網(wǎng)絡(luò)公司價值評估方法淺析

　　 進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟發(fā)展迅速，眾多的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)也隨之興起，創(chuàng)辦網(wǎng)絡(luò)企業(yè)儼然已經(jīng)成為一種時代的潮流，然而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)到底價值幾何，如何利用網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的各種報表數(shù)據(jù)和其他資料對企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果以及增長潛力、發(fā)展前景等進(jìn)行合理的分析和評價，已經(jīng)成為網(wǎng)絡(luò)企業(yè)推廣過程中的核心問題。只有真正地了解網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值，才能正確地處理融資、上市及兼并等活動，促進(jìn)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)更進(jìn)一步的發(fā)展。
　　
　　1網(wǎng)絡(luò)公司價值評估原則
　　
　　由于網(wǎng)絡(luò)公司的特殊性，其評估除應(yīng)遵循一般評估原則外，還應(yīng)特別考慮以下原則。
　　1.1前瞻性原則
　　網(wǎng)絡(luò)公司特有的增長模式可描述為三個階段：第一階段，通過提供免費信息服務(wù)及各類優(yōu)惠條件以吸引用戶，此時出現(xiàn)持續(xù)虧損；第二階段，隨著用戶數(shù)量的急劇增加，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)開始顯現(xiàn)，收入高速增長，總成本增幅趨緩；第三階段，在達(dá)到盈虧平衡點后，收入繼續(xù)保持高成長，平均成本迅速下降，盈利開始急增。從當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)業(yè)的發(fā)展階段來看，大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司（尤其眾多的新建網(wǎng)站）仍處于第一階段，部分公司（如AMAZON等）進(jìn)入到了第二階段，只有YAHOO、AOL等極個別先驅(qū)者率先跨入第三階段。因此，前瞻性是一個重要原則，評估網(wǎng)絡(luò)公司必須著眼于網(wǎng)絡(luò)公司的未來成本性和發(fā)展?jié)摿Α?
　　1.2突破傳統(tǒng)評估理論與繼承傳統(tǒng)評估理論相結(jié)合
　　一方面，對于極具發(fā)展?jié)摿透叱砷L性的網(wǎng)絡(luò)公司，必須突破傳統(tǒng)評估理論，既要分析公司的利潤貢獻(xiàn)，更要著眼于公司的成長性、發(fā)展?jié)摿σ约巴顿Y大眾對網(wǎng)絡(luò)公司發(fā)展前景的預(yù)期。因而在方法上應(yīng)根據(jù)具體情況，既可以采用以利潤貢獻(xiàn)為基礎(chǔ)的市場盈率模型，也可采用價格銷售比模型、市值比訪問量模型等進(jìn)行評估。
　　 另一方面，我們還需要繼承傳統(tǒng)的評估理論。這是因為：投資者容忍虧損是有限度的，最終必須得到合適的利潤回報。從發(fā)展的眼光看，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的發(fā)展階段，投資大眾由于對網(wǎng)絡(luò)公司高成長性和發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期，使得股價急劇上升，涵蓋了網(wǎng)絡(luò)股的未來價值，但隨著時間的推移，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟走向成熟，筆者認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)股將向以利潤為基礎(chǔ)的價值回歸，畢竟投資者最終需要的是長期的合理利潤回報。
　　
　　2網(wǎng)絡(luò)公司價值評估方法
　　
　　2.1收益/現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型
　　企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益，并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。企業(yè)的自由現(xiàn)金流FCFF是企業(yè)真正得到的稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流量的總額，用于分配給企業(yè)資本的所由供給者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東、債權(quán)人。該法使用了未來現(xiàn)金流的增長的預(yù)測和選取了適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，因此這種方法具有廣泛的適用性，對于上市和非上市企業(yè)都可采用。
　　
　　但是，我們同時也可以看到，使用凈現(xiàn)值法對企業(yè)進(jìn)行評估除了要預(yù)測以上幾種主要因素外，通貨膨脹率、未來幾年行業(yè)增長情況、利率的變化等等都是一些不確定的因素。因此，雖然凈現(xiàn)值法是以綜合考慮、分析多種因素為前提，但由于人為的主觀因素，使評估的結(jié)果始終帶有一定的不確定性。這不僅要求評估的實施者具有豐富的經(jīng)驗，更需要有審慎的態(tài)度。
　　2.2修正市盈率模型
　　傳統(tǒng)的市盈率模型是將股票價格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的估價方法。可是在現(xiàn)實中，經(jīng)常遇到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)自身處于虧損狀態(tài)，可是它的股票價格卻很高的現(xiàn)象。此時傳統(tǒng)的市盈率估價法就失效了。針對這種狀況，1998年12月，美國華爾街著名證券分析師亨利·伯羅杰在傳統(tǒng)市盈率模型的基礎(chǔ)上提出了一種修正的市盈率模型法，對網(wǎng)絡(luò)股股票進(jìn)行估值。該方法的理論依據(jù)仍然是傳統(tǒng)的市盈率法，只是對某些部分進(jìn)行了修正。該模型的貢獻(xiàn)在于沒有使用整個市場平均市盈率作為估值標(biāo)準(zhǔn)，而是將市場全部的網(wǎng)絡(luò)股票按照發(fā)展速度劃分為三類:一類是傳統(tǒng)的成長較慢的公司的股票，這類股票的市盈率較低，一般在10倍左右，另一類是高成長的科技網(wǎng)絡(luò)公司的股票，這類股票的市盈率較高，一般在75倍左右，其他公司則介于這兩個極端之間。結(jié)果，伯羅杰給出了一個市盈率區(qū)間，并將所估計的公司的預(yù)期利潤(市場容量×銷售份額×銷售凈利潤率)分別乘以市盈率的兩個極端值，從而得出公司的市值區(qū)間，再將市值除以流通股數(shù)也就得到了股價的區(qū)間。
　　2.3 價格銷售比模型
　　由于許多網(wǎng)絡(luò)股沒有盈利，無法計算市盈率，但它們有銷售收入，或者存在一定量的現(xiàn)金流，因而出現(xiàn)了用價格銷售比來對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值進(jìn)行估價的方法。該模型的主要計算公式為:
　　 價格銷售比率=股價/銷售收入
　　該模型評估的基本思路是:價格銷售比率(PS)和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中決定價值的基本變量如利潤增長率(R)和風(fēng)險性相關(guān)。雖然市盈率(PE)和價格/賬面值比率(PBV)一直是評估方法中最常用的兩個模型，但是這些年來，價格銷售比率估價模型越來越多應(yīng)用到評估中，其主要原因在于:首先，該模型不像PE和PBV模型評估時因為可能評估值出現(xiàn)負(fù)值而變得毫無意義，PS模型是全天候的，在任何時刻都可以使用，甚至對于最困難的公司也是適用的。其次，與利潤和賬面值不同，銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計政策的影響，因而也難以被人為的擴大。再次，該模型并不像PE那樣易變，因此PS模型對評估來說更可靠。例如:對于一家周期性網(wǎng)絡(luò)公司，其PE值變化要比PS值變化頻繁的多。這是因為利潤比銷售收入對經(jīng)濟情況的變化更敏感。最后，在評估某一公司定價政策和其他一些戰(zhàn)略政策的變化所帶來的影響時，P5模型評估是一個十分便利的工具。用銷售收入來代替利潤和賬面價值的好處主要表現(xiàn)為該模型的穩(wěn)定性，不過這種穩(wěn)定性在公司的成本控制出現(xiàn)問題時也可以成為一種弊端。在這種情況出現(xiàn)時，盡管利潤和賬面值有顯著的下降，但是銷售收入可能不會大幅下降。因此，當(dāng)使用PS模型來對一個有著負(fù)利潤和負(fù)賬面值的處境艱難的網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行評估時，可能因為無法識別各個公司成本、毛利潤方面的差別，而導(dǎo)致得出極其錯誤的評價。
　　2.4市值比訪問量模型
　　該模型的主要計算公式為：
　　
　　
　　該模型有助于對從事同一行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行橫向比較，但它不能解決對整個行業(yè)的估計。例如，據(jù)統(tǒng)計，1998年10月份有2 520萬人至少訪問過雅虎一次，當(dāng)時雅虎的市值為197億美元，將市值除以訪問量我們得到雅虎的市值訪問量比為782美元/人，它反映的是每名訪問者所代表的一種價值，但是值得注意的是，這個指標(biāo)的絕對值毫無意義，它必須通過橫向比較才能判斷一只股票的價值是高估還是低估，此時我們得到了雅虎的市值訪問量比，但還無法判定雅虎的股價是偏高還是偏低，而必須計算同類公司的市值比訪問量比值才能夠判定。
　　2.5修正經(jīng)濟附加值模型
　　運用經(jīng)濟附加值模型進(jìn)行價值評估的基本原理是：公司普通股的每股價值應(yīng)該等于公司的權(quán)益價值除以普通股總數(shù)，而公司的權(quán)益價值等于公司價值與公司債務(wù)的差。由于公司普通股總數(shù)和公司債務(wù)價值都是已知的，因此只要能夠合理估算出公司價值，用于進(jìn)行股價定位的每股價值也就能夠得到了。
　　最早將經(jīng)濟附加值模型引入到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值評估的是美國一名叫查爾斯·R.沃爾夫的證券分析師。在應(yīng)用過程中，他吸收了經(jīng)濟附加值模型的基本要義，指出經(jīng)濟附加值并不是只單純解釋利潤增長，而是只有當(dāng)一個公司賺取了超過其資本成本的經(jīng)濟利潤時才有其公司價值的增長。同時，他也對該模型做了些修正，使之更適用于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評估。查爾斯·R.沃爾夫認(rèn)為，運用經(jīng)濟附加值模型對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值進(jìn)行評估的核心在于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)擁有的市場價值，它等于公司股票價值和股票數(shù)量的乘積。公司的市場價值應(yīng)該由兩部分組成:第一是當(dāng)前的價值，這是對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)當(dāng)前運營業(yè)務(wù)市場價值的一種衡量(無增長時的市場價值)；第二是公司的未來增長價值，用于衡量網(wǎng)絡(luò)企業(yè)期望增長價值的貼現(xiàn)值。如果我們能夠確定當(dāng)前運營價值的話，我們就能估算出其暗示的未來增長價值，而如果這兩者都能夠確定的話，我們就能夠得出隱藏在其背后的收入增長率，然后就可以對公司能否達(dá)到該收入增長率做出判斷.
　　
　　3結(jié)論
　　對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評估的模型很多，有時不同的人對同一家公司做出的估價會有很大的差別。如1998年12月中旬，美國華爾街兩名著名的證券分析師享利·伯羅杰和加里森·科恩，對同一支熱門股亞馬遜做出了截然不同的估計。當(dāng)時亞馬遜的股價為160美元/股，享利·伯羅杰對該股票的估值為400美元/股，而加里森·科恩的估值為50美元/股。
　　在上述的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值評估模型中，根據(jù)所使用的參數(shù)的類別，可以看出有兩大類：一類是使用利潤、未來現(xiàn)金流量等公司價值指標(biāo)；一類是使用營業(yè)收入、營銷費用、訪問量等對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)利潤影響很大的因素等中介指標(biāo)。在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)初創(chuàng)期以及成長初期需要支付大量的營銷費用以獲取用戶的注意力，隨著用戶數(shù)量的不斷增長，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的收入也不斷增加。但是收入、營銷費用、用戶數(shù)量等指標(biāo)都是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)實現(xiàn)利潤的必要條件而非充分條件。如果營銷費用的支付不能有效地實現(xiàn)用戶數(shù)量的增長，而用戶數(shù)量的增長不能有效地轉(zhuǎn)化為網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的收入，或者收入的增長速度趕不上成本費用的增長速度，即使收入、營銷費用、用戶數(shù)量指標(biāo)都很大且增長很快，也不能說明該網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值就越大。所以在對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行價值評估時縱使現(xiàn)階段缺乏有效的歷史數(shù)據(jù)，評估的基礎(chǔ)還是要立足于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)未來的盈利能力，而非收入，費用等中介指標(biāo)。
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