論資本市場對貨幣政策的影響

摘要：資本市場對經(jīng)濟增長的作用越來越引起人們的關(guān)注，資產(chǎn)價格特別是股票價格的變化已經(jīng)逐漸成為了一國經(jīng)濟的晴雨表。貨幣政策的調(diào)整會通過直接和間接的方式影響股票市場，同時，股票市場也會通過影響貨幣政策中介目標(biāo)、傳導(dǎo)機制及政策工具來影響貨幣政策。因此，貨幣當(dāng)局在制定和調(diào)整貨幣政策的同時，要考慮到股票市場的影響，進而推動宏觀經(jīng)濟快速、健康的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資本市場；貨幣政策；資產(chǎn)價格

中圖分類號：F821.0文獻標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2008）14－0092－03

貨幣政策實施的最終目的是要保持幣值穩(wěn)定，并促進國民經(jīng)濟的穩(wěn)定持續(xù)增長。不過，目前貨幣政策關(guān)注的是商品和服務(wù)的價格變化，未能考慮或者說很少考慮資本市場價格特別是股票價格的變化。隨著資本市場的深化發(fā)展，以及居民持有金融資產(chǎn)數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變化，資本市場對經(jīng)濟生活的作用越來越大。特別是1997年東南亞金融危機后，金融體系穩(wěn)定成為各國貨幣當(dāng)局十分關(guān)注的目標(biāo)，有關(guān)資本市場與貨幣政策的關(guān)系日益引起各國貨幣當(dāng)局的關(guān)注。

一、貨幣政策調(diào)整對股票市場的影響

1.貨幣政策的兩個常用工具——貨幣供應(yīng)量和利率調(diào)整都會影響到股票市場。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，投資者持有貨幣數(shù)量增加，反映了資產(chǎn)組合中安全資產(chǎn)相對于風(fēng)險資產(chǎn)比例過高，于是增加風(fēng)險資產(chǎn)投資，導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格上升。所以，貨幣供給量增加，股票價格會上升；另外，資金進入股市的直接動力在于股市相對收益的高低，而股市相對收益和利率水平高低有直接關(guān)系?？梢哉f，利率是股票價格的一個敏感指標(biāo)，中央銀行每一次利率調(diào)整，甚至投資者對利率走勢的預(yù)期都極易造成股價的波動。利率變動影響股價的途徑：一是利率下調(diào)引起儲蓄分流，股票市場資金供給增加，股價上升；反之，利率提高，存款收益相對上升，社會各方資金進入股市的意愿會減弱，股價下跌。二是利率變動影響企業(yè)生產(chǎn)成本，進而影響企業(yè)盈利狀況，最終影響股票價格。三是利率變動也是一種信息，會影響投資者預(yù)期和投資決策過程，進而影響股價。不過值得注意的是，利率調(diào)節(jié)缺乏強制性，在經(jīng)濟特別不景氣或股市投機過熱時，利率水平的調(diào)節(jié)力度便顯弱化。我國有學(xué)者研究，利率每次變動前后我國股市都有一定的波動。

2.中央銀行資金管理政策的松緊一定程度上決定了流入股市的信貸資金的多少，進而影響到股票市場的發(fā)展和股票價格的穩(wěn)定。我國股票市場一直呈資金推動型特征，貨幣資金進入股票市場的主要渠道是信貸資金、儲蓄分流資金和現(xiàn)金方式的社會游資，這其中銀行資金的大量進入是一個重要方面，包括證券公司、基金管理公司進入銀行間同業(yè)拆借市場拆入資金和以企業(yè)、個人為代表的微觀經(jīng)濟主體挪用銀行貸款進行股票投資。

3.貨幣政策還通過“指示器效應(yīng)”影響股票市場。即貨幣政策變化影響實體經(jīng)濟，也即影響股票市場的基本面，從而對股票價格形成影響。如央行下調(diào)利率意味著經(jīng)濟不景氣，投資風(fēng)險加大，市場預(yù)期悲觀，從而減弱投資意愿，導(dǎo)致股票價格下降。

4.其他貨幣政策手段。央行還會通過更加直接的手段“保證金比例”即購買股票資金短缺可透支的比例來調(diào)控股市資金量。

二、股票市場發(fā)展對貨幣政策的影響

1.股票市場發(fā)展對貨幣政策中介目標(biāo)的影響。目前，大多數(shù)國家的貨幣當(dāng)局都是將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介指標(biāo)，將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo)需要滿足兩個前提：一是貨幣需求函數(shù)的相對穩(wěn)定；二是貨幣供應(yīng)量與物價和收入呈比例關(guān)系。然而，股票市場的發(fā)展和股價的變動使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實際貨幣需求與根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣需求方程估算結(jié)果出現(xiàn)較大的差額，即出現(xiàn)了“失蹤的貨幣”。所以，傳統(tǒng)的貨幣政策框架中僅考慮貨幣供應(yīng)量與一般價格水平間的關(guān)系，而忽視資本市場的貨幣需求效應(yīng)，不能反映整個經(jīng)濟的動態(tài)，貨幣供應(yīng)量中介指標(biāo)是否滿足可測性、可控性、相關(guān)性也因此受到質(zhì)疑。比如，在相當(dāng)部分資金被用于滿足資本市場需求的情況下，用于保持實體經(jīng)濟發(fā)展的貨幣供給相對偏緊，這樣，在原有貨幣存量基礎(chǔ)上，資本市場就成了內(nèi)生貨幣供給的一個很大漏出，整個社會用于投資和生產(chǎn)的貨幣量相對減少，從而會影響實體經(jīng)濟增長目標(biāo)（如GDP增長率）的實現(xiàn)。

另外，股票市場的發(fā)展也會影響到貨幣流通速度：一是股票市場發(fā)展會減慢貨幣流通速度。即當(dāng)股票預(yù)期收益率上升，大量貨幣資金滯留于股票市場等待獲利機會，貨幣流通速度會降低；二是根據(jù)凱恩斯的流動偏好理論，隨著金融資產(chǎn)名義價值的上升，其隱含收益率上升，貨幣收益率相對較低，公眾更愿持有現(xiàn)金和活期存款，以備將來再買入股票，因而流動性偏好有所上升，所以股票價格的上升，導(dǎo)致貨幣流動性有所增強。因此，根據(jù)貨幣需求模型，貨幣供應(yīng)量會相應(yīng)變化。

2.股票市場發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。隨著股票市場的不斷發(fā)展，股票價格已成為貨幣政策的一條重要傳導(dǎo)渠道。貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)渠道主要有托賓的q理論、財富效應(yīng)、非對稱信息效應(yīng)、流動性效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)等。理論研究表明，股票市場發(fā)展引起股票價格上升，通過上述幾種貨幣政策傳導(dǎo)機制能帶動投資和消費增加，進而促進國民收入增長。一般而言，股票屬于一種奢侈品，其需求收入彈性大于1，所以國民收入增長會使股票需求以更大的幅度增加，帶動股價進一步上漲，股價上漲又通過上述傳導(dǎo)渠道，促進國民收入進一步增加，因而在資本市場、貨幣政策傳導(dǎo)和實體經(jīng)濟發(fā)展間存在一種“自我加強”的效應(yīng)。

但是，也要注意到股票市場加入傳導(dǎo)體系使得信用創(chuàng)造可以在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)，銀行信貸需求管理難度加大，中央銀行對貨幣供應(yīng)量的監(jiān)控和調(diào)控更加困難，造成金融體系的不穩(wěn)定。如股票質(zhì)押貸款的開辦可能使股票市場成為商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的場所，而一旦股價暴跌，信用鏈斷裂，容易形成信用危機。所以，股票市場的發(fā)展使得貨幣政策的傳導(dǎo)鏈更加復(fù)雜，一定程度上加大了中央銀行制定和實施貨幣政策的難度。

3.股票市場發(fā)展對貨幣政策工具的影響。資本市場的迅速發(fā)展帶來金融運行機制的變化以及資本市場和貨幣市場互動性的增強，貨幣政策目標(biāo)和操作體系也發(fā)生了相應(yīng)的變化：法定準(zhǔn)備金制度和再貼現(xiàn)機制的調(diào)控作用下降，公開市場操作成為最重要的貨幣政策工具。

三、相關(guān)政策建議

（一）完善我國股市在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用

股票市場與貨幣政策互動關(guān)系的理論分析告訴我們，央行貨幣政策為了實現(xiàn)影響宏觀經(jīng)濟運行的目標(biāo)，股票市場是其政策操作效果得以實現(xiàn)的重要傳導(dǎo)途徑。因此，要提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率，必須使它們之間相互影響的傳導(dǎo)機制通暢，這需要我國貨幣政策傳導(dǎo)機制和股票市場的同時完善。

1.重視股票價格在貨幣政策體系中的作用

首先，從世界性的金融變革來看，金融資產(chǎn)價格客觀上已逐漸成為影響一國宏觀經(jīng)濟運行的重要經(jīng)濟變量。對于股市而言，股價一方面可對GDP產(chǎn)生促進作用，但另一方面股價的巨幅波動又會對新興市場國家的經(jīng)濟運行帶來極大破壞，1997年爆發(fā)的亞洲金融危機就是典型性事件。其次，我們必須明白股價在貨幣政策傳導(dǎo)過程中是一個不可或缺的重要環(huán)節(jié)。最后，股價中包含了利率、貨幣供應(yīng)量、通脹以及產(chǎn)出等各類經(jīng)濟信息，這意味著貨幣當(dāng)局利用股票價格來對貨幣政策措施進行調(diào)整具有可行性。

2.完善貨幣政策中介目標(biāo)，加快利率體系市場化改革

目前，我國貨幣政策的中介目標(biāo)主要是關(guān)注傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量。自1998年我國改革貨幣調(diào)控機制以來，以貨幣總量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架在我國的反經(jīng)濟周期和穩(wěn)定物價方面發(fā)揮了重要作用，穩(wěn)健的貨幣政策使我國基本實現(xiàn)了“保持物價穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長”的最終目標(biāo)，我國的實踐檢驗與弗里德曼的理論推導(dǎo)基本一致。但隨著金融改革的深化，股票市場與貨幣政策聯(lián)動的增加，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境變得復(fù)雜，再把貨幣供應(yīng)量作為單一的中介目標(biāo)是不可行的，我們有必要吸取凱恩斯學(xué)派把利率作為中介目標(biāo)的思路，增加貨幣政策中介目標(biāo)的數(shù)量，提高貨幣政策的調(diào)控效率。但是，基于凱恩斯學(xué)派的理論基礎(chǔ)，利率必須是敏感的，對于這一要求，目前國內(nèi)的金融市場無法滿足，因此，加快利率市場化改革是重建貨幣政策中介目標(biāo)體系的重點。利率體系的市場化改革至少要做以下四方面工作：一是加快國內(nèi)存貸款利率的市場化改革；二是完善公開市場操作和再貼現(xiàn)與再貸款機制，以建立起中央銀行引導(dǎo)貨幣市場利率變動的機制；三是進一步改革中國的存款準(zhǔn)備金制度；四是進一步完善短期利率與長期利率聯(lián)動的機制，充分發(fā)揮央行貨幣政策操作目標(biāo)利率在整個利率體系中的基準(zhǔn)利率作用。

3.繼續(xù)推進中國股市改革，提高中國股市有效性

目前，中國股市在發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)渠道作用中的重要不足之處就是該市場對經(jīng)濟增長的貢獻不顯著以及財富效應(yīng)弱。這就要求提高股市的有效性，具體而言就是要改善我國股市的資源配置效率，使股票價格能夠反映其內(nèi)在價值。一是要改善國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)，增加機構(gòu)投資者比重，培養(yǎng)價值投資理念。價值投資理念的樹立不是來源于理論，而是來源于股市實踐。當(dāng)投資者認(rèn)為股價確定圍繞價值區(qū)間合理波動時，價值投資氛圍會自然形成。二是要規(guī)范上市公司行為。由于普通投資者沒有能力了解所投資上市公司的真實成長潛力，加之國內(nèi)上市公司問題不斷，他們?yōu)榱艘?guī)避市場風(fēng)險，選擇短期炒作行為也是一種有效方法。所以，上市公司行為規(guī)范程度的提高對理性投資氛圍的形成是很有幫助的。三是要健全市場信息傳遞功能。一方面我們要從數(shù)量和質(zhì)量上規(guī)范上市公司的信息披露，另一方面我們要加快市場中介機構(gòu)的建設(shè)?？偟膩碚f，股價作為股市傳導(dǎo)貨幣政策的重要一環(huán)，只有提高了股價的有效性，上市公司才會對其公司的市場價值給予十分重視，并以此為價值準(zhǔn)繩調(diào)整自己的投資行為，從而得以增加股市與實體經(jīng)濟的相關(guān)性。同樣對于投資者而言，有效市場有利于投資者形成理性的市場預(yù)期，從而形成有效的消費預(yù)期，這對發(fā)揮股市的財富效應(yīng)具有非常重要的作用。

（二）加強貨幣市場與資本市場的聯(lián)系

貨幣市場與資本市場的關(guān)系是一種既競爭又互補的關(guān)系，兩者之間存在著天然的聯(lián)系。貨幣市場與資本市場的良性互動發(fā)展，是金融業(yè)有效運行的市場基礎(chǔ)，是現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。從1999年下半年以來， 一批證券公司和基金管理公司獲準(zhǔn)進入銀行間同業(yè)市場，以及2000年2 月之后證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦，我國貨幣市場與資本市場之間的互動性得以增強。今后，我國要在加強金融中介風(fēng)險管理、提高金融監(jiān)管水平的基礎(chǔ)上“開明流，堵暗渠”，進一步溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系。

1.鼓勵和引導(dǎo)銀行信貸資金通過合法途徑流入資本市場，同時，讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金，形成真實的利率價格信號， 實現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場的協(xié)同發(fā)展，提升金融體系合理配置資源的功能。

2.允許更多的證券公司進入拆借市場融資，從而提高資本市場的流動性，有效避免市場風(fēng)險。

3.優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，開展個人質(zhì)押貸款，進一步加強貨幣市場和資本市場的聯(lián)系。

4.建立以資本市場與貨幣市場相聯(lián)系的統(tǒng)計框架。現(xiàn)在的貨幣供應(yīng)量層次已經(jīng)不能如實反映貨幣供給的變化，因此重建此框架是十分必要的。

（三）提高金融協(xié)作監(jiān)管水平

在我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營沒有實質(zhì)性進展的情況下，維持現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管架構(gòu)不變、進一步強化中國人民銀行的監(jiān)管職能是必要的。

1.進一步完善制度建設(shè)。隨著金融業(yè)改革的深入，我們需要借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況，加強制度建設(shè)，在完善金融監(jiān)管體制、防范和化解金融風(fēng)險方面，探討對金融業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營的有效監(jiān)管制度，提高監(jiān)管能力，既要防止出現(xiàn)監(jiān)管真空，又要減少重復(fù)監(jiān)管，確保金融業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。

2.支持和鼓勵金融創(chuàng)新，提升金融業(yè)競爭力。借鑒國際上金融業(yè)綜合經(jīng)營發(fā)展的經(jīng)驗，在風(fēng)險可控的前提下，監(jiān)管機構(gòu)要繼續(xù)支持和鼓勵金融機構(gòu)創(chuàng)新，包括產(chǎn)品的創(chuàng)新、技術(shù)的創(chuàng)新和制度的創(chuàng)新等，并積極探索有效的渠道和方式，推動整個中國金融業(yè)科學(xué)發(fā)展。

3.證監(jiān)會要考慮對資本市場的企業(yè)監(jiān)管到位，對股民和資本市場負(fù)責(zé)，站在公正、公開、平等的角度處理。同時要努力保證實現(xiàn)上市公司信息的透明化。

總之，在疏導(dǎo)和加強貨幣市場與資本市場聯(lián)系的同時，各金融監(jiān)管部門必須加強彼此的協(xié)調(diào)合作，建立監(jiān)管協(xié)調(diào)、信息共享的協(xié)作監(jiān)管制度，增強監(jiān)管合力，提高監(jiān)管效率，努力實現(xiàn)我國貨幣政策與股票市場的良性互動。

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[責(zé)任編輯張宇霞]