我國非債券型開放式基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)

摘要：研究我國非債券型開放式基金的業(yè)績對(duì)探索適合我國基金業(yè)績的評(píng)價(jià)方法，推進(jìn)我國基金業(yè)的健康有序發(fā)展，增強(qiáng)資本市場(chǎng)資源配置能力，都有重要且現(xiàn)實(shí)的意義。評(píng)估的創(chuàng)新之處在于：（1）基金收益數(shù)據(jù)比較完善，在一定程度彌補(bǔ)了以前學(xué)者在評(píng)價(jià)基金業(yè)績時(shí)樣本不足的尷尬；（2）主要集中于非債券基金的研究。研究發(fā)現(xiàn)，在樣本期下，我國非債券型基金的長期收益——風(fēng)險(xiǎn)狀況要優(yōu)于市場(chǎng)。大部分基金選擇的股票獲得了長期的超額正收益，在引入T-M模型對(duì)時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)發(fā)現(xiàn)，有一半以上的基金并不具備時(shí)機(jī)選擇能力。

關(guān)鍵詞：開放式基金；業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)；時(shí)機(jī)選擇

中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673－291Ｘ（2008）06－0060－03

開放式基金作為一種資本市場(chǎng)的投資品種，是金融信托的一種形式，它主要由市場(chǎng)上的許多個(gè)人投資者共同出資，并由專業(yè)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行理財(cái)管理，投資者按比例獲得并承擔(dān)收益和風(fēng)險(xiǎn)。基金管理者從中收取一定的傭金。自2000年中國證監(jiān)會(huì)頒布《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，以及2001年9月第一支開放式基金“華安創(chuàng)新證券投資基金”成立以來，截止2007年11月中國基金市場(chǎng)上已創(chuàng)建了323種基金品種（數(shù)據(jù)來源http：//fund.jrj.com.cn/fund/All Fund List.asp），我國開放式基金的規(guī)模還在不斷擴(kuò)張。如何通過一套科學(xué)的評(píng)價(jià)體系在如此多的品種中選擇業(yè)績優(yōu)良的基金成了基金業(yè)快速發(fā)展中急需解決的問題。

一、國內(nèi)外對(duì)開放式基金業(yè)績的評(píng)價(jià)方法

雖然我國第一支開放式證券投資基金成立距今只有六年多，但它發(fā)展很快，現(xiàn)在是當(dāng)今金融市場(chǎng)上最流行的金融工具?；鹱鳛閭€(gè)人投資者利益的代表，其業(yè)績自然也備受關(guān)注。在現(xiàn)代基金的業(yè)績?cè)u(píng)估理論體系還未完全建立之前，基金的業(yè)績主要是通過比較構(gòu)建資產(chǎn)組合的平均收益來體現(xiàn)，但這種方法并未對(duì)基金所暴露的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考察。人們逐漸認(rèn)識(shí)到在業(yè)績?cè)u(píng)估時(shí)要考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的必要，Markowits（1952）的均值—方差模型把基金收益的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)因素考慮進(jìn)來，該模型可以算出資產(chǎn)組合同等收益下風(fēng)險(xiǎn)最小的集合；Sharp（1966）提出夏普測(cè)度，該指標(biāo)是用資產(chǎn)組合的長期平均超額收益除以這個(gè)時(shí)期的收益標(biāo)準(zhǔn)差；這種考察方法的變體在而后的基金分析中，十分普及。后來，Treynor（1966）、Jensen（1968）又分別提出了特雷納測(cè)度：用資產(chǎn)組合的超額收益除以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。詹森測(cè)度：建立在CAMP測(cè)算基礎(chǔ)上計(jì)算出的資產(chǎn)組合的阿爾法值。這些經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過的業(yè)績?cè)u(píng)估方法，由于對(duì)業(yè)績的普遍的負(fù)評(píng)價(jià)和內(nèi)部測(cè)算等原因，這些方法普及卻一度滯后。Fama（1972）提出了分解方法把總超額收益率分解為源于選擇、經(jīng)理人、投資者的收益率，突出了基金評(píng)估中收益的差異來源于這幾個(gè)部分共同的貢獻(xiàn)。此外，基金評(píng)估機(jī)構(gòu)與股票評(píng)估機(jī)構(gòu)、債券評(píng)估機(jī)構(gòu)定期給出的機(jī)構(gòu)評(píng)分也成為資本市場(chǎng)信用評(píng)估方面投資者參考的重要對(duì)象。如標(biāo)準(zhǔn)普爾、晨星、理格等都是聲名卓著的獨(dú)立基金評(píng)估機(jī)構(gòu)。

我國的基金市場(chǎng)由于建立時(shí)間雖然不長，但發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛，目前已有以6大龍頭基金公司為首的共三百多個(gè)品種。但目前我國還沒有一個(gè)比較完善的基金評(píng)價(jià)體系，于是建立一套公認(rèn)權(quán)威的基金評(píng)價(jià)體系顯得尤為重要。我國學(xué)者在此方面已經(jīng)做出了一定的努力和貢獻(xiàn)：肖奎喜、楊義群（2005）運(yùn)用參數(shù)檢驗(yàn)方法對(duì)我國42只股票型開放式基金的證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力進(jìn)行了分年度檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，開放式基金在2003年具有較強(qiáng)的證券選擇能力，但不具備市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，在2004年上半年顯示出了一定的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，從總體上表現(xiàn)出負(fù)向證券選擇能力。郭志、楊春鵬（2005）利用多層遞階方法，得到封閉式時(shí)變的選股能力參數(shù)和擇時(shí)能力參數(shù)，并比較了使用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)分析基金兩種能力的不同，他們的結(jié)論是基金選股能力波動(dòng)大，而時(shí)機(jī)選擇能力波動(dòng)小，并且他們之間存在著負(fù)相關(guān)。杜金岷、廖仁英（2006）運(yùn)用了收益率指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、三大單因素整體業(yè)績指數(shù)( Jensen 指數(shù)、Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)) 對(duì)我國2002年12月31日之前成立的15只股票型的開放式基金的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行全面的實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明， 總體上我國開放式基金的收益率高于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，開放式基金的業(yè)績也優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，同時(shí)，我國的開放式基金沒有表現(xiàn)出顯著的選股能力和擇時(shí)能力。

二、測(cè)評(píng)方法與數(shù)據(jù)選擇

1.測(cè)評(píng)方法。在評(píng)價(jià)與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的比較業(yè)績方面，我們主要采用3種在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)比較盛行的基金業(yè)績?cè)u(píng)估傳統(tǒng)理論：夏普測(cè)度、特雷納測(cè)度、詹森測(cè)度來對(duì)基金在近5年的業(yè)績進(jìn)行評(píng)估。

其評(píng)估的基本原理是：

2.數(shù)據(jù)。我們的研究數(shù)據(jù)為2002年12月31日之前成立的12只非債券型開放式（相關(guān)資料來源于中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告2006）基金的月資產(chǎn)凈值收益以及市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的收益。其中市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益本文選擇了中國A股市場(chǎng)指數(shù)。該評(píng)價(jià)期為2003年1月1日至2007年10月31日，一共57個(gè)月的樣本（數(shù)據(jù)來源于金融界網(wǎng)站www.jrj.com.cn）。之所有如此選取數(shù)據(jù)是因?yàn)椋海?）最早成立的基金的業(yè)績能在一定程度上反應(yīng)我國基金管理的總體水平；（2）基金的數(shù)據(jù)比較完善，57周的樣本可以很大程度提高我們考察的精度和信度。樣本周期比較長也可以判斷基金公司在一個(gè)較完整的波動(dòng)周期中的表現(xiàn)。

三、實(shí)證結(jié)果

1.三種傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)模型得到的結(jié)果

通過計(jì)算可以看到，以代表的各基金資產(chǎn)組合總風(fēng)險(xiǎn)明顯的小于由市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，證明資產(chǎn)組合已經(jīng)被一定程度的分散。同時(shí)不管是從全部風(fēng)險(xiǎn)還是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來看，夏普測(cè)度、特雷納測(cè)度顯示所評(píng)估基金的經(jīng)資產(chǎn)組合總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益全部好于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，其中南方寶元憑著持續(xù)出色的業(yè)績?cè)趦蓚€(gè)指標(biāo)中分別排名第一和第二。如此出色的業(yè)績也說明機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體所表現(xiàn)出來的優(yōu)勢(shì)?；鹪趦身?xiàng)測(cè)度上的排名相差并不遠(yuǎn)，這項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)評(píng)價(jià)基金分散風(fēng)險(xiǎn)的能力給予了肯定，但應(yīng)該看到我國許多上市公司在連續(xù)虧損以后，更多的采用了資產(chǎn)注入重組，而不是被下市的現(xiàn)象，A股市場(chǎng)的股票特有風(fēng)險(xiǎn)因此大大的減小，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力在一定程度被高估。詹森測(cè)度表示實(shí)際收益超過期望收益的部分。在這個(gè)指標(biāo)方面，所有的а全部通過自由度為55、置信度為95%（（55）=2.005）的顯著性檢驗(yàn)，詹森測(cè)度各а全部大于0，其中最高的華安中國A股達(dá)到了4.532的非常規(guī)正收益，體現(xiàn)了對(duì)基金對(duì)市場(chǎng)非預(yù)期的好消息的有效捕捉，但這部分超額正收益是由于資產(chǎn)組合較大的暴露在總風(fēng)險(xiǎn)中，以至于其夏普測(cè)度和特雷納測(cè)度排名并不優(yōu)秀。（詳細(xì)數(shù)據(jù)見表1）

2.關(guān)于特雷納梅熱市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇模型評(píng)估結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文在國內(nèi)外現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)上，采用在美國資本市場(chǎng)比較成熟的、比較流行的一些評(píng)價(jià)體系模型對(duì)我國推出歷史比較長的12只非債券基金進(jìn)行評(píng)估，本文在內(nèi)容上有以下創(chuàng)新之處：（1）基金收益數(shù)據(jù)比較完善，通過對(duì)這些創(chuàng)設(shè)時(shí)間較長的基金進(jìn)行分析，能夠構(gòu)成一個(gè)較合理的分析周期，這一定程度彌補(bǔ)了以前學(xué)者在評(píng)價(jià)基金業(yè)績時(shí)樣本不足的尷尬；（2）主要集中于非債券基金的研究。目前中國非債券型基金的申購數(shù)量和新品種的創(chuàng)設(shè)規(guī)模都在不斷的擴(kuò)大。通過對(duì)非債券基金的業(yè)績進(jìn)行研究，有很強(qiáng)的應(yīng)用性并且可以排除不同類型基金用一樣的評(píng)價(jià)方法所帶來的業(yè)績差異失真。

經(jīng)過上述測(cè)評(píng)，基金的業(yè)績盡管受到了規(guī)模和贖回方面的影響，這使得我們所用的傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)估所要求的固定均值和固定方差的假設(shè)是評(píng)價(jià)中會(huì)出現(xiàn)一些偏差，但并不能妨礙我們?cè)诨鹪u(píng)價(jià)中得到的最終結(jié)果：

1.所評(píng)估的基金以傳統(tǒng)評(píng)價(jià)模型得到的結(jié)果全部好于市場(chǎng)?？梢酝茰y(cè)，我國非債券型開放式基金的總體表現(xiàn)已經(jīng)優(yōu)于大盤指數(shù)基金。

2.多數(shù)基金在夏普測(cè)度和特雷納測(cè)度所展現(xiàn)出的實(shí)力和排名差距并不大，這反映出我們基金通過資產(chǎn)組合的分散化，很大程度規(guī)避公司特有風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的潛在損失，雖然基金這種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力有被高估的可能（部分源于大量瀕臨破產(chǎn)的公司資產(chǎn)重組所致）。

3.所有基金在樣本期內(nèi)都表現(xiàn)出了非常規(guī)的超額正收益。這些超額正收益來源于基金在選擇股票中所取得的成功：選擇了在一定程度上被低估的證券。

4.至少一半以上的基金并不具備時(shí)機(jī)選擇能力，而另一部分基金是否不具備時(shí)機(jī)選擇能力還有待檢驗(yàn)。本研究支持我國非債券型開放式基金的大多數(shù)并沒有表現(xiàn)出具備時(shí)機(jī)選擇的能力。結(jié)果支持肖奎喜、楊義群（2005）、杜金岷、廖仁英（2006）的觀點(diǎn)。

盡管本文的研究支持肖奎喜（2005）、杜金岷（2006）的觀點(diǎn)，但正如我們前文所述，評(píng)估模型在一定假設(shè)中提出的，同時(shí)在一些方面我們還沒有下定論：（1）時(shí)機(jī)選擇的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果表明一部分基金不具備時(shí)機(jī)選擇能力還有待檢驗(yàn)；（2）我國A股市場(chǎng)在2005年以后進(jìn)入了一輪大牛市行情，這段樣本時(shí)間也占去了我們樣本總時(shí)間的一半，這無疑在一定程度上增大了基金的非常規(guī)收益并且忽略了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性，基金能表現(xiàn)出長期的非常規(guī)收益么？（3）隨著近幾年大型的集團(tuán)化公司陸續(xù)上市，以及紅籌股回歸A股市場(chǎng)，對(duì)大盤基準(zhǔn)指數(shù)的影響也是顯而易見的。這又對(duì)我們的研究結(jié)果起到了干擾作用。上述幾個(gè)問題都需要隨著時(shí)間的推移用更大的樣本做檢驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

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