企業(yè)可持續(xù)增長模型及其應(yīng)用研究

[摘要]通常，企業(yè)的經(jīng)營管理者無論在制訂長遠戰(zhàn)略規(guī)劃還是在日常的生產(chǎn)經(jīng)營中，都把增長作為首要問題。然而，一旦企業(yè)不顧一切地追求最大化的增長，融資能力往往會達到極限，從而使企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)危機，阻礙其進一步增長。因此，任何企業(yè)在制訂增長計劃時，都必須充分考慮財務(wù)資源的約束，保證企業(yè)的健康發(fā)展。文章通過對四川長虹應(yīng)用可持續(xù)增長率進行分析，試圖為企業(yè)在管理增長時提供一些建議。

[關(guān)鍵詞]可持續(xù)增長率；模型；應(yīng)用

[中圖分類號] F270［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）０2－００27－０3

一、企業(yè)可持續(xù)增長模型的介紹

早期理論界對于企業(yè)成長速度問題只做了定性的分析，缺乏數(shù)學模型。近年來，理論界對于企業(yè)可持續(xù)增長問題的討論深入到定量的分析，開始有了數(shù)學模型。其中最具有代表性和比較完善的是羅伯特·希金斯和詹姆斯·范霍恩的理論。

（一）希金斯的可持續(xù)增長模型

美國財務(wù)學家羅伯特·希金斯是可持續(xù)增長率的首創(chuàng)者，他將企業(yè)可持續(xù)增長率定義為：可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率。[1]他對其計算方法及其在企業(yè)中的應(yīng)用都作了深入的研究。特別是考慮到了通貨膨脹對可持續(xù)增長率數(shù)值的影響。其模型基于以下三個假設(shè)：(1)企業(yè)試圖以與市場條件所允許下的增長率相同的比率增長；(2)管理者不可能或者不愿意發(fā)行新股；(3)公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個目標資本結(jié)構(gòu)或目標股利政策。[1]在這些假設(shè)滿足的情況下，可以發(fā)現(xiàn)一個企業(yè)增長時遇到的情況是:企業(yè)的資產(chǎn)是由股東和債權(quán)人共同提供的，而且是為企業(yè)創(chuàng)造銷售收入服務(wù)的。換句話說，企業(yè)銷售收入的形成必須有一定的資產(chǎn)作為條件。根據(jù)會計學原理，一個公司銷售收入的增長在公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境不變的情況下取決于公司資產(chǎn)的增長，而公司資產(chǎn)的增加必須等于公司負債和股東權(quán)益的增加。因此，若不考慮公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境的變化，沒有增發(fā)新股籌集資金，同時不考慮改變公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，則公司銷售增長率應(yīng)等于公司資產(chǎn)增長率也即公司權(quán)益增長率。

將股東權(quán)益增長率進一步分解，就可以得到下列公式：

可持續(xù)增長率（g*）= P×a×T×R

其中， P（銷售凈利率）與a（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）反映了企業(yè)生產(chǎn)過程中的經(jīng)營管理業(yè)績，而T（權(quán)益乘數(shù)）及R（留存收益率）描述了企業(yè)當前采取的財務(wù)政策。

由此可見，在既定財務(wù)比率下，企業(yè)銷售的可持續(xù)增長率就等于股東權(quán)益增長率，它受到企業(yè)銷售凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，權(quán)益乘數(shù)以及留存收益比率的限制。銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)生產(chǎn)過程中的經(jīng)營管理業(yè)績，而權(quán)益乘數(shù)及留存收益比率描述了企業(yè)管理當局當前采取的財務(wù)政策。

羅伯特·希金斯認為可持續(xù)增長率的一項重要意義在于g*就是代表與四個比率的穩(wěn)定價值相一致的銷售增長率。[1]要是一個公司的銷售按照不同于g*的任何比率增長，這當中的一個或多個比率就必須改變。這意味著當一個公司以超過它的可持續(xù)增長率增長時，它最好能夠改善經(jīng)營（以提高銷售凈利率P或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率a為代表）或者準備改變它的財務(wù)政策（以提高它的留存收益比率R或財務(wù)杠桿為代表），以避免因快速增長引起的資源緊張而導致公司破產(chǎn)。

（二）范霍恩的可持續(xù)增長模型

詹姆斯·范霍恩是近年來另一位將可持續(xù)增長落實到計算上的會計學者。他認為，可持續(xù)增長率表示根據(jù)經(jīng)營比率、負債比率和股利支付比率目標值確定的公司銷售的最大年增長率。[2]并且他對模型作了靜態(tài)和動態(tài)的細分，這兩個模型松動了希金斯模型中“不增加新股”的假設(shè)前提，是對希金斯模型的一個發(fā)展。

穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長模型假設(shè)：①未來與過去在資產(chǎn)負債表和經(jīng)營效果比率方面是精確相似的；②公司沒有外部資本籌資；③資本增長只是通過留存收益；④折舊費用足以維持運營資產(chǎn)的價值；⑤所有新增的利息費用已包含在目標凈利潤中。[2]

基于上述假設(shè)，SGR=[a×R×P×T]/[1- a×R×P×T]

這就是穩(wěn)態(tài)模型中SGR的表達式。

而在實際中，上述假設(shè)往往是不能滿足的。在脫離穩(wěn)態(tài)模型的情況下，可持續(xù)增長率SGR將會怎樣，需要由非均衡條件下的可持續(xù)增長模型來說明。

非均衡條件下的可持續(xù)增長模型假設(shè)：權(quán)益增長和銷售增長在整個時期不平衡；按照公司愿意付的絕對數(shù)量的紅利制定股利分配政策；允許在一定年限內(nèi)賣出普通股。[2]

在變化假設(shè)的條件下，有：E_t= E₀+ NewE + NIt -Div

其中：NewE( 新籌集的權(quán)益資本)、Div( 年支付現(xiàn)金股利)

因為NIt= Et×T×a×P

所以Et=（E₀+ NewE- Div）/（1-P×T×a）

所以，下一年的可持續(xù)增長率

SGR=S_t/S₀-1=（Et×T×a）/ S₀-1

=[(E₀+ NewE- Div)×T×a]/[（1- P×T×a）×S₀]-1

（三）兩種可持續(xù)增長模型的特點分析

希金斯的可持續(xù)增長模型：直接切入可持續(xù)增長的本質(zhì)——企業(yè)的可持續(xù)增長率即是所有者權(quán)益的增長率；明確指明了“不增加新股”，即不采用股權(quán)融資的前提下，企業(yè)增長的所能達到的最大值；計算比較簡潔易懂。

范霍恩的可持續(xù)增長模型：松動了“不增加新股”這一前提，根據(jù)增加新股前后的兩種不同情況推導出了“均衡模型”和“非均衡模型”；強調(diào)了可持續(xù)增長率是一個目標值可持續(xù)增長率，是事先根據(jù)企業(yè)目標財務(wù)比率計算的，是一個計劃問題；計算相對復雜，其中“均衡模型”可與希金斯的可持續(xù)增長模型相互轉(zhuǎn)化。

二、可持續(xù)增長模型在企業(yè)中的應(yīng)用

四川長虹是國內(nèi)推行可持續(xù)增長較為成功的企業(yè)，本文以其2000年至2005年財務(wù)報表的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別用希金斯可持續(xù)增長模型和范霍恩靜態(tài)、動態(tài)模型計算其可持續(xù)增長率，再對計算結(jié)果進行分析。

（一）長虹可持續(xù)增長分析

四川長虹2001年至2006年的相關(guān)基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)如表1（數(shù)據(jù)來源：四川長虹公司年報）：

由表1和圖1可見，長虹一直在努力追求增長，但2004年因為經(jīng)營狀況和經(jīng)營環(huán)境的變化（進軍IT產(chǎn)業(yè)）銷售收入有所下降，同時當年董事會決定依據(jù)謹慎性原則計提大量應(yīng)收賬款壞賬準備、存貨跌價準備和短期投資減值準備，使得公司因此出現(xiàn)了上市以來的首次虧損。但2005、2006年長虹改善了經(jīng)營環(huán)境，銷售收入有所增加，公司也扭虧為盈。

由表3和圖2首先可以明顯地看出，2002年長虹增長過快。

其次可以看出，在這五年內(nèi)，希金斯的可持續(xù)增長率和范霍恩均衡可持續(xù)增長率的數(shù)值相近，范霍恩非均衡可持續(xù)增長率和企業(yè)實際銷售增長率數(shù)值相近。這是因為希金斯可持續(xù)增長模型和范霍恩均衡條件下可持續(xù)增長模型的假設(shè)條件相似，而范霍恩非均衡條件下可持續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)的權(quán)益增長水平與銷售增長水平在整個時期不平衡，這更符合企業(yè)的實際情況，所以其更接近企業(yè)的實際銷售增長率。2006年二者的數(shù)據(jù)有所差距，是因為當年企業(yè)股份總數(shù)減少了，按照NewE=0計算范霍恩非均衡可持續(xù)增長率是不恰當?shù)摹?/p>

另外我們可以看到，相對于希金斯的可持續(xù)增長率和范霍恩均衡可持續(xù)增長率而言，2002年長虹有增長過快的危機。2003年企業(yè)采取了相應(yīng)的財務(wù)措施，對各種財務(wù)指標進行了調(diào)整，適當增加負債提高了企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)，在銷售收入增加的基礎(chǔ)上節(jié)約各類開支以提高銷售凈利率，（由表1、表2可以看出），提高了企業(yè)的可持續(xù)增長率，到2006年已經(jīng)與企業(yè)實際銷售增長率基本相近，企業(yè)可持續(xù)增長能力得以增強。

（（二）可持續(xù)增長模型應(yīng)用結(jié)果研究

通過將可持續(xù)增長模型應(yīng)用到四川長虹近五年的財務(wù)數(shù)據(jù)中計算的結(jié)果可以看出，一般情況下，希金斯的可持續(xù)增長率和范霍恩均衡的可持續(xù)增長率數(shù)值相近，而范霍恩非均衡的可持續(xù)增長率與企業(yè)實際銷售增長率相近（除非該企業(yè)當年股份總數(shù)有所變化）。因此本文認為，對于企業(yè)進行可持續(xù)增長管理而言，希金斯或范霍恩均衡的可持續(xù)增長模型更有借鑒意義。而這兩者任選其一即可，它們可以相互轉(zhuǎn)化。

盡管企業(yè)的實際銷售增長時快時慢，但從長期來看總是受到可持續(xù)增長率的制約。

對于快速增長的企業(yè)來說，如果能夠解決在超過公司可持續(xù)增長率之上的增長所導致的財務(wù)問題，那么一切問題都可以避免。根據(jù)影響可持續(xù)增長率的因素本文認為，可以通過加速總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、提高銷售凈利率、擴大收益留存率或增加權(quán)益乘數(shù)（或四者并用）提高可持續(xù)增長率，來維持企業(yè)的持續(xù)快速增長。具體分析及措施如下：

（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率揭示了企業(yè)總資產(chǎn)實現(xiàn)銷售收入的綜合能力，其高低取決于資產(chǎn)的使用是否合理，流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的比例安排是否恰當。因此，企業(yè)應(yīng)努力實現(xiàn)零庫存管理，完善信用政策，加速應(yīng)收賬款的回收，釋放生產(chǎn)活動中被套住的資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的使用和管理效率，以此提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（2）銷售凈利率反映了企業(yè)凈利潤與銷售收入的關(guān)系。提高銷售凈利率是提高企業(yè)盈利的關(guān)鍵，而銷售凈利率的高低主要取決于銷售收入和成本水平的高低。因此，企業(yè)應(yīng)該在擴大銷售收入的同時，努力控制各項成本和費用，使凈利潤得到更大幅度的增加，從而提高銷售凈利率。

（3）收益留存率反映企業(yè)的利潤分配政策。適當削減股利支付比率，可以提高收益留存率，但過度削減股利可能會使股東對公司失去信心，從而引起股票價格的下跌。如何妥善解決好短期利益與長期利益、公司與投資者的關(guān)系至關(guān)重要，企業(yè)應(yīng)遵循依法分配、兼顧各方面利益以及分配與積累并重的原則。

（4）權(quán)益乘數(shù)是企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健與否的重要標志，它反映了企業(yè)投資者權(quán)益對債權(quán)人權(quán)益的保障程度。這個比率越低，債權(quán)人權(quán)益的保障程度越高，承擔的風險越小，但企業(yè)不能充分發(fā)揮負債的財務(wù)杠桿效益是一缺陷。所以，在保障債務(wù)償還安全的前提下，企業(yè)應(yīng)適當舉債，盡可能提高產(chǎn)權(quán)比率，從而提高企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)。

另外，對于這類企業(yè)，可以適當對拖欠付款的客戶減少銷售，以控制銷售的盲目增長。

對于增長緩慢的公司，解決增長問題首先是判斷這種情況時暫時的還是長期的。如果是暫時的，管理層只要簡單地繼續(xù)積累資源以盼望未來的增長即可。如果問題是長期的，而且它無法通過自身創(chuàng)造出充分的增長，這時企業(yè)的資源往往得不到充分利用，通常可以通過增加股利或股票回購簡單地把錢還給股東，這樣可以減少權(quán)益乘數(shù)從而降低可持續(xù)增長率，使其保持與銷售增長率的一致。

總而言之，任何企業(yè)在制訂增長計劃時，都必須充分考慮可持續(xù)性，注重對可持續(xù)增長的管理。只有在企業(yè)的實際增長率與可持續(xù)增長率保持一致時，才說明企業(yè)的財務(wù)資源得到了充分合理的利用。

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The Enterprises’Sustainable Growth Model and the Study of Its Application

Gu Xiaomin，Wang Xuan

(Xuri Business and Administration College， Donghua University， Shanghai 200051， China)

Abstract: Generally speaking， about whether making a long-term strategy or operating in the daily production， the managers of enterprises always set growth as the first purpose. However， the increase of the production and the selling makes more capital become necessary， and the financing ability will go to extreme so that financial crisis will happen in the enterprise which will affect the development of the enterprise. Therefore， it is necessary for any enterprises to consider how to restrict the financial resource in order to balance the development. By applying the sustainable growth models into the enterprises in Changhong， Sichuan， the paper tries to give some advice on the management of growth.

Key words: sustainable growth rate (SGR); model; application

（責任編輯：張丹郁）