǎn)上作出決策：因?yàn)槭袌?chǎng)化開發(fā)投資是在項(xiàng)目中試階段成功結(jié)束之后開始的，如果中試階段不成功，將不進(jìn)行市場(chǎng)化開發(fā)投資；而中試投資又是在高新技術(shù)研發(fā)階段成功結(jié)束之后開始的，如果產(chǎn)品研發(fā)不成功則不進(jìn)行中試投資，此時(shí)，該高新技術(shù)項(xiàng)目的損失僅為高新技術(shù)項(xiàng)目T0時(shí)的初始投資。在決定是否進(jìn)行中試投資時(shí)刻T1，人們將會(huì)進(jìn)行一個(gè)判斷和選擇：該項(xiàng)研發(fā)成果是否值得進(jìn)行中試投資？類似地，在產(chǎn)品市場(chǎng)化開發(fā)投資時(shí)刻，人們又會(huì)進(jìn)行一個(gè)判斷和選擇：即該項(xiàng)產(chǎn)品是否還有進(jìn)行市場(chǎng)化開發(fā)投資的價(jià)值？它是否可帶來(lái)預(yù)期的投資回報(bào)？在該項(xiàng)目投資過(guò)程中，決策者需要在三個(gè)關(guān)鍵的決策點(diǎn)上做出決策：一是在項(xiàng)目開始時(shí)，即圖中的T0時(shí)刻決定是否投資 進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，以獲取進(jìn)一步開發(fā)投資的權(quán)利；二是在研發(fā)活動(dòng)取得成功時(shí)，即圖中的T1時(shí)刻決定是否投資進(jìn)行中試活動(dòng)，以獲取進(jìn)一步進(jìn)行市場(chǎng)化開發(fā)的機(jī)會(huì)和權(quán)利；三是在中試活動(dòng)取得成功時(shí)，即圖中的T2時(shí)刻決定是否投資，進(jìn)行市場(chǎng)化開發(fā)活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市和獲取產(chǎn)品銷售收益。從圖中分析我們可以看出，在市場(chǎng)化投資階段，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際條件決定是否延遲或者放棄投資機(jī)會(huì)等權(quán)力；同時(shí)，由于在初始研發(fā)階段的投資，使企業(yè)擁有了在市場(chǎng)化階段投資的權(quán)利，因此，高新技術(shù)項(xiàng)目投資決策與典型的復(fù)合買入期權(quán)完全吻合，復(fù)合買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是市場(chǎng)化開發(fā)投資，中試投資是標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格。

以上所分析的是較為簡(jiǎn)單的三個(gè)階段項(xiàng)目投資，對(duì)于更為復(fù)雜的多階段投資，道理也是一樣的。我們可以把相鄰兩個(gè)階段的投資決策單獨(dú)分離出來(lái)，運(yùn)用上述的方法進(jìn)行分析，構(gòu)造其中的增長(zhǎng)期權(quán)。

在一個(gè)特定的技術(shù)上，一個(gè)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值受這個(gè)技術(shù)打開的市場(chǎng)潛在大小的影響。假設(shè)企業(yè)控制一個(gè)特定的客戶群，這個(gè)技術(shù)對(duì)用于區(qū)別企業(yè)與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的產(chǎn)品或服務(wù)特征的貢獻(xiàn)越大，那么在這個(gè)技術(shù)上的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就越大。以下兩種方法可以幫助管理者發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造更多期權(quán)：

1．找出分解決策的機(jī)會(huì)。從最初的承諾階段到最終完成，大多數(shù)高新技術(shù)項(xiàng)目中包含了多個(gè)或一系列的決策，分解這些決策可使投資項(xiàng)目重組成由不同目標(biāo)組成的多階段的投資決策，因此就使管理者擁有自主決策的權(quán)力，在不同階段及時(shí)調(diào)整項(xiàng)目方向、范圍和規(guī)模。這才符合決策制定過(guò)程中及其相關(guān)期權(quán)價(jià)值的動(dòng)態(tài)特點(diǎn)。

2．?dāng)U展思路，尋求更多的未來(lái)行動(dòng)機(jī)會(huì)。大多數(shù)投資中都蘊(yùn)含著未來(lái)由管理者進(jìn)行自主決定的機(jī)會(huì)。如果既仔細(xì)考慮對(duì)自己形成互補(bǔ)的機(jī)會(huì)，又考慮對(duì)自己形成競(jìng)爭(zhēng)的可能性，常常會(huì)創(chuàng)造出更多、更廣泛的期權(quán)。這些期權(quán)包括收購(gòu)、產(chǎn)權(quán)分離、結(jié)成戰(zhàn)略性合作伙伴、技術(shù)許可，以及各種類型的拓展和多元化發(fā)展。行動(dòng)之初，管理者可以提出一系列問(wèn)題：在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)上或項(xiàng)目發(fā)展的哪個(gè)結(jié)點(diǎn)上可以改變測(cè)算利潤(rùn)、成本和其他成果的時(shí)間？可以加快進(jìn)行或者推遲項(xiàng)目的某些部分嗎？

既然實(shí)物期權(quán)是高新技術(shù)項(xiàng)目投資決策中不可缺少的部分，除了自然產(chǎn)生的期權(quán)，那么管理者就應(yīng)考慮如何有意識(shí)地組織起投資結(jié)構(gòu)，為將來(lái)在項(xiàng)目管理上的自主選擇和新增價(jià)值創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。通過(guò)設(shè)置將來(lái)可斟酌決定的機(jī)會(huì)，管理者們可以在制定經(jīng)營(yíng)決策的過(guò)程中創(chuàng)造新的價(jià)值更高的期權(quán)。

高新技術(shù)項(xiàng)目的投資大多都有以下幾個(gè)方面潛在的益處。首先，也是最明顯的，未來(lái)可將技術(shù)成功地商品化，因而產(chǎn)生現(xiàn)金流帶來(lái)財(cái)務(wù)回報(bào)。其次，價(jià)值還來(lái)源于具有優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略定位，為今后的制定戰(zhàn)略或建立新的獨(dú)特的生產(chǎn)能力提供條件。最后，由投資于高新技術(shù)獲得的新知識(shí)對(duì)指導(dǎo)將來(lái)在相關(guān)技術(shù)和業(yè)務(wù)方面的投資具有重要的借鑒價(jià)值。

總之，任何一項(xiàng)高新技術(shù)的投資過(guò)程，決策者積極的管理活動(dòng)都是不可或缺的。這種管理活動(dòng)對(duì)于高新技術(shù)項(xiàng)目?jī)r(jià)值所具有的重大影響，一方面體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)的控制上，另一方面則表現(xiàn)為決策者力圖以自己的管理靈活性來(lái)增加項(xiàng)目的價(jià)值上。管理者可以通過(guò)創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)來(lái)增加高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值，他們也可能因?yàn)槭栌诼鋵?shí)而使這些價(jià)值消失殆盡。

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