風(fēng)險投資中的委托代理問題

［摘要］風(fēng)險投資起源于西方國家，我國真正引進(jìn)并實(shí)施是在上世紀(jì)80年代。風(fēng)險投資在一國經(jīng)濟(jì)總量的投資中占據(jù)的成分并不大，但是起的作用卻是杠桿式的，成功的風(fēng)險投資對于一個有潛力的、尚在成長中的高風(fēng)險企業(yè)是非常重要的，而投資的成功與否，取決于風(fēng)險投資者是否能夠把握一個好的風(fēng)險投資項目并把資金有效地應(yīng)用于這個項目。也就是說風(fēng)險資金是不是能夠識別好的風(fēng)險企業(yè)并把錢交給風(fēng)險企業(yè)家去運(yùn)作，這就涉及到了委托代理問題。文章尋找風(fēng)險投資者與風(fēng)險企業(yè)之間的信息不對稱，進(jìn)而針對存在的不對稱問題提出一些解決委托代理的方法。

［關(guān)鍵詞］風(fēng)險投資；委托代理；信息不對稱

［作者簡介］張華偉，福州大學(xué)2006級金融碩士研究生，福建福州，350002

［中圖分類號］ F832.48［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A［文章編號］ 1007-7723（2008）09-0020-0003

一、風(fēng)險投資概述

風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資(VC)，是指將資金（即風(fēng)險資本）投資于高新技術(shù)企業(yè)或高風(fēng)險型企業(yè) ，由風(fēng)險投資家參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營與管理，為風(fēng)險企業(yè)提供增值的服務(wù)，以獲取高收益的一種投資方式。風(fēng)險投資的運(yùn)作過程是這樣的：首先由風(fēng)險投資者出資，風(fēng)險投資家集中管理這些風(fēng)險資本，然后風(fēng)險投資家再選擇風(fēng)險企業(yè)，把這些資金投資于其間風(fēng)險企業(yè)家最終把資金應(yīng)用到風(fēng)險企業(yè)中去。在風(fēng)險投資家投資了風(fēng)險資本之后，風(fēng)險企業(yè)通過經(jīng)營與發(fā)展，使風(fēng)險資本價值增值，最后回流到風(fēng)險投資公司。風(fēng)險投資公司再將風(fēng)險資本的增值部分回饋給投資者。這個過程的流程如圖1所示：

從上面的流程圖可以看出，從風(fēng)險投資的整個體系來看，涉及風(fēng)險投資者、風(fēng)險投資家、風(fēng)險企業(yè)家三方利益主體。而這三方利益主體則通過風(fēng)險資本這條紐帶形成了兩重的委托代理關(guān)系：一是風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資家之間的委托代理關(guān)系；二是風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間的委托代理。由于信息不對稱的存在，使得委托代理風(fēng)險貫穿于整個風(fēng)險投資過程之中。

二、風(fēng)險投資區(qū)別于一般投資的特點(diǎn)

（一）無擔(dān)保，高風(fēng)險

同是投資，風(fēng)險投資具有自己的特點(diǎn)。風(fēng)險投資是將資金投入具有高成長性但同時又存在高風(fēng)險的一種投資行為。就是說，如果投資成功，可能帶來的回報是幾何式的；但一旦失敗，可能就血本無歸。從上面的敘述可以看出，風(fēng)險投資是一種無擔(dān)保、高風(fēng)險的新投資方式，但它不是一種賭博式的投資，而是一種金融與資金相結(jié)合的專業(yè)性投資，是對傳統(tǒng)投資的一種補(bǔ)充。它一般投資于剛剛起步的具有高成長性的高新科技技術(shù)類公司，這類公司不管在運(yùn)營還是市場上都存在極大風(fēng)險，成功率也不是很高（在國外一般是20%～30%），然而一旦成功，帶來的回報是巨大的。

（二）權(quán)益資本投資

風(fēng)險投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的另外一個特點(diǎn)是，它是一種權(quán)益性投資，不是一種借貸資本，而是一種權(quán)益資本。一般的投資是注重當(dāng)期的現(xiàn)金流入，而風(fēng)險投資則是一種中長期投資，它更注重的是企業(yè)的發(fā)展前景和產(chǎn)品市場，即未來企業(yè)價值的增值。

（三）專業(yè)投資

風(fēng)險投資是一種主動參與管理的專業(yè)投資。風(fēng)險投資家不僅投入風(fēng)險資本 ， 還利用他們的專業(yè)知識進(jìn)行企業(yè)的日常經(jīng)營管理或建議，使企業(yè)獲得比傳統(tǒng)行業(yè)更高、更大的價值增值。

（四）權(quán)益性投資

風(fēng)險投資是一種權(quán)益性投資，一般需要幾年時間才能使資本退出獲得回報。

三、風(fēng)險投資的委托代理問題

根據(jù)委托代理理論，委托代理由于信息不對稱會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險。在風(fēng)險投資中由于風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資家及風(fēng)險企業(yè)存在的信息不對稱，也會產(chǎn)生簽訂合約之前的逆向選擇問題，以及簽訂了合約之后的道德風(fēng)險問題。

（一）簽訂合約之前的逆向選擇問題

逆向選擇產(chǎn)生的原因是由于投資者事先無法了解投資家的信息而產(chǎn)生的。由于信息不對稱，風(fēng)險投資家的各方面能力無法被投資者洞悉。另外，即使在選擇了風(fēng)險投資家之后，投資者對風(fēng)險投資家所選擇的項目也會產(chǎn)生不了解或了解不完全的情況。這樣，投資者無法從客觀上細(xì)分不同的風(fēng)險投資家的能力，從而會導(dǎo)致有能力的風(fēng)險投資家不能得到足夠的融資，反而使運(yùn)營質(zhì)量差的基金有可能優(yōu)先獲得資金，最終導(dǎo)致了市場和投資者的逆向選擇問題。

（二）簽訂了合約之后的道德風(fēng)險問題

簽訂合約之后的道德風(fēng)險涉及兩方面問題：一是投資者與風(fēng)險投資家之間的信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險問題；二是由于風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)之間的信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險問題。

1.在投資者選好了風(fēng)險投資家之后，由于投資者不可能全程監(jiān)督整個投資過程，而只能由風(fēng)險投資家去實(shí)際運(yùn)作，這就產(chǎn)生問題了：風(fēng)險投資家可能會利用他掌握的信息把資金投向其他的風(fēng)險項目上并從中牟取收益。一旦一個風(fēng)險投資基金籌集完畢，投資者對資金的追索權(quán)就受到限制。作為基金管理者的風(fēng)險投資家對基金經(jīng)營的具體狀況非常熟悉 ， 而投資者則在很大程度上不知道這些信息。這就容易造成風(fēng)險投資家利用自己的信息做出對投資者不利的投資決策而產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。

2.當(dāng)風(fēng)險資金融資完畢后，由于風(fēng)險投資家沒辦法全面掌握風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部消息（包括真實(shí)的財務(wù)狀況及企業(yè)的真實(shí)競爭力等），這樣，風(fēng)險投資家可能沒辦法達(dá)到他事先所預(yù)測的結(jié)果，而風(fēng)險企業(yè)也有可能沒把這筆風(fēng)險資金真正用于發(fā)展企業(yè)上而移作他用。這就可能產(chǎn)生由于所有權(quán)和控制分離帶來的責(zé)任不對稱、激勵不相容的道德風(fēng)險問題。

四、對策及建議

那么，如何防范這種由于投資者與投資家、投資家與企業(yè)之間的信息不對稱而產(chǎn)生的委托代理問題呢？

（一）投資者與風(fēng)險投資家之間的信息不對稱的防范

1.在代理人之間引入競爭機(jī)制

針對第一重委托代理的方法：在代理人（風(fēng)險投資家）之間引入競爭機(jī)制。風(fēng)險投資家可能會把風(fēng)險投資者的資金用于其他途徑用以牟取私利，或者并沒有把資金投向最具優(yōu)勢的風(fēng)險企業(yè)，這就是委托代理帶來的最直接的后果。如何有效避免這些情況的產(chǎn)生是解決問題的重點(diǎn)?？梢愿鶕?jù)代理人以往的業(yè)績，在代理人之間引入競爭機(jī)制，通過代理人以往投資業(yè)績的表現(xiàn)來衡量代理人的優(yōu)劣。這樣業(yè)績差的投資家在這個市場上就得不到機(jī)會。這種聲譽(yù)約束制度使得投資家必須從長期來考慮，認(rèn)真負(fù)責(zé)努力工作以提高自己的收入，這就在很大程度上減少了委托代理帶來的成本，使得投資家與投資者的利益一致。

2.設(shè)置對風(fēng)險投資家行為的約束機(jī)制

在信息不對稱的情況下， 無論哪一種委托代理機(jī)制都存在一定的效率損失。為了減少這種效率損失 ，投資者應(yīng)該設(shè)計一種約束機(jī)制 ， 對風(fēng)險投資家的行為作出限制。

主要包括： （1）要求風(fēng)險投資家定期披露信息。如同共同基金一樣，風(fēng)險投資家有向投資者定期提供投資情況、報告財務(wù)狀況和公司價值真實(shí)信息的義務(wù) ， 這樣可以改善信息不對稱程度以減小道德風(fēng)險。（2）對所投資的范圍和規(guī)模進(jìn)行限制。對投資規(guī)模和范圍進(jìn)行限制是為了防止風(fēng)險投資家孤注一擲，把所有資金都應(yīng)用到同一個項目上從而達(dá)到分散風(fēng)險的目的。同時，投資家不專業(yè)的領(lǐng)域要堅決禁止其投資。（3）對風(fēng)險投資家的投資行為進(jìn)行限制。在合同中限制的范圍包括：負(fù)債投資、向特定對象投入個人資本、基金間相互投資行為等。這樣做的目的是為了防止風(fēng)險投資家為了一己私利而做出對投資者不利的投資決策。

（二）風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)信息不對稱的防范

1.采用分散化的投資方式

金融投資理論告訴我們，分散化投資可以降低風(fēng)險而保持收益不變。由于風(fēng)險投資是高風(fēng)險的一種投資，因而不能把所有資金都投資在一種投資工具上。在風(fēng)險投資的不同發(fā)展階段，風(fēng)險投資家應(yīng)該采用不同的投資工具， 減少投資風(fēng)險，保證資金的收益?？梢酝顿Y的方式有很多，主要包括普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)購股權(quán)、企業(yè)債以及上述幾種工具的不同組合。目前，在我國國內(nèi)風(fēng)險投資家采用的投資方式偏向于股權(quán)投資、貸款等。

在風(fēng)險企業(yè)剛剛開始發(fā)展的時期，由于企業(yè)策略、產(chǎn)品市場等不太穩(wěn)定，企業(yè)正處于擴(kuò)張期，信息不對稱嚴(yán)重，因此此時宜采用優(yōu)先股作為投資工具。優(yōu)先股作為此時的投資工具有以下優(yōu)勢：一方面，優(yōu)先股不對企業(yè)構(gòu)成財務(wù)威脅，不要求償還股息，所以不會對企業(yè)家造成壓力，故企業(yè)家不會采取隱蔽行為而導(dǎo)致道德風(fēng)險； 另一方面， 當(dāng)企業(yè)最終取得成功時， 這種投資方式可以最大分享企業(yè)價值增長所帶來資本市場增值， 一旦企業(yè)失敗進(jìn)行清算 ，又可優(yōu)先獲得清償。

而在企業(yè)已經(jīng)成長起來，發(fā)展比較穩(wěn)定、信息不對稱程度較低的成熟期則比較適合采用債權(quán)投資的方式，如貸款、購買企業(yè)債券等。如果風(fēng)險投資家對某一項目的前景非常看好，也可采用可轉(zhuǎn)換證券、普通股作為投資工具。可轉(zhuǎn)換證券是國外風(fēng)險投資經(jīng)常采用的一種手段，可轉(zhuǎn)換證券可使風(fēng)險投資家有充分實(shí)現(xiàn)收益最大化的機(jī)會，即當(dāng)企業(yè)運(yùn)作較差時保護(hù)自己；而當(dāng)企業(yè)運(yùn)作較好時為自己謀利。

2.對風(fēng)險企業(yè)管理層實(shí)行股票期權(quán)激勵

期權(quán)是一種權(quán)利，股票期權(quán)是賦予買賣雙方按照事先合同約定的價格在未來特定的時間買入或賣出某種股票的權(quán)利。從定義上可以看出，股票期權(quán)的實(shí)行是對風(fēng)險企業(yè)家的一種激勵。因?yàn)楣善逼跈?quán)能夠使風(fēng)險企業(yè)家分享企業(yè)利潤增長和價值增長帶來的收益 ， 但同時也必須承擔(dān)企業(yè)虧損帶來的損失。

由于期權(quán)是在未來執(zhí)行，是一種長期激勵，在獲得期權(quán)后要經(jīng)過一段時間才能行使 ， 并且行使期權(quán)時公司股票價格超出期權(quán)約定價格越多 ， 企業(yè)家收益也就越大。在風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部實(shí)行股票期權(quán)制度 ， 賦予企業(yè)家在特定時間以合同約定價格買入公司股票的權(quán)利 ， 能增強(qiáng)對企業(yè)家的激勵。因此 ， 企業(yè)家會朝著使企業(yè)價值最大化這個目標(biāo)奮斗，從而保證了企業(yè)家和投資者的目標(biāo)一致，減少委托代理帶來的風(fēng)險。

股票期權(quán)的實(shí)行把風(fēng)險企業(yè)家的報酬同企業(yè)經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系了起來， 以風(fēng)險企業(yè)運(yùn)營業(yè)績的好壞為標(biāo)準(zhǔn)來評估管理層并給予相應(yīng)報酬。這樣 ， 實(shí)行股票期權(quán)就使得企業(yè)家追求個人效用最大化的目標(biāo)與風(fēng)險投資實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)相一致 ， 從而可有效地降低風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險。

3.變雙重委托代理為只有投資者與風(fēng)險企業(yè)的單重代理

除去風(fēng)險投資家這個中間環(huán)節(jié)，由風(fēng)險投資者自己組成一個小組，專門作為行使風(fēng)險投資家的職能。正如我們上面所提到的，在風(fēng)險投資這個鏈條中涉及到了兩方面的委托代理問題，這樣不僅造成更多的信息不對稱，還會使整個投資變得費(fèi)用高昂，沒有效率。所以，可以把風(fēng)險投資家這個中間環(huán)節(jié)省略，直接由投資者充當(dāng)投資家的角色。這樣不僅能夠減少信息不對稱對投資者帶來的損害，還可以使整個投資過程更有效率地進(jìn)行。

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