我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)淺析

摘要：創(chuàng)業(yè)板市場作為中小企業(yè)利用證券市場進行股權(quán)融資的場所，能夠為風(fēng)險投資提供退出渠道，優(yōu)化資源配置，有利于我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)體系的構(gòu)建。無論是從微觀經(jīng)濟實體還是從宏觀經(jīng)濟運行上來看，在我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板都是十分必要的。本文通過借鑒海外的創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗，為構(gòu)建我國科學(xué)有效的創(chuàng)業(yè)板市場提出了一些建議：選擇符合國情的創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展模式；制定合適的市場準入制度；培育創(chuàng)業(yè)板市場的機構(gòu)投資者；加強監(jiān)管、防范風(fēng)險等。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場 中小企業(yè)

一、創(chuàng)業(yè)板市場的內(nèi)涵

創(chuàng)業(yè)板市場又稱二板市場，泛指那些上市標準低于傳統(tǒng)證券交易所主板市場，主要為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機會和成長空間的證券交易市場。

二、我國推出創(chuàng)業(yè)板市場意義深遠

據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)數(shù)量已占到全國企業(yè)數(shù)量的99％以上，到目前為止，我國中小企業(yè)已超過4000萬家。中小企業(yè)已經(jīng)成為技術(shù)創(chuàng)新的重要力量和源泉。但是由于創(chuàng)新型中小企業(yè)所具有的不確定性和信息不對稱的特點，難以獲得商業(yè)銀行的貸款支持，限制了中小企業(yè)的發(fā)展壯大。由此看來，在當前我國自主創(chuàng)新戰(zhàn)略實施的背景下討論創(chuàng)業(yè)板市場的推出具有很大的現(xiàn)實意義。

(一)創(chuàng)業(yè)板市場有利于緩解中小企業(yè)融資難的問題，促進中小企業(yè)成長壯大

在我國建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場，有利于扶持、培育高科技企業(yè)和中小企業(yè)成長，協(xié)助中小企業(yè)盡快進入資本市場，發(fā)揮證券市場對中小企業(yè)發(fā)展的激勵、引導(dǎo)和示范作用；有效拓寬具有較好成長性和較高科技含量的中小企業(yè)的融資渠道，解決中小企業(yè)融資難問題，帶動中小企業(yè)投融資體系的加速建設(shè)，健全市場經(jīng)濟條件下中小企業(yè)融資體系；有助于中小企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)過渡，提高自身實力，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，提升我國企業(yè)的競爭能力。

(二)創(chuàng)業(yè)板市場為風(fēng)險資本提供了一個健全的風(fēng)險退出體系

風(fēng)險投資是由一些專業(yè)人員或?qū)ｉT機構(gòu)向那些剛剛成立、發(fā)展迅速、風(fēng)險也大的企業(yè)提供股權(quán)融資并參與其管理的行為。風(fēng)險投資已成為支持中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷誕生和成長的重要力量，公開發(fā)行上市是其最理想的退出方式。據(jù)不完全統(tǒng)計，現(xiàn)在全國有300多家風(fēng)險投資公司，掌握的資金達500多億元，這么大的資金數(shù)額迫切需要一個健全的退出機制。但目前我國還沒有創(chuàng)業(yè)板市場，缺乏中小型高科技企業(yè)的上市機會，阻礙了風(fēng)險資本的形成和風(fēng)險企業(yè)的成長。

(三)建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場是我國培育多層次資本市場結(jié)構(gòu)體系的需要

面對日益增多的民營中小企業(yè)和高科技企業(yè)，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷也日益突出，無法滿足各行各業(yè)各層次企業(yè)多樣化的投融資需求，限制了資本市場功能的發(fā)揮。多層次的資本市場符合我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，適應(yīng)我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的自身要求。

三、海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展經(jīng)驗的借鑒

(一)設(shè)立模式

目前，國際上創(chuàng)業(yè)板市場的運作通常采用三種典型的模式。一是非獨立的附屬市場模式(即一所兩板平行制)，即創(chuàng)業(yè)板市場是主板市場的補充，擁有共同的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)，但有不同的上市標準；二是英國AIM市場采取的獨立市場模式，創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司發(fā)展成熟后可升級到主板市場；三是獨立市場模式，即創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場分別獨立運作，美國的Nasdaq即是如此。

(二)準入標準

海外的創(chuàng)業(yè)板市場相較于主板市場進入門檻較低，部分指標要求較低，例如總資產(chǎn)、稅前收入、經(jīng)營年限等。

(三)交易制度

當今全球創(chuàng)業(yè)板市場所采取的交易制度主要是以做市商制度為特征的報價驅(qū)動交易機制。做市商制度是美國NAS-DAQ最具有特色，也是最為成功的交易制度。做市商是獨立的股票交易商，他們通過在市場上報出各自的買賣價格來競爭客戶的交易訂單。利用遍部全球的電子交易系統(tǒng)，做市商隨時可接受客戶的買賣指令，為市場帶來了更高的流動性和競爭性，使交易迅速而連續(xù)，從而保證了市場信息的充分公開。 海外的創(chuàng)業(yè)板市場相較于主板市場雖然進入門檻降低，但是卻采取了一系列措施來防范風(fēng)險，例如對市場準入有相關(guān)要求、引入做市商制度等，這些都應(yīng)在我國建立創(chuàng)業(yè)板市場時引以為鑒。而且我國未來的創(chuàng)業(yè)板市場采用何種模式，也是—個值得思考的問題。

四、構(gòu)建我國創(chuàng)業(yè)板市場的一些建議

(一)我國創(chuàng)業(yè)板市場的模式選擇

創(chuàng)業(yè)板市場的模式可分為分體式結(jié)構(gòu)和一體式結(jié)構(gòu)。美國NASDAQ市場和日本的創(chuàng)業(yè)板市場采取的都是分體式結(jié)構(gòu)，前者分為“全美市場體系”和“小市場體系”，后者區(qū)分“普通企業(yè)板塊”和“增長企業(yè)板塊”。其他國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場則大多是一體式結(jié)構(gòu)，即整個創(chuàng)業(yè)板市場有一個統(tǒng)一的上市基準。

在我國現(xiàn)有金融體系不健全、市場化融資體系不完整的條件下，面對要求進入創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)眾多而證券交易所相對較少的現(xiàn)狀，在設(shè)立我國的創(chuàng)業(yè)板市場時就必須要考慮到企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險程度的差別而采取分體式結(jié)構(gòu)，即創(chuàng)業(yè)板與主板市場分別獨立運作，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)，采用不同的上市標準。分體式結(jié)構(gòu)有助于構(gòu)建我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)和完整體系，便于不同類型的投資者根據(jù)自身規(guī)模和風(fēng)險承受能力在投資時進行選擇，最大限度地減少政府機構(gòu)監(jiān)管資本市場的風(fēng)險。

(二)制定合理的準入和發(fā)行審核制度

1 在我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)初期

在創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展歷程中，1971年在美國誕生的世界上第一個創(chuàng)業(yè)板市場——納斯達克是較為成功的，但是多數(shù)國家建立的創(chuàng)業(yè)板市場大多發(fā)展緩慢，甚至關(guān)閉，如日本的納斯達克日本分部、德國新市場等等。究其原因，首當其沖的就是創(chuàng)業(yè)板市場準入條件太低，降低了上市公司標準，很多上市公司經(jīng)營狀況越來越差，造成股價長期下跌。

所以，借鑒海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展經(jīng)驗，我國在建立創(chuàng)業(yè)板市場時，應(yīng)制定寬嚴適度的市場準入制度，適當嚴格上市公司條件：要求公司必須連續(xù)經(jīng)營高新技術(shù)業(yè)務(wù)兩年以上，且最近一年贏利，并設(shè)最低贏利標準；要求公司主營業(yè)務(wù)突出，有集中的營業(yè)范圍和詳實可行的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃，并有完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長潛力；最近兩年內(nèi)，公司無重大違規(guī)行為等等。嚴格防止皮包公司進入創(chuàng)業(yè)板市場，保證上市公司的質(zhì)量，保證創(chuàng)業(yè)板市場順利、健康地發(fā)展。

2 在我國創(chuàng)業(yè)板市場的成熟期

核準制是一種嚴格的實質(zhì)審核制度，比較適合處于初級發(fā)展階段的證券市場。這種制度過多強調(diào)人為因素，效率不高，弊端較多，也不利于培養(yǎng)成熟的市場參與者。隨著創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展和成熟，不斷減少發(fā)行審批過程中的非市場因素，逐漸調(diào)整審查范圍、放松審查標準，最終實行比較寬松的發(fā)行注冊制度是必然趨勢。

(三)大力培育機構(gòu)投資者

西方國家成熟的證券市場上機構(gòu)投資者是主導(dǎo)者，像共同基金、養(yǎng)老基金、投資基金等一些成熟的、掌握專業(yè)知識技術(shù)的機構(gòu)投資者占的比重高有利于增加市場的穩(wěn)定性，降低市場風(fēng)險，特別是對于創(chuàng)業(yè)板來說。但是我國的機構(gòu)投資者發(fā)展滯后，養(yǎng)老基金、保險基金等仍處于發(fā)展初期。在我國證券市場投資者中，95％以上是中小投資者，只有不到5％是機構(gòu)投資者。中小投資者資金數(shù)量有限，大部分中小投資者不能掌握復(fù)雜投資分析方法，投機性和風(fēng)險性較大，不利于證券市場的穩(wěn)定和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。而創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻相對較低，股票投資的風(fēng)險更大，股價變動更大更頻繁，因此更需要培養(yǎng)相當比例的成熟的、掌握專業(yè)知識的機構(gòu)投資者來穩(wěn)定市場、降低風(fēng)險。

(四)加強監(jiān)管，防范風(fēng)險

1 建立嚴格的信息披露制度

信息披露制度是防范創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險的有效途徑，創(chuàng)業(yè)板市場的信息披露重在風(fēng)險揭示。創(chuàng)業(yè)板市場要制定嚴格的比主板市場更加復(fù)雜、細致、完整的信息披露制度，實行全面信息披露，只要不涉及公司機密如知識產(chǎn)權(quán)保護、商業(yè)秘密，都可以通過計算機網(wǎng)絡(luò)及各種軟件系統(tǒng)等多種媒體披露公司業(yè)務(wù)進展情況、業(yè)務(wù)計劃及其執(zhí)行結(jié)果以及與此有關(guān)的敏感業(yè)務(wù)信息和上市公司治理結(jié)構(gòu)信息等，使投資者能夠方便和及時地了解分析資料。要禁止上市公司發(fā)布虛假、錯誤信息、使用欺詐手段或者故意遺漏有關(guān)信息欺詐投資者，否則追究相關(guān)者的民事責(zé)任、行政甚至刑事責(zé)任。同時，應(yīng)加強動態(tài)監(jiān)管，以充分有效地保護投資者的合法權(quán)益。

2 嚴格把握上市公司的質(zhì)量

一是要適當限制上市條件，二是要求上市公司具有完善的治理結(jié)構(gòu)。(1)雖然創(chuàng)業(yè)板市場的上市門檻較低，但是從海外經(jīng)驗來看，如果對上市公司的質(zhì)量不進行把關(guān)，那么很容易造成投資者損失，也會阻礙創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。(2)國外創(chuàng)業(yè)板市場一般都對上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)要求比較嚴格，主要要求上市公司建立以獨立董事為主體的審計委員會，或者在公司股東和管理者之間建立代理機制，通過這種機制有效地激勵和約束公司的管理者履行責(zé)任。我國創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該借鑒國外創(chuàng)業(yè)板市場的成功經(jīng)驗，加強上市公司管治措施，要求其完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。對上市公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會人員構(gòu)成、議事程序和規(guī)則提出具體明確要求，要求企業(yè)規(guī)范管理行為，完善管理制度，建立內(nèi)部控制機制等等。

3 可以考慮建立創(chuàng)業(yè)板市場的保薦人制度

保薦人對創(chuàng)業(yè)板市場上的擬發(fā)行公司負有完全的推薦責(zé)任，是防范和規(guī)避創(chuàng)業(yè)板市場運行風(fēng)險的重要承擔(dān)者。在國外，許多國家都對成長型中小企業(yè)上市推行保薦人制度，切實維護投資者的合法權(quán)益，從而提高市場的營運質(zhì)量和運作效率。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場的運行風(fēng)險更大，因此對保薦人的資格要求更嚴，素質(zhì)要求更高。

除此以外，創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)是全流通市場，并且應(yīng)當建立有效的退出渠道，要有主要股東的最低持股量及出售股份限制，創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)采用自動報價的交易機制，要引入并大力推行做市商制度，而且創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)則的設(shè)計應(yīng)充分體現(xiàn)市場化原則，這些都是我國創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)、快速、健康發(fā)展的必然選擇。