全球失衡的原因及對人民幣匯率的影響

內(nèi)容提要：本文首先分析了全球失衡的原因，然后分析了全球失衡對人民幣匯率產(chǎn)生的影響。分析表明，全球失衡的主要原因在于美國國民儲蓄的下降，而非投資的增加。為了糾正外部失衡，美元自2002年以來開始貶值，作為美國最大的貿(mào)易順差國，中國感受到了極大的貨幣升值壓力。只要中美貿(mào)易順差沒有顯著減少，只要美國的經(jīng)常項目赤字沒有下降到可持續(xù)水平，人民幣都將面臨升值壓力。這種升值壓力與人民幣是否存在低估沒有必然聯(lián)系。

關(guān)鍵詞：全球失衡；國民儲蓄；人民幣

中圖分類號：F831文獻標識碼：A文章編號：1003-4161(2008)02-0005-04

1.引 言

自2005年7月21日人民幣匯改以來，人民幣已經(jīng)從當時的8.27元/美元升值到2007年10月30日的7.47元/美元，升值幅度達到了9.7％，并依然面臨較大的升值壓力。問題隨之而來，人民幣升值的壓力到底來自哪里？人民幣還會再升值嗎？

對于這些問題，目前存在多種回答。較為流行的觀點有兩種。一種觀點認為，人民幣存在嚴重低估，人民幣應(yīng)該大幅升值（Goldstein，2004）。另一種觀點認為，中國經(jīng)濟存在內(nèi)外部失衡，并且人民幣存在低估。人民幣升值可以使中國經(jīng)濟同時取得內(nèi)外部均衡（Frankel，2006）。

本文從另外一個角度，即考慮全球失衡對人民幣匯率產(chǎn)生的影響。美國的貿(mào)易赤字近年來迅速上升，2005年，美國經(jīng)常項目赤字達到GDP的6％，這需要吸引全球資本流動的70％（Rajan，2005），導(dǎo)致了全球失衡。換言之，全球失衡指的是美國在近年來出現(xiàn)持續(xù)而巨大的經(jīng)常項目赤字（Calvo和Talvi，2006）。

由于經(jīng)常項目赤字要通過資本流入來融資，這種情況不可能永遠維持。最終對債務(wù)的利息支付將會超過美國的GDP，因此，赤字必須下降。

在2002年達到頂點之后，美元對歐元等貨幣都出現(xiàn)了顯著的貶值，但是巨額貿(mào)易赤字仍然沒有得到緩解。在這種情況下，作為美國最大的貿(mào)易順差國，中國感受到了極大的壓力。2005年，美中貿(mào)易赤字占到美國貿(mào)易赤字的25.9％，是美日貿(mào)易赤字的2倍，這引起了美國國內(nèi)貿(mào)易保護主義的不滿。 

本文首先對全球失衡及其原因進行分析，然后研究了全球失衡對人民幣匯率的影響。雖然全球失衡指的是美國在近年來出現(xiàn)持續(xù)而巨大的經(jīng)常項目赤字，但在美國歷史上多次出現(xiàn)過經(jīng)常項目的大規(guī)模失衡。本文分析了自上個世紀60年代以來美國的經(jīng)常項目變動情況及原因。

2.全球失衡及原因

2.1 全球失衡

圖1給出了美國經(jīng)常項目和貿(mào)易項目余額從1960年到2005年的變動情況。 

在整個60年代，美國的經(jīng)常項目持續(xù)存在盈余。1971年，美國的經(jīng)常項目自戰(zhàn)后首次出現(xiàn)赤字，但數(shù)量較小，僅為GDP的0.13％。

直到20世紀80年代初，美國的經(jīng)常項目余額都保持在一個適中的水平，波動范圍不超過GDP的±1％。經(jīng)常項目赤字從80年代初期開始持續(xù)上升，在1987年達到最大值，為1 607億美元，占GDP的3.39％。美國的經(jīng)常項目赤字在隨后的時間里逐漸減少，并在90年代初基本恢復(fù)平衡。

從1992年以來，經(jīng)常項目赤字又開始持續(xù)增加。2003年，赤字達到了5 197億美元，占到GDP的4.74％。2004年和2005年赤字繼續(xù)大幅增加，分別高達6 681億美元和7 915億美元，占GDP的5.70％和6.35％。

圖1 1960~2005年美國的經(jīng)常項目和貿(mào)易項目（占GDP的百分比）

資料來源：BEA

美國的經(jīng)常項目赤字在2004年追平了美國的歷史記錄。在美國歷史上，雖然普遍存在經(jīng)常項目赤字，但是，只有在1815年，美國的外部赤字超過了5％（Backus、Henriksen、Lamber和Telmer，2006）。

經(jīng)常項目失衡將會導(dǎo)致一個國家凈國際投資頭寸的變化。美國在過去20多年里所經(jīng)歷的經(jīng)常項目赤字使其凈國際投資頭寸在80年代末期從正轉(zhuǎn)為負。2005年，美國的凈國際債務(wù)達到GDP的20％。

美國的凈國際投資頭寸有一個非常重要的特征，那就是美國的國際資產(chǎn)和負債是以不同的貨幣形式被持有的。在美國國民所持有的外國資產(chǎn)中，有70％是以外國貨幣計值，而美國的負債則有約95％是以美元計值（Edwards，2005）。這意味著美國的凈國際債務(wù)將會受到美元匯率變動的影響，即存在“價值效應(yīng)”。美元貶值將會減少美國凈國際債務(wù)的價值。

2.2 全球失衡的原因

一國的經(jīng)常項目余額取決于多種因素，如國內(nèi)外的消費決策、投資決策、經(jīng)濟增長差異以及實際匯率等。關(guān)于全球失衡的原因，存在多種不同的解釋。例如，Bernanke（2005）認為，全球失衡的一個主要原因在于亞洲經(jīng)濟儲蓄和投資的變化。自20世紀90年代以來，亞洲經(jīng)濟的儲蓄大幅上升，而投資下降，導(dǎo)致了全球儲蓄過度供給，為美國大規(guī)模經(jīng)常項目失衡提供了資金來源。

本部分從宏觀經(jīng)濟整體上分析美國近期的經(jīng)常項目失衡。根據(jù)國民收入核算恒等式，一國的經(jīng)常項目余額或貿(mào)易項目等于該國的儲蓄與投資之間的差額，因此，研究美國的儲蓄和投資變動歷史有助于理解美國當前經(jīng)常項目大規(guī)模失衡的原因（見圖2）。

圖2 1960~2005年美國的投資、儲蓄和經(jīng)常項目

資料來源：BEA

美國的政府支出自1966年開始快速增加。結(jié)果，美國政府的預(yù)算赤字在1968年達到252億美元，占到GDP的2.77％，是1965年的18倍。在經(jīng)過1969年和1970年的短暫下降后，在1971年又高達230億美元，是GDP的2.04％。巨額的財政擴張不僅引起美國的物價上漲，而且導(dǎo)致美國的貿(mào)易項目盈余急劇下降。1971年，美國的經(jīng)常項目和貿(mào)易項目自戰(zhàn)后首次出現(xiàn)赤字。

在20世紀80年代初期以前，美國的國民儲蓄和投資之間的差額較小，經(jīng)常項目余額的變化也較小。從1981年以后，國民儲蓄和投資都開始下降，但是儲蓄下降的幅度更大，因此，美國的經(jīng)常項目自80年代初期以來開始出現(xiàn)赤字。在整個80年代，國民儲蓄持續(xù)下降，美國的經(jīng)常項目也一直為赤字。80年代的經(jīng)常項目赤字與美國當時的財政政策密切相關(guān)。根據(jù)定義，經(jīng)常項目余額又等于政府儲蓄與投資的差額加上私人儲蓄與投資的差額。里根政府在80年代的減稅政策導(dǎo)致了私人儲蓄大幅下降和政府赤字大幅上升，經(jīng)常項目由此也出現(xiàn)了大規(guī)模赤字。

到了20世紀90年代，美國的投資開始上升，雖然儲蓄隨后也開始上升，但卻小于投資。在90年代的大部分時間里，投資都保持上升勢頭。因此，美國經(jīng)常項目在90年代出現(xiàn)赤字的原因主要在于存在較高的投資。

進入21世紀，這種情況發(fā)生了變化。投資和儲蓄都開始下降，但是儲蓄下降的幅度更大。這導(dǎo)致經(jīng)常項目赤字持續(xù)快速增加。與以前不同的是，目前的私人儲蓄和政府儲蓄雙雙大幅下降。

總之，美國的經(jīng)常項目余額反映了美國的國民儲蓄和投資差額的變動。美國當前經(jīng)常項目赤字迅速增加的主要原因在于美國國民儲蓄的大幅下降。

3.全球失衡對人民幣匯率的影響?yīng)?/p>

3.1 全球失衡的調(diào)整方法

目前，國際經(jīng)濟學界關(guān)于全球失衡的可持續(xù)性和調(diào)整方式，尤其是匯率在調(diào)整過程中的作用等問題上存在較大分歧。

一些學者認為，美國的經(jīng)常項目失衡可以持續(xù)一段相當長的時期，因為它反映了全球經(jīng)濟的現(xiàn)實變化（Greenspan，2004）。

然而，更多的學者認為，美國當前的經(jīng)常項目失衡不可持續(xù)，糾正全球失衡的方法在于改變美國和盈余國之間的需求狀況。在全球商品和勞務(wù)市場不完全一體化，以及可貿(mào)易品部門資源再配置存在剛性的條件下，改變?nèi)蛑С鲂枰獙嶋H匯率的大幅變動，這樣才能避免美國經(jīng)濟陷入長期衰退。他們認為，如果美元的實際匯率不進行大幅貶值，美國的經(jīng)常項目赤字就不能得到有效改善（Obstfeld 和Rogoff，2005）。

雖然經(jīng)濟學理論并沒有揭示經(jīng)常項目余額與實際匯率之間存在較強的相關(guān)關(guān)系，但是，這種關(guān)系在政策和實踐中占據(jù)了主導(dǎo)地位。歷史經(jīng)驗表明，實際匯率和經(jīng)常項目在短期存在反方向的變動關(guān)系。而美國的經(jīng)常項目赤字則長期存在。本文前部分的分析也表明，美國的經(jīng)常項目赤字主要源自美國國民儲蓄的下降。因此，我們可以得出結(jié)論，美元貶值可能會在短期內(nèi)降低美國的經(jīng)常項目赤字，在長期未必有效。

但是，美國在20世紀70年代初和80年代中后期的經(jīng)歷加強了人們對匯率調(diào)整的作用。1971年，美國的經(jīng)常項目和貿(mào)易項目自戰(zhàn)后首次出現(xiàn)赤字。雖然分別僅為14億美元和13億美元，占GDP的0.13％和0.12％，但在當時看來，這種外部失衡已經(jīng)難以維持（Helbling，1974）。因此也出現(xiàn)了日元存在嚴重低估的論斷（Hetzel，1999）。美國在1971年8月決定采取強硬措施促使美元貶值，以恢復(fù)宏觀經(jīng)濟均衡（即尼克松沖擊）。日元與其他主要工業(yè)國家的貨幣被迫升值。1971年12月，美國與其貿(mào)易伙伴在位于華盛頓特區(qū)的史密森學會達成了一個關(guān)于匯率重新調(diào)整的《史密森協(xié)定》。美元對黃金貶值8.57％，對14個主要貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易加權(quán)匯率貶值10.35％，對所有貨幣平均貶值7.5％，原征收的10％的進口商品附加稅被取消（Bach，1972）。

在這次匯率調(diào)整中，日元升值的幅度最大，對美元升值16.87％，貿(mào)易加權(quán)匯率升值11.93％。其次是德國馬克，對美元升值13.58％，貿(mào)易加權(quán)匯率升值4.54％。出現(xiàn)這種調(diào)整的原因非常簡單，因為日本和德國與美國有較大的貿(mào)易順差。

1985年，美國的經(jīng)常項目赤字達到GDP的2.8％，并持續(xù)上升（見圖2）。美國政府當時采取了貶值策略，即廣場協(xié)議。從1985年到1988年初，美元的貿(mào)易加權(quán)匯率共貶值了約40％。美國的經(jīng)常項目自1987年以后開始改善，在1991年達到平衡（為0.05％）。Krugman（1991）對這次美元貶值的評價極具代表性，即實際匯率變動在外部調(diào)整中起到了重要作用。雖然美國經(jīng)常項目赤字的逆轉(zhuǎn)可能取決于國外經(jīng)濟快速增長等因素，但是，美元大幅貶值不僅刺激了出口，而且也有助于穩(wěn)定美國的經(jīng)濟。

當前，美國面臨的情形較之80年代中期更為嚴重，促使美元貶值再次成為美國政策當局選擇額策略。 

3.2 給人民幣造成的升值壓力

Goldstein(2004)認為美國可以維持的經(jīng)常項目赤字為GDP的2％。他估算出，美元的貿(mào)易加權(quán)匯率每貶值1％，美國的經(jīng)常項目就改善大約100億美元。若使美國的經(jīng)常項目赤字減少2%～2.5％，就需要美元貶值25％。自2002年2月以來，美元已經(jīng)貶值了15％，這意味著還需要貶值10%～15％。Blanchard，Giavazzi和Sa（2005）使用資產(chǎn)組合模型來分析美國的經(jīng)常項目變動，在考慮了匯率變動的價值效應(yīng)后，消除經(jīng)常項目赤字需要美元實際貶值40%～90％。

美元貶值意味著其他貨幣需要升值。尤其是釘住美元的貨幣，如果這些貨幣不升值，美元就無法貶值。問題是，其他國家如何分擔美國經(jīng)常項目的改善和美元的貶值？Goldstein(2004)分析了美國主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟增長、國內(nèi)需求、匯率低估程度和外匯儲備水平等因素，認為中國應(yīng)該在第二輪美元升值中扮演領(lǐng)導(dǎo)作用。

實際上，要求人民幣升值的真正原因在于中國對美國存在巨額的貿(mào)易順差。2000年以后，中國取代日本，成為美國最大的貿(mào)易順差國（見表1）。人民幣的升值壓力由此產(chǎn)生。2001年8月，英國《金融時報》刊登了一篇題為《中國的廉價貨幣》的文章引發(fā)了關(guān)于人民幣重估的新一輪爭論。與此同時，市場也產(chǎn)生了人民幣升值的預(yù)期并伴隨著資本的大量流入。從2000年到2003年，中國資本項目順差增加了960億美元，其中，凈FDI流入100億美元，凈證券投資流入150億美元，其他資本流入高達710億美元（Prasad和Wei，2005）。

美中貿(mào)易赤字在隨后的時間里迅速增加。2005年，中國對美國的貿(mào)易順差高達2 016.7億美元，遠遠高于日本和其他經(jīng)濟區(qū)域與美國的貿(mào)易順差（見表1）。因此，如果人民幣不升值，美國想改善貿(mào)易赤字就變得更加困難。

另外，堅持人民幣應(yīng)該升值的學者認為人民幣升值將會帶動亞洲其他新興經(jīng)濟體一起升值。如果中國不允許人民幣大幅升值，其他亞洲經(jīng)濟體由于擔心喪失競爭力而不會升值。相反，如果亞洲經(jīng)濟體同時升值（中國的升值幅度要大些），競爭力就不會受到太大影響。

從全球失衡的角度來分析人民幣的升值壓力有助于發(fā)現(xiàn)人民幣問題的本質(zhì)所在。即人民幣問題并不在于人民幣是否存在低估，而在于中美之間存在的巨額貿(mào)易順差。在這種情況下，根據(jù)中國自身的國際收支或內(nèi)外部經(jīng)濟狀況所計算的人民幣低估數(shù)量就缺乏意義了，由此要求人民幣升值的理由也難以令人信服。事實上，人民幣低估的計算方法本身就存在許多問題。Dunaway，Leigh和Li（2006）對人民幣實際均衡匯率的計算方法進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，模型規(guī)范性、解釋變量、時間選擇等因素的任何微小變化都會引起實際均衡匯率預(yù)測的大幅變化。Funke和Rahn（2004）也認為沒有明顯的證據(jù)說明人民幣存在低估。

上述分析表明，如果中國不能有效減少中美貿(mào)易順差，那么升值壓力就會持續(xù)下去，正如日元在30多年前的經(jīng)歷。

4.小結(jié)

分析結(jié)果表明，全球失衡的主要原因在于美國國民儲蓄的下降，而非投資的增加。與以前不同的是，美國目前的私人儲蓄和政府儲蓄雙雙大幅下降。

雖然經(jīng)濟學家對全球失衡的調(diào)整方法還沒有達成一致意見，但是大部分學者認為通過美元貶值進行調(diào)整是必要的。作為美國最大的貿(mào)易順差國，中國自然面臨極大的升值壓力。

人民幣問題并不在于人民幣是否存在低估，而在于中美之間存在的巨額貿(mào)易順差。由此可以得出結(jié)論，只要中美貿(mào)易順差沒有顯著減少，只要美國的經(jīng)常項目赤字沒有下降到可持續(xù)水平，人民幣都將面臨升值壓力。這種升值壓力與人民幣是否存在低估沒有必然聯(lián)系。

參考文獻：

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［9］Greenspan， Alan. The Evolving U.S Payments Imbalance and Its Impact on Europe and the Rest of the World. Cato Journal， Vol.24(Spring/Simmer， 2004).

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［作者簡介］周克（1974-），男，四川大學經(jīng)濟學院世界經(jīng)濟博士研究生。西南民族學院經(jīng)濟學院教師，研究方向：國際金融。

［收稿日期］2007-11-14（責任編輯：羅哲）