ＥＶＡ及其在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

［摘要］EVA克服了傳統(tǒng)指標(biāo)的缺陷，比較準(zhǔn)確地反映了公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。建立在 EVA 基礎(chǔ)上的企業(yè)價值評估方法為判斷分析企業(yè)價值提供了可以借鑒的途徑。

［關(guān)鍵詞］EVA；企業(yè)價值評估

［作者簡介］黃德雄，福州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，福建福州，350002；張華偉，福州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，福建福州，350002

［中圖分類號］ F270.7［文獻標(biāo)識碼］ A［文章編號］ 1007-7723（2008）09-0044-0004

一、EVA的概念

EVA（Economic Value Added），即經(jīng)濟增加值，就是企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。從計算角度說，EVA等于稅后凈營業(yè)利潤減去債務(wù)和股本成本后的剩余收入（Residual Income）。其核心思想是:一個公司只有在其資本收益超過為獲得該收益所投入的資本的全部成本時，才能為股東帶來價值。

二、EVA計算的基本原理

EVA=稅后凈經(jīng)營利潤－資本成本

=稅后凈經(jīng)營利潤－資本總額×加權(quán)平均資本成本

由此公式可知，EVA 的計算結(jié)果取決于三個基本變量：稅后凈經(jīng)營利潤、資本總額和加權(quán)平均資本成本。

（一）稅后凈經(jīng)營利潤(NOPAT)

稅后凈經(jīng)營利潤等于稅后凈利潤加上利息支出部分，即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營成本和費用后的凈值。因此，它實際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下，公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的贏利能力。

（二）資本總額

資本總額是指所有投資者投入公司經(jīng)營的全部資金的賬面價值，包括債務(wù)資本和股本資本。其中債務(wù)資本是指債權(quán)人提供的短期和長期借款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債。股本資本不僅包括普通股，還包括少數(shù)股東權(quán)益。因此，資本總額還可以理解為公司的全部資產(chǎn)減去商業(yè)信用負(fù)債后的凈值。

（三）加權(quán)平均資本成本(WACC)

加權(quán)平均資本成本是指債務(wù)資本的單位成本和股本資本的單位成本根據(jù)債務(wù)和股本在資本結(jié)構(gòu)中各自所占的權(quán)重計算的平均單位成本。

1.會計報表項目的調(diào)整

由于根據(jù)會計準(zhǔn)則編制的財務(wù)報表對公司真實情況的反映存在部分失真，在計算EVA時需要對某些會計報表項目進行調(diào)整。EVA 的常見的會計調(diào)整主要包括以下幾項：研發(fā)費用、遞延稅項、各種準(zhǔn)備金、商譽、經(jīng)營租賃、非常項目、在建工程等。在典型的股份制公司中，EVA 的使用者通常只會做少數(shù)幾項調(diào)整，多數(shù)情況下不會超過5筆。

2.資本成本的計算

加權(quán)平均資本成本（WACC）是股權(quán)資本成本以股權(quán)占總資產(chǎn)的比重為權(quán)數(shù)，負(fù)債資本成本以負(fù)債資本占總資產(chǎn)的比重為權(quán)數(shù)，加權(quán)求和后得到的綜合資本成本。用數(shù)學(xué)公式表示為：

式中，D、S 分別表示債務(wù)資本的價值、股權(quán)資本的價值，TC 為二者之和，Kdt、Ks分別表示單位債務(wù)的資本成本、單位股本的資本成本。

（1）單位債務(wù)資本成本（Kdt）

單位債務(wù)資本成本指的是稅后成本，計算公式如下：

Kdt＝Kd ×（1－T）

Kd為稅前單位債務(wù)資本成本，本文采用中國人民銀行規(guī)定的 3～5 年期銀行貸款基準(zhǔn)利率。

（2）單位股本資本成本（Ks）

單位股本資本成本根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型確定。計算公式如下：

Ks = Kf +β× ( Km -Kf)

Kf為無風(fēng)險收益率，這里采用五年期銀行存款的內(nèi)部收益率。

β系數(shù)反映該公司股票相對于整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險。本文的β值是通過該股票周收益率與同期股票市場指數(shù)的周收益率回歸計算得來的。

Km為整個證券市場的平均收益率，(Km-Kf)表示預(yù)期的市場風(fēng)險溢價，反映了整個證券市場相對于無風(fēng)險收益率的溢價，本文市場風(fēng)險溢價設(shè)定為 4%。

（3）EVA 計算方法

根據(jù) EVA 指標(biāo)的計算公式以及相關(guān)項目的調(diào)整，可得出本文EVA 指標(biāo)的計算方法。

1）稅后凈經(jīng)營利潤的計算

稅后凈經(jīng)營利潤＝息前稅后利潤+少數(shù)股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅款貸方余額的增加+其他準(zhǔn)備金余額的增加+研發(fā)和投資性營業(yè)費用－研發(fā)和投資性營業(yè)費用在本年的攤銷－營業(yè)外收支和補貼收入的稅后凈利潤值

2）資本總額的計算

股本資本=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項貸方余額(﹣借方) +各種會計準(zhǔn)備－在建工程

債務(wù)資本＝短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款

資本總和＝債務(wù)資本+股本資本

3）加權(quán)平均資本成本由上文所述方法求得

EVA＝稅后凈經(jīng)營利潤－資本總額×加權(quán)平均資本成本

上述基本變量的計算所需要的數(shù)據(jù)主要來自以下四個渠道：（1）資產(chǎn)負(fù)債表；（2）利潤表；（3）現(xiàn)金流量表；（4）財務(wù)報表附注。

三、EVA價值評估模型

經(jīng)濟增加值（EVA）估價模型是從Jim Ohlson 所創(chuàng)立的剩余收益估價模型中演變而來的，其最主要的特征是對 EVA 進行了評估前的充分調(diào)整，使經(jīng)濟增加值估價模型更能準(zhǔn)確地對公司價值進行評估。企業(yè)價值評估的經(jīng)濟增加值模型由下式表示：

企業(yè)總價值＝投資資本+未來 EVA 的現(xiàn)值

四、EVA模型的優(yōu)點

用EVA模型來評估上市公司內(nèi)在價值要比其他經(jīng)營業(yè)績評估模型具有更多的優(yōu)點，能真實反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

（一）考慮權(quán)益資本成本

EVA理論明確指出，企業(yè)經(jīng)營者必須考慮所有資本的回報。通過考慮所有資本的機會成本，EVA表明了一個企業(yè)在每個會計年度所創(chuàng)造或損失的股東財富數(shù)量。

（二）盡量剔除會計失真的影響

EVA要求在計算之前對會計信息來源進行必要的調(diào)整，以盡量消除通用會計準(zhǔn)則所造成的扭曲性影響，從而能夠更加真實、更加完整地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

（三）將股本財富與企業(yè)決策聯(lián)系在一起

EVA指標(biāo)有助于管理者將財務(wù)的兩個基本原則融入到經(jīng)營決策中。第一，企業(yè)的主要財務(wù)目標(biāo)是股東財富最大化;第二，企業(yè)的價值依賴于投資者預(yù)期的未來利潤能否超過資本成本。

（四）注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展

EVA著眼于企業(yè)的長遠發(fā)展，鼓勵企業(yè)的經(jīng)營者進行能給企業(yè)帶來長遠利益的投資決策。

（五）EVA顯示了一種新型的企業(yè)價值觀

經(jīng)營者在資本上獲得的收益必須超過由其他風(fēng)險相同的資本的報酬率。如果他們完成了這個目標(biāo)，企業(yè)投資者投入的資本就會獲得增值，投資者就會加大投資，企業(yè)的市場價值得到了提高。

五、EVA價值評估模型的不足之處

同任何價值模型一樣，該模型也有其不足之處，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）企業(yè)內(nèi)在價值的不確定性

企業(yè)的內(nèi)在價值是由企業(yè)的贏利能力決定的，而“贏利能力”意味著對未來結(jié)果的預(yù)期。由于未來收益的不確定性，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價值的不易確定。

（二）受財務(wù)數(shù)據(jù)的全面性和真實性的局限

評估完全以公開的財務(wù)報表信息及股價信息為基礎(chǔ)。因此必須承認(rèn)，它不能突破某些上市公司精心設(shè)計的惡意騙局。

（三）要求金融分析師有較高的專業(yè)水平

因為對企業(yè)未來預(yù)測的準(zhǔn)確程度完全依靠分析師的經(jīng)驗和專業(yè)知識。

六、案例分析——福建七匹狼實業(yè)有限公司EVA價值評估分析

（一）福建七匹狼實業(yè)股份有限公司簡介

福建七匹狼實業(yè)股份有限公司(002029)位于福建省晉江市。2004年掛牌上市，股票簡稱：七匹狼。公司為中國著名休閑男裝企業(yè)，形成了以服裝零售、品牌經(jīng)營、制造生產(chǎn)為核心的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營體系。主要產(chǎn)品為休閑服、休閑褲、T 恤、襯衫、毛衫等。經(jīng)過多年經(jīng)營，七匹狼服裝的品牌文化經(jīng)營戰(zhàn)略獲得極大成功，曾獲得第二屆中國服裝設(shè)計博覽會“金項獎”，并多次獲得“中國馳名商標(biāo)”、“影響中國服裝市場十大男裝品牌”，其夾克產(chǎn)品榮獲“中國名牌”產(chǎn)品稱號及“國家免檢”產(chǎn)品稱號。產(chǎn)品主銷國內(nèi)市場，部分產(chǎn)品銷往國際市場。

（二）計算七匹狼2004年至2007年EVA的計算

依據(jù)前文EVA的計算方法求得2004年至2007年稅后凈經(jīng)營利潤、資本總額、加權(quán)平均資本成本以及EVA，如表1。

（三）未來EVA的預(yù)測

1.行業(yè)分析

品牌服裝行業(yè)發(fā)展前景：隨著國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，城市化的加速，消費升級趨勢的保持以及中國巨大的人口基數(shù)，品牌服裝企業(yè)面臨市場容量不斷擴大的難得歷史機遇。

進入和退出壁壘：由于存在品牌限制、產(chǎn)品創(chuàng)新能力限制、工藝技術(shù)水平的限制、管理經(jīng)驗的限制、銷售網(wǎng)絡(luò)的限制，使得競爭門檻抬高，小規(guī)模的新進入者很難取得成功，品牌服裝行業(yè)的競爭更多地表現(xiàn)為國內(nèi)初具規(guī)模的企業(yè)之間以及與國際品牌之間的競爭。

現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭:競爭加劇，品牌服裝洗牌的局面將進一步明顯，行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)將擁有更多做大做強的空間。同時，由于品牌與渠道的壟斷優(yōu)勢，以及擁有采購壓價并通過提高產(chǎn)品附加值來提高銷售價格的能力，擁有良好品牌形象與多層次銷售渠道的服裝企業(yè)毛利率和贏利仍保持良好的增長勢頭。

2.競爭策略分析

公司享有產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)優(yōu)勢。公司所在的泉州市內(nèi)紡織服裝、染整和相關(guān)配套企業(yè)8000 多家，其中服裝生產(chǎn)企業(yè)6000 多家，針紡企業(yè)1500 家，上規(guī)模染整企業(yè)100 多家，拉鏈、輔料等相關(guān)配套企業(yè)400 多家，已形成了服裝生產(chǎn)和服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

公司進一步細分目標(biāo)市場，依據(jù)不同的市場定位和需求推出產(chǎn)品，追求細節(jié)完善，不斷推陳出新；深入和推廣“男士著裝顧問”的品牌定位。公司擁有出色的產(chǎn)品設(shè)計與開發(fā)能力，有效而便捷的采購與供應(yīng)鏈，先進的設(shè)備以及高效可靠的生產(chǎn)，完善的銷售渠道。

3.財務(wù)分析

七匹狼公司2004年至2007年各主要指標(biāo)如表2所示：

由表2可知，公司擁有良好的償債能力、穩(wěn)定的銷售利潤率和高利潤增長率，同時各營運能力指標(biāo)在A股上市的同類企業(yè)中處于前列。說明七匹狼公司經(jīng)營狀況良好。

從前文分析可以推測，七匹狼公司目前的高速增長的態(tài)勢在未來一段時間將得以保持。本文將七匹狼的持續(xù)經(jīng)營期劃分為兩個階段：高速增長期和后續(xù)穩(wěn)定期。高速增長期為8年，2005年、2006年和2007年公司EVA的增長率分別為27.74%、114.80%、75.33%，平均增長率為72.62%。筆者預(yù)計高速增長期內(nèi)，七匹狼公司每年EVA的增長率為30%，其后進入穩(wěn)定發(fā)展期， EVA 將保持穩(wěn)定數(shù)值不變。假定七匹狼的存續(xù)時間為 30 年，這種預(yù)測，還是比較符合戰(zhàn)略的原則和謹(jǐn)慎的原則。

（四）七匹狼公司的價值計算

=4，269，625，558.66(元)

七匹狼截至2007年底的總股本為188，600，000股，每股價值為22.64元。2007年12月28日七匹狼收盤價為27.06元，比預(yù)測值高4.32元。

從總體上看，七匹狼股票價格基本反映了企業(yè)的真實價值。筆者認(rèn)為，造成七匹狼市價比預(yù)測值高的原因主要有兩個方面：一方面，從2006年到2007年我國股市走出一波大牛市行情，市場信心暴增，股票價值普遍被高估了；另一方面，我國的股票市場是一個弱有效市場，股價還不能做到非常好地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。

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