自由現(xiàn)金流量法在企業(yè)價值評估中應用的改進探討

摘要：本文從企業(yè)價值評估的角度對自由現(xiàn)金流量進行了界定，分析了自由現(xiàn)金流量指標的優(yōu)勢，指出自由現(xiàn)金流量法的不足之處，并提出了兩種改進模型：基于動態(tài)的自由現(xiàn)金流量評估模型和基于簡化計算的自由現(xiàn)金流量修正模型。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估 自由現(xiàn)金流量 資本資產(chǎn)定價模型

按照西方學者對股票價格變動決定因素的實證研究結(jié)論，決定股票價格的是現(xiàn)金流量而不是每股獲利。美國企業(yè)出于稅收考慮，曾廣泛使用“后進先出法”代替“先進先出法”，減少了報告期的利潤和應納稅額，增加了企業(yè)的現(xiàn)金流入，結(jié)果做出上述變更的公司的市場股票價格要優(yōu)于沒有這樣做的公司的股票價格。目前，企業(yè)價值評估中較多應用的方法之一就是自由現(xiàn)金流量法(FCF)。

一、自由現(xiàn)金流量

(一)概念界定

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的、在支付有價值的投資需求后能向企業(yè)所有資本供應者(股東和債權(quán)人)派發(fā)的現(xiàn)金總量。用表達式表示為：

FCF=EBIT×(1-T)+DE-CE-AWC其中：

EBIT——息稅前利潤；

T——所得稅稅率；

DE——折舊；

CE——資本性支出；

△WC——營運資本凈增加額。

需要說明的是，一般來說凈營運資本等于流動資產(chǎn)減去流動負債，但自由現(xiàn)金流量意義下的凈營運資本不同。此處的流動資產(chǎn)不應包括超額現(xiàn)金，這是因為超額現(xiàn)金一般都有特殊用途而非用于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)；此處的流動負債也不包括短期借款，因為短期借款只是企業(yè)投資資本的一種來源，不參與企業(yè)的業(yè)務(wù)循環(huán)，因此也就不會抵減流動資產(chǎn)所占用現(xiàn)金量的作用，用調(diào)整后的流動資產(chǎn)減流動負債，就得到凈營運資本增加額，即公式中的△WC部分。

另外，上述公式成立還需要一個假設(shè)，那就是權(quán)責發(fā)生制下的數(shù)據(jù)等于收付實現(xiàn)制下的數(shù)據(jù)，這樣可以將EBIT視為現(xiàn)金流量指標，否則，計算結(jié)果只具備賬面利潤性質(zhì)，而不是現(xiàn)金流量性質(zhì)。

(二)折現(xiàn)評估模型的構(gòu)建

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型常用的評估公式為：

(三)自由現(xiàn)金流量法在企業(yè)價值評估中的局限性

自由現(xiàn)金流量只計算營業(yè)利潤，而不包括所有因非正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益，不會受到管理層的主觀操縱，且考慮了持續(xù)經(jīng)營的資本性支出的需要，是真正可以自由使用的現(xiàn)金流量，可以代表公司的現(xiàn)實價值和創(chuàng)造能力，反映了企業(yè)的真實價值。雖然自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中得到了廣泛應用，但是仍然有其自身的局限性。

企業(yè)價值的動態(tài)變化沒有得到很好的反映。企業(yè)時刻處于變動的經(jīng)營環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動會引起企業(yè)價值的波動，使企業(yè)價值處于一種動態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現(xiàn)出一種價格圍繞價值上下波動的情況。目前廣泛運用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將企業(yè)的價值固定在某一時點，看作是靜態(tài)的。尤其是對于影響企業(yè)價值的財務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動沒有進行考慮，對于現(xiàn)金流量的預測是依賴一種線性關(guān)系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場盈利狀況，對于參數(shù)的變化沒有進行定量和定性分析。

自由現(xiàn)金流量法不適用于當前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價值的企業(yè)。例如對于初創(chuàng)期的企業(yè)，該類企業(yè)的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負，但這些企業(yè)很可能在某些方面具有優(yōu)勢，如人才優(yōu)勢、資源優(yōu)勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價值。

二、對自由現(xiàn)金流量法在企業(yè)價值評估中應用的改進

(一)基于動態(tài)的自由現(xiàn)金流量評估模型

為了克服自由現(xiàn)金流量不能很好反映企業(yè)價值動態(tài)變化的局限性，有必要對其進行改進，在模型中考慮現(xiàn)金流量的動態(tài)波動性和財務(wù)風險變化對評估的影響?？梢栽谠心Ｐ偷幕A(chǔ)上，增加潛在價值的調(diào)整系數(shù)，同時利用動態(tài)的而不是靜態(tài)的參數(shù)進行評估。

改進后的評估模型表示為：

其中：c_i——企業(yè)在第i時刻的現(xiàn)金存量；

u_i——企業(yè)潛在價值的調(diào)整系數(shù)。

這樣，在實際評估時，對于不同的時間點，根據(jù)現(xiàn)金存量與凈流量之間的固有關(guān)系C₁=C_i-1+FCF_i，可以較改進之前的模型更為全面的反映企業(yè)價值；潛在價值的調(diào)整系數(shù)u_i。主要針對的是那些處于財務(wù)危機中或者并購中的企業(yè)，可以輔以期權(quán)定價模型，對這些企業(yè)進行價值評估。另外，還有的學者提出了在自由現(xiàn)金流量預測中應用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)時序預測技術(shù)，以期克服傳統(tǒng)的統(tǒng)計時間序列不能獲取非線性屬性的問題。

(二)基于簡化計算的自由現(xiàn)金流量修正模型

正如上文中提到的，F(xiàn)CF法在杠桿收購、企業(yè)重組和項目融資等資本結(jié)構(gòu)隨著時間推移而變動的業(yè)務(wù)中，出現(xiàn)了為了計算各期加權(quán)平均資本成本(WACC)而每期都必須對資本結(jié)構(gòu)重新進行評估的難題。為了簡化計算，提高效率，我們對FCF法進行了修正，得到修正的自由現(xiàn)金流量法(以下簡稱修正法)，并且使修正后的模型與原來具有等價的評價效果。這個修正指標就是在原來的自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上加上利息抵稅額，在這里我們不妨將這個指標稱為：修正的自由現(xiàn)金流量(FCF_A)。

修正的自由現(xiàn)金流量，是指資本提供者可獲得的包括利息抵稅額在內(nèi)的所有現(xiàn)金流量，它等于自由現(xiàn)金流量加利息抵稅額。即：

戰(zhàn)略中對各項財務(wù)指標要求較為粗略時，F(xiàn)CF法下折現(xiàn)率可根據(jù)項目資本結(jié)構(gòu)直接利用主要的資本市場數(shù)據(jù)和信息計算。而當企業(yè)發(fā)展到一定時期，需要通過不同渠道進行融資以擴大企業(yè)規(guī)模時，修正法會更適用，因為此時企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略中已包含較為細致的財務(wù)計劃，各項指標都易于獲得，利用修正法只需在自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上加上利息，并做適當?shù)姆乾F(xiàn)金調(diào)整就可以計算。目前國內(nèi)對于自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估已有不少理論上的研究，但對自由現(xiàn)金流量法的實際應用仍然較少，這一方面說明我們對它的認識還有待于進一步深入，另一方面也是由于該指標在國內(nèi)會計體系下運用的局限性。因此，筆者認為，一方面我們要繼續(xù)研究自由現(xiàn)金流量，對概念進行分析和綜合，以期更加深刻地認識其本質(zhì)；另一方面，在實際運用中，我們也要研究能克服其局限性的解決方案，為了使評價結(jié)果更為準確，我們不僅要關(guān)注公司相關(guān)的財務(wù)報表信息，還要關(guān)注非財務(wù)報表信息，并將這些信息所引起的變化反映在預期現(xiàn)金流量及其增長狀況中。