中鋼：海外敵意并購第一案

中鋼的對澳洲中西部公司的收購，可謂一波三折，期間的經(jīng)歷對于大舉進軍海外資源市場的中國企業(yè)而言，有諸多可借鑒之處。

敵意并購是指并購公司在收購目標(biāo)公司股權(quán)時雖然遭到目標(biāo)公司的抗拒，仍然強行收購，或者并購公司事先并不與目標(biāo)公司進行協(xié)商，而突然直接向目標(biāo)公司股東開出價格或收購要約。中鋼在澳洲對Midwest(中西部公司)的成功收購，是中國有史以來第一次在其他國家的資本市場上成功完成的“沒有被邀請的”要約收購。經(jīng)過與澳大利亞另一家礦山企業(yè)Murchison(默奇森)大半年的比拼，中鋼最終贏得了這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)的最后勝利。

中鋼對澳洲中西部公司的收購，可謂一波三折，猶如一部酣暢淋漓的大片。期間的經(jīng)歷對于大舉進軍海外資源市場的中國企業(yè)而言，不失為一部值得三思的經(jīng)典案例。

介入危機：白衣騎士海外現(xiàn)身

2007年10月10日，默奇森宣布無條件分兩層架構(gòu)要約收購中西部公司，其開出的收購條件是，以1股默奇森換1.16股中西部公司的股票。這是一次敵意收購。5日后，默奇森提價至以1：1.08的比例換股中西部公司股票。由于種種原因，中西部公司并不愿意被默奇森收購，在眾多反收購舉措中，中西部公司選擇了尋找白衣騎士一途。所謂白衣騎士，指的是當(dāng)公司成為其他企業(yè)惡意收購的對象后，尋找第三方來收購自己從而與原先的收購方形成競爭。這種策略因抬高了真正收購方的代價從而可以有效地保護自己。

中鋼之所以成為中西部公司心目中白衣騎士的首選對象，是因為中鋼在此之前就與中西部公司有著不錯的合作關(guān)系。早在2005年10月就與中西部公司簽署協(xié)議，對午爾得山脈赤鐵礦項目和庫連努卡磁鐵礦項目以及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施，共同進行勘探和可行性研究。為推進項目的順利完成，雙方以各持股50％的形式成立了中西部公司鐵礦公司。

對于注重海外發(fā)展的中鋼，中西部公司的邀請顯然符合自己的戰(zhàn)略方向，雖然存在著一定的風(fēng)險，但還是接受了“白衣騎士”的身份，攜財務(wù)顧問摩根大通，于2007年12月5日，向中西部公司董事會正式遞交收購意向函，表達了以每股5.6元的價格收購中西部公司股份的意向。并分別于1月24日和25日通過公開市場大量買入中西部公司股份，成為中西部公司第一大股東。

中西部公司借力中鋼馬上收到了效果，2008年2月5日，默奇森宣布不再延長對中西部公司的要約，帶著彼時所持有的4.75％的中西部公司股份退出收購。

風(fēng)云突變：中鋼發(fā)起敵意收購

意外出現(xiàn)了，讓中鋼萬萬沒有想到的是，在默奇森公司宣布退出收購的15天后，中西部公司董事會突然宣布：在財務(wù)顧問和法律顧問的建議之下，該公司認(rèn)為中鋼每股5，6澳元的收購價格低估了其價值和前景。這一聲明顯然是公開拒絕了中鋼公司入主中西部公司，頗有些過河拆橋的味道。

在經(jīng)過近一個月的協(xié)商之后，中鋼沒能與中西部公司董事會就收購事宜達成一致，協(xié)議收購、友好收購已經(jīng)成為不可能。2008年3月13日，中西部公司發(fā)布公告表示未看到“目前或者未來有任何公司要全面收購中西部公司”的可能。協(xié)商無望，中鋼出人意料地于第二天發(fā)出了全面收購要約，一對合作伙伴就此展開了明刀明劍的博弈。

當(dāng)日，中鋼宣布，以每股5.6澳元向中西部公司發(fā)出全面收購要約，收購將以全現(xiàn)金方式支付，總值將達12億澳元(約合人民幣75億)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中鋼的“敵意收購”至少要獲得50.1％的中西部公司股東接受才能生效。由于彼時中鋼已持有中西部公司19.89％的股份，尚需再獲30.21％的股東接受。該項收購要約于4月14日正式開放，截止日期定于5月15日。

中鋼破釜沉舟的一舉，意味著中國企業(yè)海外敵意并購第一案拉開了大幕。“敵意收購”其實需要很大的勇氣，一是收購成本很難控制，這一成本往往遠(yuǎn)高于在一級市場的協(xié)議收購成本；其二，除了支付更多資金的代價外，敵意收購很容易激起被收購方的對抗情緒，即使收購成功后，很可能增加企業(yè)的整合成本，這也是敵意收購方不得不面對的挑戰(zhàn)。

中鋼的敵意收購激起了中西部公司的強烈抵制，中西部公司董事會建議各股東“不要采取行動”，并聲稱公司的股價有望在短期內(nèi)達到每股7澳元。有鑒于此，為爭取更多中西部股東的支持，4月29日，中鋼二度提高報價。將其對中西部公司收購報價從每股5.60澳元提高13.9％至每股6.38澳元，總金額升至13.67億澳元。自中鋼提價決議一出爐，中西部公司董事會態(tài)度隨即出現(xiàn)一百八十度大逆轉(zhuǎn)，一致建議股東接受報價。情勢對中鋼一片大好。但就在此時，意外出現(xiàn)了，一度退出競購的默奇森公司又卷土重來了，并且來勢兇猛。

進退維谷：中鋼遭遇三面夾擊

5月26日，默奇森對中西部公司提出大約15.3億澳元的換股收購方案，以默奇森每股股票換取中西部公司0.575股股票。此換股方案將中西部公司股票的潛在估值提升至7.17澳元/股，這比中西部公司前5個交易日均價溢價14.9％，比之前中鋼提出的每股6.38澳元報價亦高出12.4％。

一心想將自己賣個好身價的中西部公司擺出了騎墻的態(tài)度，中西部公司6月6日下午在澳交所發(fā)布聲明，建議股東接受默奇森的合并，并稱：“中西部公司董事會建議股東在與中鋼和默奇森談判還在進行期間，不要對中鋼6.38澳元的收購要約有所行動?！敝形鞑抗拘侣劙l(fā)言人MartinDebelle說，“董事會已經(jīng)向股東推薦了中鋼，但是決定先不采取行動，因為默奇森的提議也相當(dāng)有吸引力。”

與此同時，默奇森的收購方案一公布，立刻在二級市場掀起波瀾，當(dāng)日，中西部公司的股價大漲12％，收報于7澳元，幾天后股價攀升到7.36澳元的水平。這一市場價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中鋼公司的要約收購價。中鋼公司感到了巨大的壓力。

更令中鋼公司感到不安的是，默奇森公司的關(guān)聯(lián)方一直處于幕后的美國對沖基金HarbingerCapitaiPartners(哈賓格基金公司)現(xiàn)身了。本身就持有默奇森19.98％的股份哈賓格基金公司一直在二級市場悄悄收購中西部公司的股份。默奇森合并方案一出爐，中西部公司股價馬上連續(xù)數(shù)日上漲。很明顯就是該基金在做高股價，維持高價以阻止中鋼的收購進程。6月3日哈賓格基金公司已持有中西部公司約9.11％的股份。對于哈賓格基金公司是否還會增持中西部公司的股票，中鋼公司無法判斷。

默奇森公司步步緊逼，中西部公司的首鼠兩端，哈賓格基金公司從中作祟，遭遇三面夾擊的中鋼有些進退兩難了，退則前功盡棄，進則阻力重重，收購價格處于劣勢的中鋼難道只有提高價格一條路可選擇嗎?提價值得嗎?提價自身能否支撐?

峰回路轉(zhuǎn)：進退有據(jù)書寫經(jīng)典

被“更高價”威脅的中鋼并沒有亂了陣腳。在對并購形式進行審慎的判斷之后，中鋼果斷出手，一舉扭轉(zhuǎn)了看似被動的局面，將澳洲中西部公司收入囊中。但是，中鋼并沒有提價。

2008年5月30日，中鋼做出提示性公告，不會提高對中西部公司的收購報價，但把原先的要約收購變成無條件收購，中鋼原來提出的要約收購條件是要獲得中西部公司的50.1％股份并在這部分股東的支持下，才會以6.38澳元的價格收購。而現(xiàn)在的公告則取消了這一限制，即無論中鋼收購的股份是否超過50.1％，都將以每股6.38澳元進行收購，而不再有股權(quán)比例限制。中鋼放寬了收購條件，對股東是有利的，這為中鋼實現(xiàn)加速增持打開了通道。公告當(dāng)日，中鋼持股比例尚只有20.6％，6日已經(jīng)增至40.09％。

中鋼沒有提高收購價格，源于中鋼堅信自己的現(xiàn)金收購，相對于默奇森的換股方案而言，提供了確定性的價值，事實證明了中鋼當(dāng)初的判斷是正確的。

在明確提出不會提高收購報價的一個多星期后，中鋼又作出了一項具有決定性意義的決定：向澳大利亞并購委員會提出申請，申告哈賓格基金公司和默奇森違反澳洲外國并購法規(guī)定。在中鋼提出公開質(zhì)疑后，市場對此做出的反應(yīng)是，中西部公司的股價開始出現(xiàn)緩慢回跌。向澳大利亞監(jiān)管機構(gòu)提出調(diào)查默奇森公司的申請，是這場收購戰(zhàn)勝利的關(guān)鍵因素。

提出上訴申請近三周后的6月23日，并購委員會終于裁決。澳大利亞并購委員會(TakeoverPanel)認(rèn)定：根據(jù)澳大利亞公司法602(a)款，美國對沖基金哈賓格基金公司和默奇森構(gòu)成關(guān)聯(lián)方關(guān)系，他們在中西部公司聯(lián)合持有的19.27％的股份超過了規(guī)定的15％以上股份需要澳大利亞政府審批的要求。命令哈賓格基金公司應(yīng)向澳大利亞財政部提交相關(guān)申請，如其未能在7月11日前得到批準(zhǔn)，應(yīng)在三個交易日內(nèi)賣掉他們所持有的超出規(guī)定部分(即4.27％)的股份。而不論哈賓格基金公司是否得到批準(zhǔn)，它都沒有4.27％股份的投票權(quán)。

經(jīng)過7個多月的努力，中鋼集團(下稱“中鋼”)最終贏得澳大利亞礦業(yè)公司——中西部公司控股權(quán)，這是中國企業(yè)在對外資實施敵意收購戰(zhàn)中取得的首個勝利。

中鋼的啟示

對中國大多數(shù)企業(yè)來說，目前仍缺乏走向國際并購市場的經(jīng)驗，中鋼此次成功收購中西部公司帶給我們諸多的啟示。尤其是中鋼背后的一些運作，更值得我們深思。長久以來，我們習(xí)慣了海外企業(yè)和政府用“中國威脅論”來圍堵中國企業(yè)的海外并購從而招致后者悲壯失敗的思路。但面對中鋼的突破，很多企業(yè)應(yīng)該反思，同樣是大型國有企業(yè)，同樣是謀求借國際礦業(yè)資源支撐企業(yè)發(fā)展，中鋼成功的獨到之處是什么?我認(rèn)為主要有三點：

其一，細(xì)心的讀者一定發(fā)現(xiàn)了，中鋼的這次并購沒有受到澳大利亞政府的阻撓。如果澳政府從中作梗，恐怕中鋼付出再大的代價也難以成功。近些年，在“走出去”政策鼓勵和支持下，我國一大批優(yōu)秀企業(yè)展開了激動人心也驚心動魄的海外征程，日益壯大的中國并購力量讓許多國家感到意外、震驚、甚至恐謊，因此各國政府對中國企業(yè)的并購設(shè)下了重重限制。

中海油競購優(yōu)尼科功虧一簣是我們很熟悉的案例。中海油競購優(yōu)尼科讓美國政界一片嘩然，美國國會議員以“能源威脅”、“國家安全”、“掌握核心深海技術(shù)”等種種借口，要求美國財政部外國企業(yè)在美投資審查委員會(CFIUS)，嚴(yán)格審查這筆收購案中中國政府扮演的角色。美國政界高層同樣以“能源安全”和“經(jīng)濟安全”，對中海油收購制造障礙。

而中鋼公司在澳洲并購時，政府公關(guān)、民意公關(guān)做的非常到位。中鋼聘請了在澳有大量資源和操作經(jīng)驗的公關(guān)公司，采取多種渠道增強與目標(biāo)公司股東和所在國政府的溝通，不管是在接受采訪還是與政府接觸時都強調(diào)中鋼是按市場運作的商業(yè)企業(yè)，而回避為國內(nèi)尋找穩(wěn)定礦石來源。強調(diào)對于中鋼擁有的澳大利亞鐵礦石，中鋼將尋求從其鋼鐵廠商客戶中獲得最好的價格。另外，中鋼還強調(diào)相對于競爭對手的優(yōu)勢是全現(xiàn)金收購和技術(shù)支持，并為當(dāng)?shù)鼐用裉峁┚蜆I(yè)機會。

其二，中鋼并購中西部公司最為關(guān)鍵的一環(huán)是用澳洲的法律打退了競爭對手瘋狂的反撲?！澳軌蜃鞒鲞@樣的決定，與對當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)的了解有很大的關(guān)系，”中鋼總裁黃天文事后做出了這樣的總結(jié)。在澳洲運作二十多年的中鋼對澳洲當(dāng)?shù)氐姆?、稅法都已?jīng)非常熟悉，完全適應(yīng)了西方國家的收購監(jiān)管要求。

其三，很多企業(yè)的老總總是說我們已經(jīng)在這個行業(yè)耕耘了二、三十年了，我們對并購對象非常了解，所以我們企業(yè)自身就能搞定。事情是不那么容易的，跨國并購執(zhí)行過程中充滿著挑戰(zhàn)，意料之外的事情經(jīng)常會發(fā)生。借力于有當(dāng)?shù)刭Y源背景的各種專業(yè)公司，跨國并購的成功率才高。中鋼并購得以實現(xiàn)，摩根大通、澳洲當(dāng)?shù)氐墓P(guān)公司等專業(yè)顧問功不可沒，這也是中國企業(yè)走出去應(yīng)該注意的。

反收購策略

收購分為善意收購和惡意收購，惡意收購會導(dǎo)致反收購的出現(xiàn)。反收購是指目標(biāo)公司為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為。

反收購具有以下特征：1、反收購的主體是目標(biāo)公司；2、反收購的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移；3、目標(biāo)公司反收購措施分為兩大類：一類是預(yù)防收購者收購的事前措施，一類是為阻止收購者收購成功的事后措施。

1、預(yù)防性反收購措施

這一類反收購行為發(fā)生在要約收購出現(xiàn)以前，目標(biāo)公司以各種形式防范以后可能出現(xiàn)的收購進攻，具體包括以下幾種。

(1)毒丸：“毒丸”(Poison Pill)是指目標(biāo)公司通過制定特定的股份計劃，賦予不同的股東以特定的優(yōu)先權(quán)利，一旦收購要約發(fā)出，該特定的優(yōu)先權(quán)利的行使，可以導(dǎo)致公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的弱化或收購方部分股份投票權(quán)的喪失。這樣收購方即使在收購成功后，也可能像吞下毒丸一樣遭受不利后果，從而放棄收購。

(2)反收購條款：反收購條款又可稱為“驅(qū)鯊劑”(shark Pepellent)或者“豪豬條款”。(Porcupine Provision)。所謂“驅(qū)鯊劑”是指在收購要約前修改公司設(shè)立章程或做其它防御準(zhǔn)備以使收購要約更為困難的條款。而“豪豬條款”則是指在公司設(shè)立章程或內(nèi)部細(xì)則中設(shè)計防御條款，使那些沒有經(jīng)過目標(biāo)公司董事會同意的收購企圖不可能實現(xiàn)或不具可行性。

(5)金降落傘“金降落傘”(GoldenParachute)是指目標(biāo)公司通過與其高級管理人員簽訂合同條款，規(guī)定目標(biāo)公司有義務(wù)給予高級管理人員優(yōu)厚的報酬和額外的利益，若是公司的控制權(quán)發(fā)生突然變更，則給予高級管理人員以全額的補償金。目標(biāo)公司希望以此方式增加收購的負(fù)擔(dān)與成本，阻卻外來收購。與之相對應(yīng)的還有一個“錫降落傘”，是在金降落傘以外再規(guī)定目標(biāo)公司員工若在收購后第二年被解雇，可以要求一定數(shù)量的補償性遣散費。通過上述方式在保障有關(guān)管理人員優(yōu)厚待遇的同時，增加公司被收購的難度。

(4)員工持股：員工持股計劃是指鼓勵公司雇員購買本公司股票，并建立員工持股信托組織的計劃。雖然說員工持股計劃在國外的產(chǎn)生與發(fā)展是勞動力產(chǎn)權(quán)理論影響下的產(chǎn)物，但在現(xiàn)代西方各國，員工持股計劃也成為公司進行反收購的重要手段。這是因為公司被收購?fù)馕吨罅繂T工的解雇與失業(yè)，因而在收購開始時，員工股東對公司的認(rèn)同感高于一般的股東，其所持股份更傾向于目標(biāo)公司一方，不易被收購。

(5)提前償債條款：指目標(biāo)公司在章程中設(shè)立條款，在公司面臨收購時，迅速償還各種債務(wù)，包括提前償還未到期的債務(wù)，以此給收購者在收購成功后造成巨額的財務(wù)危機。

2、抵抗性(事后)反收購行為

這一類反收購行為發(fā)生在敵意收購要約出現(xiàn)之時，目標(biāo)公司以各種方式直接對抗和阻礙收購行為的順利進行，具體包括以下幾種。

(1)白衣騎士，“白衣騎士”(whireKnight)是指在面臨外界的敵意收購時，目標(biāo)公司尋找一個友好的支持者，作為收購人與惡意收購者相競爭，以挫敗收購行為。該友好的收購人即為白衣騎士，而敵意收購人則可以稱為黑馬騎士，以形容其秘密收購目標(biāo)公司股票進行股份襲擊的特征。通過白馬騎士戰(zhàn)略，目標(biāo)公司不僅可以通過增加競爭者而使買方提高收購價，甚至可以通過“鎖位選擇權(quán)”給予白馬騎士優(yōu)惠的條件購買公司的資產(chǎn)、股票等。

(2)帕克曼式防御：這種“帕克曼式防御”(Pac－man Defense)的稱謂來源于80年代初期美國頗為流行一種電子游戲。在該游戲中，程序設(shè)計的電子動物相互瘋狂爭斗，期間每一個沒有吃掉敵手的動物都將遭到毀滅。受此啟示，美國反收購中出現(xiàn)了“帕克曼式防御”，即指目標(biāo)公司在受到敵意收購的進攻后，采取種種積極措施，以攻為守，對收購者提出反向的收購要約，以收購收購者的方式牽制收購者，或者以出讓公司部分利益、部分股權(quán)為條件，策動一家與公司關(guān)系密切的友好公司出面收購收購方股份，達到反收購的效果。

(5)焦土政策：還有一種反收購措施稱之為“焦土政策”(ScorchedEarth)。比如，目標(biāo)公司手中尚有大量的現(xiàn)金并準(zhǔn)備用來回購其股票、或者目標(biāo)公司可能大量舉債來回購其股份。這兩種方式都能阻止收購者。收購者想利用目標(biāo)公司現(xiàn)有資金彌補其收購支出是不可能了，而該目標(biāo)公司可能身負(fù)債務(wù)，收購已經(jīng)變得沒有意義了。焦土政策的另一種方式是將目標(biāo)公司吸引收購者的重要營業(yè)，即“皇冠明珠”(cpown Jewels)，予以出售。比如，與白衣騎士訂立協(xié)議使白衣騎士獲得“皇冠明珠”，如果白衣騎士在收購戰(zhàn)中沒有獲得目標(biāo)公司全部股份的話。如上所述，這種方式稱之為“鎖定交易”。

其他的反收購措施包括存在爭議的拒絕出售(just say no)、說服股東不要出售、煽動雇員、社區(qū)反對收購以及利用宣傳手段阻止收購，等等。