第一高管，在中國價值幾何

彭　鋒　崔海鵬

隨著上市公司高管薪酬排行榜的出現(xiàn)，第一高管(董事長或CE0)的薪酬成了眾人關(guān)注的焦點。作為業(yè)內(nèi)人士，不應(yīng)僅僅將視線停留在排行榜的數(shù)字游戲上，更需要挖掘隱藏在數(shù)字背后的深層次問題：在中國，第一高管的合理薪酬應(yīng)該是多少?如何確定?

在市場化進程的三十年中，中國企業(yè)基本上實現(xiàn)了治理結(jié)構(gòu)的第一步：所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。而下一個階段，關(guān)鍵點是所有權(quán)人對經(jīng)營者的有效激勵和約束。但是，這也正是目前中國公司治理結(jié)構(gòu)中最薄弱的環(huán)節(jié)。據(jù)華夏基石管理咨詢評估，與成熟的資本市場治理結(jié)構(gòu)要求相比，只有10％的中國上市公司建立了有效的高管激勵與約束機制。在對經(jīng)營者的選拔、評價、激勵與約束機制中，核心問題是應(yīng)如何激勵；而激勵的核心問題，則是如何確定薪酬的水平。

根據(jù)人力資本理論，企業(yè)的經(jīng)營者把自身的知識、經(jīng)驗和技能凝聚成“人力資本”投入到企業(yè)的經(jīng)營管理活動中，并為企業(yè)創(chuàng)造了不可替代的獨特價值。而且，在新經(jīng)濟時代，這種“人力資本”的貢獻將會越來越大。那么，作為一種生產(chǎn)要素，“人力資本”就應(yīng)當(dāng)與股東投入的貨幣資本一樣，享有剩余價值索取權(quán)。

那么，經(jīng)營者的合理薪酬應(yīng)該是多少?針對此問題，華夏基石成立了專業(yè)的高管激勵研究中心，對這個世界性難題進行探索性研究，試圖剔除那些個性因素一一包括國家文化、法律法規(guī)甚至高管特質(zhì)等因素，挖掘出決定高管薪酬的共性因素。

我們?nèi)娣治鲅芯苛烁吖苄匠甑年P(guān)鍵影響因素，包括企業(yè)所屬行業(yè)特點、企業(yè)業(yè)績、治理結(jié)構(gòu)、高管特質(zhì)、高管人才市場情況等。專家組對這些要素進行了統(tǒng)計分析，將要素分為共性要素、個性要素和非相關(guān)要素。最后，將共性要素作為高管薪酬的決定要素，個性要素作為調(diào)節(jié)要素，并剔除了非相關(guān)要素。

這些共性要素集中反映在兩個方面：行業(yè)特點與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。無論在美國還是中國，各行業(yè)均有不同的特點。例如，IT行業(yè)都是技術(shù)密集型的，而金融行業(yè)則都是資本密集型的，所以各行業(yè)的特點在全球內(nèi)是具有共性的。為體現(xiàn)可比性，我們選定的衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)都是定量的。

我們將共性要素決定的高管薪酬稱之為“真空高管薪酬”。所謂“真空高管薪酬”，是企業(yè)根據(jù)行業(yè)特點和經(jīng)營業(yè)績對高管人員價值的合理評價，適用于全球不同國家、不同行業(yè)乃至不同企業(yè)。具體而言，是指企業(yè)高管人員實際所得的薪酬總額，在剔除了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、高管個人特質(zhì)、高管人才市場等因素的影響作用之后，得到的僅受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)所屬行業(yè)特點影響的薪酬水平。

一、選取研究樣本

華夏基石選取全世界最具有代表性的300家上市公司進行研究。為了使研究具有廣泛性，我們采集的上市公司樣本來源于三種類型的資本市場。

來源一：歐美成熟資本市場。包括美國紐約交易所、納斯達克交易所、倫敦交易所、巴黎交易所、法蘭克福交易所。歐美比較成熟的資本市場經(jīng)過長期的不斷探索和完善，其基本機制和制度要比中國先進得多，這是非常值得我們借鑒的。

來源二：東亞地區(qū)具有代表性的資本市場。包括東京交易所、新加坡交易所、香港交易所。亞洲市場在地緣上與我國比較接近，而且深受東方文化的影響，其經(jīng)驗和做法對我們更具指導(dǎo)意義。

來源三：與中國類似的新興資本市場。包括俄羅斯交易所、印度交易所。這兩個交易所是近年來新興的資本市場，充滿了活力，但發(fā)展的時間相對較短，這與中國比較類似。但是，其一些創(chuàng)新做法能夠給我們帶來一些新鮮空氣。

二、刪除高管薪酬影響因素中的個性要素

1高管特質(zhì)因素的剔除

高管特質(zhì)因素包括高管相關(guān)的任職經(jīng)歷、在本企業(yè)的任職時間、前一任工作的薪酬水平等，其分別對應(yīng)的換算系數(shù)。

公司治理結(jié)構(gòu)因素主要包括獨立董事比例、是否設(shè)立薪酬委員會、董事會規(guī)模、是否設(shè)立提名委員會、大股東數(shù)量、監(jiān)事會規(guī)模等，其分別對應(yīng)的換算系數(shù)說明。

2行業(yè)特點的部分剔除

行業(yè)差異因素主要包括行業(yè)競爭強度、企業(yè)所處行業(yè)地位等，其分別對應(yīng)的換算系數(shù)說明見表3。

3高管人才市場因素的剔除

高管人才市場因素主要指聘用高管時，企業(yè)相對于高管個人的談判地位，其對應(yīng)的換算系數(shù)說明見表4。

三、計算樣本企業(yè)的“真空高管薪酬”

根據(jù)以上四個換算表，我們分別為每個樣本企業(yè)選定了相應(yīng)的換算系數(shù)，并對其高管薪酬原始數(shù)據(jù)進行處理，得到了每個樣本企業(yè)高管人員的“真空高管薪酬”。

四、構(gòu)建“真空高管薪酬”計算公式

在對“真空高管薪酬”和企業(yè)各項財務(wù)指標(biāo)分別進行因素方差分析后，結(jié)果顯示，“真空高管薪酬”與企業(yè)的總資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤之間存在著顯著相關(guān)關(guān)系。

為比較不同財務(wù)指標(biāo)對“真空高管薪酬”的影響程度，并據(jù)此建立“真空高管薪酬”的計算公式，我們構(gòu)建了多元線性回歸模型進行綜合分析。

五、計算中國的“真空高管薪酬”

通過國際樣本企業(yè)得到的“真空高管薪酬”計算公式，是根據(jù)行業(yè)特點和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績對高管人員價值進行合理估值。這樣的計算模型適用于全球任何一個國家、任何一個企業(yè)。因此，我們以該計算模型為標(biāo)桿，輸入中國各個上市公司的營業(yè)收入、凈利潤和總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，計算出中國上市公司的“真空高管薪酬”。

六、確定中國上市公司第一高管理論薪酬

與確定“真空高管薪酬”的邏輯順序相反，在從中國“真空高管薪酬”向中國上市公司第一高管理論薪酬轉(zhuǎn)化的過程中，需要考慮部分行業(yè)特點、公司治理、高管特質(zhì)、高管人才市場等因素對中國上市公司第一高管薪酬產(chǎn)生的影響?？紤]到中國資本市場的特殊性，在借鑒上述國際換算表的基礎(chǔ)上，我們又分別設(shè)定了基于中國實際的薪酬換算系數(shù)，對中國上市公司“真空高管薪酬”進行處理，得到中國上市公司第一高管人員的理論薪酬。

需要說明的一點是，此理論薪酬標(biāo)準(zhǔn)可以作為確定中國上市公司第一高管薪酬水平的參照標(biāo)準(zhǔn)之一，并不是指中國上市公司第一高管就應(yīng)該或必須依據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)來確定薪酬水平才是合理的。

尤為值得一提的是，我們所指的第一高管理論薪酬還要基于以下兩個基本前提：

前提一：企業(yè)第一高管薪酬是由國際化高管人才市場價值所決定的，企業(yè)第一高管可以自由流動；

前提二：薪酬理論值是指，如果中國企業(yè)從全球招聘高管，可以考慮支付的薪酬水平。