股票市場發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響研究

摘要：伴隨著我國股票市場的發(fā)展，貨幣需求已不再相對(duì)穩(wěn)定；貨幣供給結(jié)構(gòu)和數(shù)量已發(fā)生變化；貨幣政策傳導(dǎo)更趨復(fù)雜；貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系；貨幣數(shù)量不再簡單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系。就中國股票市場的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響進(jìn)行定性分析，著重分析財(cái)富效應(yīng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，得出現(xiàn)階段我國貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票市場發(fā)展，但不應(yīng)完全依據(jù)股票市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股票市場；貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F821.0文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673－291Ｘ（2008）14－0090－03

一、引言

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個(gè)重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。在過去相當(dāng)長的時(shí)期里，市場經(jīng)濟(jì)國家的銀行主導(dǎo)著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制，但是，隨著股票市場的深化和發(fā)展，銀行體系在一國融資體系中的地位和作用相對(duì)下降，股票市場作為融資渠道、資源配置和產(chǎn)權(quán)交易的地位和作用日漸增強(qiáng)，使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜；另外，傳統(tǒng)上大多數(shù)國家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務(wù)價(jià)格水平的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標(biāo)，甚至是唯一目標(biāo)。但是，在20世紀(jì)90年代，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長日益重要并且與消費(fèi)價(jià)格水平相關(guān)的資產(chǎn)市場價(jià)格股票價(jià)格是否納入貨幣政策的目標(biāo)之中引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的激烈爭論和中央銀行的極大關(guān)注，這就使以穩(wěn)定幣值作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到挑戰(zhàn)；以及隨著證券市場深度與廣度的擴(kuò)大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場操作產(chǎn)生了影響；最后還包括以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的有效性在下降。

二、股票市場的發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

一般而言，貨幣政策傳導(dǎo)經(jīng)歷如下過程：當(dāng)中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具（如公開市場操作）將影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金的變化一方面通過影響銀行的貸款擴(kuò)張能力直接使企業(yè)和消費(fèi)者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過銀行的信用創(chuàng)造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場利率以及金融資產(chǎn)收益率的變化，進(jìn)而影響支出和總需求。在銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制。但隨著股票市場的深化和發(fā)展，大企業(yè)以及原來主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業(yè)都能低成本地進(jìn)入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)的、教科書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率，再傳導(dǎo)到長期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。股票價(jià)格的上漲會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。財(cái)富效應(yīng)，根據(jù)生命周期模型，居民的消費(fèi)支出由居民的畢生財(cái)富決定，人的畢生財(cái)富由人力資本、真實(shí)資本及金融財(cái)富組成，而金融財(cái)富的一個(gè)重要組成部分就是普通股；當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，金融財(cái)富增加，在邊際消費(fèi)傾向一定的情況下，居民的消費(fèi)支出將增加，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。當(dāng)然股價(jià)的短期爆發(fā)性上揚(yáng)，對(duì)消費(fèi)者而言只是暫時(shí)性收入的變動(dòng)，對(duì)消費(fèi)的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長期而穩(wěn)定的，居民的金融財(cái)富將持續(xù)增長，居民的消費(fèi)支出將會(huì)增加。此外，長期穩(wěn)定發(fā)展的股市還會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)未來的預(yù)期，從而增加人們的邊際消費(fèi)傾向而增加消費(fèi)支出。從最近幾年的情況看，新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)使勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提高，帶動(dòng)股市持續(xù)上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對(duì)消費(fèi)與投資需求的影響。一般地講，升息會(huì)增加企業(yè)的利息成本而減少投資需求。但勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提高使公司盈利和價(jià)格——收益比率上升，同時(shí)投資者從股市的回報(bào)率高于利息成本，這必然會(huì)削弱利率對(duì)消費(fèi)和借債入市需求的影響。從這幾年美國經(jīng)濟(jì)走勢和貨幣政策操作結(jié)果來看，利率對(duì)股市價(jià)格的影響已有所改變，表現(xiàn)在:一方面利率對(duì)股市的影響在下降，另一方面股市對(duì)貨幣政策的影響在加大。以前，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息對(duì)股市影響很大，當(dāng)利率上調(diào)，股市價(jià)格通常是大跌；當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，股市價(jià)格上漲。而近幾年從美國聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整的影響力來看，股市投資者是透過利率的變動(dòng)來預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)走勢而非利率本身的含義，也就是說，當(dāng)利率上調(diào)時(shí)，股市也同時(shí)大漲（個(gè)別情況除外），因?yàn)槔噬险{(diào)意味著經(jīng)濟(jì)的增長趨勢；如果利率下調(diào)，其意味著經(jīng)濟(jì)的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價(jià)的關(guān)系已經(jīng)有所改變，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策對(duì)股市的影響力已在下降。相反，美國的貨幣政策調(diào)整經(jīng)常要考慮股市走勢的因素。如2001年3月20日美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率多少與股市的發(fā)展動(dòng)向有關(guān)，尤其是考慮到調(diào)整前股市財(cái)富縮水對(duì)消費(fèi)支出造成了一定程度的負(fù)面效應(yīng)。又如2001年4月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在發(fā)布降息的公告中表示，持續(xù)下跌的股票價(jià)格、制造業(yè)疲軟以及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不景氣是促使聯(lián)儲(chǔ)今日降息的主要原因。

三、股票市場的發(fā)展對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響

傳統(tǒng)的貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的一般價(jià)格水平作為目標(biāo)。但隨著證券市場的發(fā)展，股票價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)開始對(duì)一般價(jià)格水平產(chǎn)生越來越大的影響，并直接關(guān)系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價(jià)格的作用一樣)，因?yàn)楣善眱r(jià)格對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)具有重大影響。一方面，股票價(jià)格的上升會(huì)改善企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而通過財(cái)富渠道帶來一般商品和勞務(wù)價(jià)格水平的膨脹，同時(shí)，股票價(jià)格的膨脹與消費(fèi)品價(jià)格的膨脹一樣會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與決策，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置不當(dāng)。股票價(jià)格的快速攀升還可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)過度投資或促使投資者過分貸款投資股市，助長股市泡沫。從理論上說，股票價(jià)格的膨脹有可能造成一般商品和服務(wù)價(jià)格水平的膨脹，因?yàn)樨?cái)富效應(yīng)會(huì)增加居民的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激消費(fèi)者花費(fèi)他們的股票收益。即使在產(chǎn)品市場的買方條件下，股票價(jià)格的猛漲對(duì)商品和服務(wù)價(jià)格的膨脹沒有什么影響，中央銀行也仍然應(yīng)該關(guān)注股票價(jià)格的膨脹。因?yàn)楣善眱r(jià)格的膨脹與消費(fèi)品價(jià)格的膨脹一樣會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置不當(dāng)。股票價(jià)格的快速攀升可能會(huì)促使公司過度投資或促使投資者過分貸款，因?yàn)樗麄兛赡茉谖磥淼馁Y本收益上下賭注。股票價(jià)格膨脹的另一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)在于它的高度波動(dòng)性。這種高度的波動(dòng)性在更大的范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。歷史的經(jīng)驗(yàn)證明，股票市場持續(xù)的泡沫時(shí)間越長，它爆破的聲音就越大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。另一方面，一旦股票價(jià)格劇跌，則會(huì)使企業(yè)和個(gè)人的財(cái)富大幅縮水，從而動(dòng)搖投資者和消費(fèi)者信心，并大量減少投資和消費(fèi)支出，同時(shí)，由于銀行抵押品價(jià)值的縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，誘發(fā)信貸危機(jī)，這些情況在極端的情況下會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮。股票市場和房地產(chǎn)市場的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因?yàn)楣善笔袌龊头康禺a(chǎn)市場的價(jià)格劇跌意味著個(gè)人和企業(yè)財(cái)富的急劇減少，嚴(yán)重動(dòng)搖人們的消費(fèi)信心，減少消費(fèi)支出。同時(shí)，由于銀行抵押品價(jià)值的縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，這會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的恐慌。因此，至少從理論上看，將一般物價(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期，股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場的發(fā)展對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

目前，被大多數(shù)國家金融當(dāng)局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學(xué)派的貨幣數(shù)量理論，即貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系，比如，每年增長6%～7%，以保證經(jīng)濟(jì)在無通貨膨脹下按自然率水平穩(wěn)定增長。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，人們發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關(guān)性。特別是在一個(gè)開放的市場化的經(jīng)濟(jì)中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其可控性、可測性和相關(guān)性都越來越令人不滿意。股票市場的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實(shí)際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大差異，而在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)僅僅考慮的是貨幣總量與一般價(jià)格水平之間的關(guān)系，沒有充分考慮股票市場發(fā)展對(duì)貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價(jià)格水平間的關(guān)系并不能反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)的全貌。從貨幣供給看，貨幣供給量是由央行、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的行為共同決定的，而后三者對(duì)信用創(chuàng)造的影響在日益增強(qiáng)，而股票市場的發(fā)展?fàn)顩r也是影響這三者行為的重要方面。股票市場的發(fā)展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法受到挑戰(zhàn)。

五、股票市場的發(fā)展對(duì)貨幣政策工具的影響

再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場操作是中央銀行傳統(tǒng)貨幣工具的三大法寶，這三個(gè)工具都可以通過影響商業(yè)銀行的融資成本有效地影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，從而影響消費(fèi)、投資乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。近年來，隨著證券市場深度與廣度的擴(kuò)大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結(jié)構(gòu)的變化使再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度的作用弱化，而公開市場操作則以其更富彈性、更具市場化而受到各國央行的青睞，因此，可以說股票市場的發(fā)展使公開市場操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結(jié)

隨著股票市場的發(fā)展，股票市場在金融體系中的地位越來越突出，股票市場對(duì)貨幣政策的影響也越來越大。同時(shí)，也對(duì)貨幣政策提出了一系列新的挑戰(zhàn)，尤其在貨幣政策傳導(dǎo)，貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣政策工具等方面，然而對(duì)其影響的深度與廣度是我們需要關(guān)注的。

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