多元化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究文獻綜述

內(nèi)容提要：西方學(xué)者高度重視企業(yè)多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，已積累了大量文獻，而我國學(xué)者研究這一問題的很少，且在實證上得出各不相同的結(jié)論。本文對國內(nèi)外的相關(guān)研究成果作了梳理，指出我國在這一領(lǐng)域研究存在的不足和展開該領(lǐng)域研究應(yīng)關(guān)注的問題。

關(guān)鍵詞：多元化；資本結(jié)構(gòu)；相關(guān)性

中圖分類號：F120文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1003-4161(2008)02-0127-04

多元化指企業(yè)經(jīng)營多元化，它是當(dāng)今世界許多大中型企業(yè)成長的一種戰(zhàn)略選擇，實踐中既有很多因多元化而成功的企業(yè)，又有許多因多元化而破產(chǎn)倒閉的例子。有些多元化的失敗并不是多元化方向的選擇失誤，也不是多元化經(jīng)營時期和方式不對，而恰恰是因為企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資速度跟不上等財務(wù)上的失誤造成的［1］。西方學(xué)者高度重視企業(yè)多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，形成了豐富的研究成果，我國學(xué)者對這一問題的研究起步較晚，但也有一些涉獵。本文對國內(nèi)外的相關(guān)研究成果作一梳理與綜述，以期為我國深入展開這一領(lǐng)域的研究提供參考。

1．西方國家有關(guān)多元化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論

在西方經(jīng)濟學(xué)界，對多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系問題的研究，始于20世紀(jì)70年代，提出了“負(fù)債能力”、“內(nèi)部資本市場”和“代理成本”等多種理論，分別從不同角度對這一問題作出了不同的解釋。

1.1 負(fù)債能力理論(the debt capacity theory)

負(fù)債能力理論不考慮企業(yè)的具體經(jīng)營活動，單純從公司金融方面考察多元化企業(yè)和非多元化企業(yè)的區(qū)別，認(rèn)為企業(yè)多元化的動機是為了提高總體負(fù)債能力，從而實現(xiàn)企業(yè)績效的改進。

Lewellen (1971)［2］從企業(yè)負(fù)債能力角度考察了聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的原因，他的基本分析思路是：銀行作為債權(quán)人會根據(jù)每個企業(yè)在一定時期內(nèi)，比如一年，能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流期望值確定一個該企業(yè)的負(fù)債限度，這個負(fù)債限度就是企業(yè)的負(fù)債能力，即企業(yè)在該期間可能的最高負(fù)債水平。從理論上看，銀行可以通過兩個途徑來規(guī)避企業(yè)現(xiàn)金流波動風(fēng)險：首先，銀行可以利用資產(chǎn)組合原理，將資金分開，同時發(fā)放給現(xiàn)金流波動負(fù)相關(guān)的兩個企業(yè)；其次，如果這兩個企業(yè)本身通過購并結(jié)合成為一個企業(yè)，提高企業(yè)的多元化程度，那么也可以達到同樣的效果。通過數(shù)理分析，Lewellen指出，假定其他條件不變，在后一種情況下，銀行的預(yù)期收益更高；同時，對企業(yè)來說，由于它們的現(xiàn)金流波動負(fù)相關(guān)，通過結(jié)合也可以提高總體的負(fù)債能力，從而提高企業(yè)價值。因此，企業(yè)多元化可以實現(xiàn)帕累托改進。Li和Li (1996 )將Lewellen的理論進一步正規(guī)化，對多元化和企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及其相互作用作了綜合分析，提出多元化應(yīng)該和財務(wù)杠桿的提高相結(jié)合，才能最大化企業(yè)價值。

1.2 內(nèi)部資本市場理論(Internal Capital Markets theory)

“內(nèi)部資本市場”理論，又稱聯(lián)合保險效應(yīng)（Coinsurance effect）理論，它是從公司金融角度考察多元化企業(yè)與非多元化企業(yè)的區(qū)別，認(rèn)為多元化能消除企業(yè)收益的波動，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流更為穩(wěn)定，可以有效地為企業(yè)內(nèi)部資金不足的部門提供資金，即形成內(nèi)部資本市場，并能減少單一部門經(jīng)營所帶來的經(jīng)營風(fēng)險，產(chǎn)生聯(lián)合保險效應(yīng)。 

在此方面有兩種觀點：一種觀點是，聯(lián)合保險效應(yīng)對公司負(fù)債容量有正向影響。由于內(nèi)部資本市場較少發(fā)生信息不對稱，多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力，多元化與財務(wù)杠桿正相關(guān)，并增加股東的財富和價值。另一種觀點認(rèn)為：如果內(nèi)部資本市場有效，多元化公司可以較多地依賴內(nèi)部資本市場融資，減少外部融資，多元化程度和財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，并導(dǎo)致過度投資發(fā)生和公司價值減損。

Alchian(1969)［3］最早描述了內(nèi)部資本市場在資源配置中的效率增強作用，認(rèn)為企業(yè)管理者擁有外部資本市場并不具備的信息和監(jiān)督優(yōu)勢，更有效率地配置資源，從而增加企業(yè)的價值。Williamson(1970)［4］認(rèn)為多元化可以創(chuàng)造內(nèi)部資本場，使公司從中受益。

Lewellen(1971)［5］指出從事多種非完全相關(guān)多元化的公司將有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因而會得到更好的外部融資條款。多元化經(jīng)營產(chǎn)生的聯(lián)合保險效應(yīng)對公司負(fù)債容量有正向影響。而且由于債權(quán)人可以更加準(zhǔn)確地對公司資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量做出準(zhǔn)確的估計，因此，這會增加公司的負(fù)債容量和借款能力，會導(dǎo)致公司采用較高的財務(wù)杠桿，較多地享有稅蔽的好處。

Myers（1977）［6］的研究證明，在多元化的大企業(yè)中，整個企業(yè)的資源分配可以通過內(nèi)部資本市場分配來獲得收益。當(dāng)外部潛在投資者與公司之間的信息不對稱較強時，專業(yè)化經(jīng)營的企業(yè)可能會因為無法按照合理的成本籌集到足夠的資金而放棄一些有投資價值的項目。Myers與Majluf（1984）［7］的研究也證實了這一點，他們認(rèn)為:當(dāng)公司管理層和外部潛在投資者之間對于投資項目存在較嚴(yán)重的信息不對稱時，企業(yè)往往難以合理的成本籌集到足夠資金，因而可能會放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，“而通過多角化經(jīng)營建立內(nèi)部資本市場就可以減少信息不對稱問題，及時把握高效益的投資機會，提高經(jīng)營業(yè)績?！?

Stulz（1990）［8］的研究指出，由于多元化企業(yè)創(chuàng)造了一個很大的內(nèi)部資本市場，它將通過企業(yè)內(nèi)部的資金調(diào)度，較有效地解決上述企業(yè)投資不足的問題，使多元化經(jīng)營企業(yè)較之于專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)更不易失去較好的投資機會。從而提高企業(yè)的價值。當(dāng)多元化企業(yè)內(nèi)部的一個產(chǎn)業(yè)陷入衰退時，可將其產(chǎn)生的大量閑置資金轉(zhuǎn)移到其他產(chǎn)業(yè)上去，這樣既避免了企業(yè)資源的浪費，又能保證企業(yè)其他產(chǎn)業(yè)有足夠的實力參與市場競爭。Shleifer and Vishny（1990）［9］也指出:“由于企業(yè)集團在經(jīng)營環(huán)境惡化時可以出售那些流動性較強的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)，因而擁有較高的承債能力。” Comment和Jarrell(1995)的研究發(fā)現(xiàn)在他們使用的樣本中，行業(yè)多元化公司的財務(wù)杠桿率為38%~40%，而平均財務(wù)杠桿率為33%~34%。Riahi-Belkaoui、Bannister(1994)和Singetal(2003)經(jīng)實證發(fā)現(xiàn)，行業(yè)多元化公司與專業(yè)化公司相比會使用更多的債務(wù)資本，有較高的財務(wù)杠桿水平。Bergh（1997）發(fā)現(xiàn)聯(lián)合保險效應(yīng)是與非相關(guān)多元化相聯(lián)系的最重要的增加公司價值的來源。非相關(guān)多元化經(jīng)營的公司可以使用更多的債務(wù)資本，并從債務(wù)的稅遁效應(yīng)方面受益。

也有研究得出相反的結(jié)論，認(rèn)為內(nèi)部資本市場是低效率甚至是無效率的。如果內(nèi)部資本市場有效，多元化公司可以較多地依賴內(nèi)部資本市場融資，減少外部融資，因此，多元化公司的杠桿比率較低。Stein（1997）［10］指出，多元化的企業(yè)可以通過給績效好的部門資金和放棄績效差的部門來提高整體效率，而這是外部金融市場針對單一企業(yè)所無法做到的。多元化公司可以利用內(nèi)部資本市場為其盈利的項目融資。而這樣的項目在外部資本市場上由于代理成本和信息不對稱問題的存在可能會得不到資金。多元化公司的低杠桿比率可能在一定程度上反映了內(nèi)部資本市場力量的強弱。從這個角度來說，多元化程度和杠桿負(fù)相關(guān)，Matssaka and Nanada(1997)and Scharf stein 的研究結(jié)果也證明了這一點。Li and Li(1996)認(rèn)為如果行業(yè)多元化公司采用低財務(wù)杠桿的政策，就可能會導(dǎo)致過度投資的發(fā)生，降低企業(yè)價值。Scharf stein和Stein (2000 )在其雙層代理模型(SS模型)中，也認(rèn)為企業(yè)集團中存在上述情況，而且分析保留這些低效益業(yè)務(wù)的一大原因，是經(jīng)理人為了獲得更多的融資。

1.3 代理成本理論（Agency cost theory）

從代理成本的角度出發(fā)，多元化主要來自經(jīng)理人分散風(fēng)險和獲取私人利益兩個方面的動因。Berger and Ofek (1995)［11］認(rèn)為經(jīng)理們通過多元化來加強壁壘效應(yīng)。Amihud和Lev (1981)［12］指出，多元化是經(jīng)理們?yōu)榱私档退麄兊木蜆I(yè)風(fēng)險而進行的；企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機，比如破產(chǎn)，經(jīng)理人將面對失去工作的風(fēng)險，并且這種狀況將不可避免的損害他的聲譽進而影響其未來收入。因此，經(jīng)理人有足夠的激勵來選擇企業(yè)多元化以規(guī)避這種風(fēng)險，并從中獲取私人利益：多元化可以增加經(jīng)理們自身的報酬，當(dāng)企業(yè)存在多余的或者自由現(xiàn)金流量時，經(jīng)理們往往會傾向于過度投資，通過一些特定投資來侵占股東的利益，而多元化帶來的企業(yè)內(nèi)部資本市場會給過度投資提供更便利的條件。由于負(fù)債資本要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，它將減少經(jīng)理們用于享受其個人私利的自由現(xiàn)金流，因此如果債權(quán)人對公司的監(jiān)督增加，代理成本減少，相應(yīng)的負(fù)債可以減少公司采取造成公司價值減損的非相關(guān)多元化戰(zhàn)略，因此導(dǎo)致經(jīng)理和股東之間的沖突有所緩解，阻止經(jīng)理們做出損害公司價值的決策。

在經(jīng)理層的工資和獎金不足的情況下，經(jīng)理的收益主要來自于資源的控制收益和在職消費。經(jīng)理有動力擴大負(fù)債的比例，擴大公司的規(guī)模，以便增加資源控制的收益和在職消費。多元化公司在多元化的初期，他們能夠使用較高的債務(wù)，債務(wù)市場把多元化看成是一種規(guī)避風(fēng)險的工具。但當(dāng)多元化程度不斷加大，公司涉足的行業(yè)不斷增多時，當(dāng)管理層的壁壘效應(yīng)增強，管理層就有了更大的選擇債務(wù)政策的空間，多元化是代理因素所驅(qū)使，多元化程度與資本結(jié)構(gòu)之間就呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。

2．我國有關(guān)多元化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究

同西方學(xué)術(shù)界相比，我國在此方面的研究起步較晚，從20世紀(jì)90年代中期才開始對多元化進行研究，其中涉及多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究更晚，且方法較單一，成果較少，主要用實證的方法研究了多元化與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，且得出的結(jié)論各不相同，甚至相反。主要研究結(jié)論如下：

2.1 資本結(jié)構(gòu)與多元化程度正相關(guān)

雷良海、許永國 ［13］運用方差分析、相關(guān)分析和回歸分析三種計量分析方法，通過對符合條件的44家深滬上市集團公司的研究發(fā)現(xiàn)，非相關(guān)多元化經(jīng)營程度越高，負(fù)債水平越高，而償債能力越低，多元化程度高的企業(yè)呈現(xiàn)出明顯的被動負(fù)債特征。雷良海、杜小娟(2003)以1998～2000年滬深兩市232家上市公司為樣本，指出：適度多元化可以提高企業(yè)的市場績效；多元化程度的上升降低了公司贏利水平的波動：多元化程度越高，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，財務(wù)風(fēng)險越大，長期償債能力越弱。常勇、程宏偉［14］從企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略角度來剖析股權(quán)融資偏好，研究發(fā)現(xiàn)：多元化程度與資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率顯著正相關(guān)；與長期負(fù)債率負(fù)相關(guān)但不顯著；企業(yè)多元化程度越低負(fù)債率越低企業(yè)經(jīng)濟績效越好；企業(yè)有動力降低負(fù)債率采用股權(quán)融資。研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略已經(jīng)構(gòu)成融資決策的有效約束，股權(quán)融資偏好是上市公司的理性選擇。洪道麟、熊德華、劉力的研究表明，對于國有控股企業(yè)，多元化會造成其財務(wù)杠桿的顯著提高；對于非國有控股企業(yè)，這種影響并不顯著。

2.2 杠桿水平與多元化負(fù)相關(guān)

王佳茜在2003年采用2001年滬市上市公司進行多元化經(jīng)營的樣本公司數(shù)據(jù)，對多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資隨經(jīng)營相關(guān)性降低而遞減，股權(quán)融資則與經(jīng)營相關(guān)性成倒U型關(guān)系；在一定范圍內(nèi)，杠桿水平與經(jīng)營相關(guān)性負(fù)相關(guān)，她認(rèn)為，中國上市公司多元化經(jīng)營和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系從某種程度上顯現(xiàn)了中國資本市場的特殊性。林孔團、李建建、吳劍鋒 ［15］的研究表明，在我國目前的股票市場結(jié)構(gòu)下，大部分上市公司的資本結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司負(fù)債規(guī)模與多元化經(jīng)營程度之間負(fù)相關(guān)。

2.3 杠桿水平與多元化之間呈倒“U型”的非線性關(guān)系

邵軍、邵兵2005年的研究表明，非相關(guān)多角化經(jīng)營程度越高，負(fù)債水平越高，償債能力越低，行業(yè)多元化與杠桿正相關(guān)。而且行業(yè)多元化公司的多元化程度與杠桿之間呈現(xiàn)顯著的倒“U型”的非線性關(guān)系。邵軍、陳樹良［16］使用基于面板數(shù)據(jù)的模型利用2001～2003 年我國上市公司的數(shù)據(jù)對上市公司多元化戰(zhàn)略及其對資本結(jié)構(gòu)的影響進行了實證檢驗，結(jié)果表明：在我國代理成本是影響多元化公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。多元化程度與資本結(jié)構(gòu)之間是倒“U型”的非線性關(guān)系。

此外，姜付秀、陸正飛［17］從資本成本角度研究了公司多元化的這一問題。從期權(quán)定價理論和內(nèi)部資本市場效率理論所暗含的資本成本與多元化之間的關(guān)系入手，以2001~2004年我國上市公司為例，對多元化與公司權(quán)益資本成本及總資本成本之間的關(guān)系進行了實證檢驗。結(jié)果表明：多元化公司由于可以通過內(nèi)部資本市場實現(xiàn)資本在公司內(nèi)部的最優(yōu)配置，使各業(yè)務(wù)單元較好地實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)；同時，內(nèi)部資本市場的存在使多元化公司的有成本資本的使用率極大地降低，即多元化公司較專業(yè)化公司獲得了更多的不需要支付成本的資本，充分地提高了公司現(xiàn)有資本的使用效率，從而降低了公司的總資本成本。因此，多元化經(jīng)營模式的選擇是可以為公司創(chuàng)造更大價值的；最后，負(fù)債的使用可以降低公司的總資本成本，這意味著我國上市公司總體而言還具有一定的增加負(fù)債融資的空間。

3．我國研究存在的不足

根據(jù)涉獵的文獻，我國對多元化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，歸納起來主要存在以下問題：（1）研究方法單一。目前，國內(nèi)學(xué)者在這方面的研究只有稀少的實證研究，使用的研究方法主要集中于簡單的方差分析、相關(guān)分析和回歸分析技術(shù)的應(yīng)用，對于涉及多因素的、更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕貧w技術(shù)的應(yīng)用則很少觸及，同時，對于學(xué)科之間的方法、模型的交叉應(yīng)用也很少涉及。對于研究結(jié)論均沒有進一步的定性思考，沒有原因分析和理論解釋。（2）研究深度不夠。國外研究多元化問題進行定量分析時，一般都采用標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類SIC分類數(shù)據(jù)來衡量公司經(jīng)營的多元化程度。在中國雖有中華人民共和國國家統(tǒng)計局于1984年制定并于1994年修訂的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》（國家標(biāo)準(zhǔn)GB/T 4754－94），有關(guān)中介機構(gòu)、信息披露等方面的法規(guī)條例也出臺不少，但執(zhí)法不嚴(yán)。目前我國除了上市公司以外，難于找到一般企業(yè)的分行業(yè)資料，而我國上市公司年限短，目前對于大多數(shù)上市公司，其對外披露的關(guān)于分行業(yè)、分產(chǎn)品的信息很缺乏，而且標(biāo)準(zhǔn)也很不一致，披露也很不充分，因此各位學(xué)者只能在上市公司范圍內(nèi)使用自己搜集整理的帶有主觀性的數(shù)據(jù)資料進行分析。由于企業(yè)多元化數(shù)據(jù)所限，這一領(lǐng)域研究分析的深度和廣度難以擴展。（3）研究范圍狹窄。國內(nèi)學(xué)者以上市公司的年報作為研究數(shù)據(jù)的主要來源。由于上市公司是企業(yè)的一個特殊群體，將其作為研究對象，必然有一定的缺陷，從而產(chǎn)生一定的局限性。另一方面，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過渡時期，制度的變遷必定對企業(yè)產(chǎn)生深刻的影響，自然對多元化經(jīng)營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生相應(yīng)的影響，而現(xiàn)有的研究對制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系及其影響的關(guān)注極少。

4．我國在該領(lǐng)域研究的空間

由于我國的經(jīng)濟與制度環(huán)境與西方國家有很大差別，在我國獨特的市場條件下，上市公司偏好股權(quán)融資，債務(wù)融資不足，其資本結(jié)構(gòu)與其他企業(yè)相比存在一定差異，西方很多成熟的研究成果在我國并不適用。目前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，在管理規(guī)則、法律制度、市場成熟度等方面都存在較大的缺陷，這些環(huán)境因素的不完善將會對多元化經(jīng)營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重大的影響。但隨著我國資本市場的不斷成熟，國外的研究成果無疑為研究我國多元化經(jīng)營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題提供了一定的理論基礎(chǔ)與研究方法。因此，在堅持理論的擴展與實證的推進相結(jié)合、國內(nèi)的個性探索與國際的共性研究相結(jié)合兩項原則的基礎(chǔ)上，針對我國上市公司的實際情況進行該領(lǐng)域研究的空間廣闊，可研究的問題主要包括：（1）多元化和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不僅僅是簡單的線性關(guān)系。多元化通過投資、管理等因素對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，同樣資本結(jié)構(gòu)也會從利益相關(guān)者的期望、投資者信心等因素對企業(yè)的多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生影響，構(gòu)建一個更為完善的多元化與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系模型，能夠更清晰地了解多元化和績效之間的作用機理以及具體的作用過程。（2）與國外發(fā)達國家相比，我國金融體系以及資本市場尚不健全，債權(quán)人的法律保護程度偏低，正在經(jīng)歷一個逐步健全的實踐過程，隨著我國資本市場體系的逐步完善，多元化經(jīng)營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的變動規(guī)律。（3）國際比較研究揭示國別差異的具體表征，并深入洞察轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的制度背景，解構(gòu)其對多元化企業(yè)財務(wù)杠桿決策的影響機制及其影響程度。（4）在企業(yè)競相采用多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的熱潮中，應(yīng)采取什么樣的措施優(yōu)化多元化公司的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。

總之，隨著我國資本市場的不斷推進，上市公司信息披露機制將不斷完善，企業(yè)年報中關(guān)于分行業(yè)、分產(chǎn)品經(jīng)營情況的披露會更充分，借鑒國外理論與研究方法，結(jié)合我國特定的經(jīng)濟與制度環(huán)境，從而能夠更深層次地研究我國企業(yè)多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系問題，這對于企業(yè)實施多元化策略將會具有更重要的意義。

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［作者簡介］袁堂梅（1969-），女，臨沂師范學(xué)院商學(xué)院副教授、碩士，主要研究方向為公司財務(wù)理論。

何洲娥（1979-），女，臨沂師范學(xué)院商學(xué)院講師、碩士，主要研究方向為公司理財、 多元化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究。

［收稿日期］2007-2-16（責(zé)任編輯：翟超）