摘要:我國最近頻頻發(fā)生上市公司違規(guī)行為的案件。與過去不同的是,這些案件并不是由財(cái)務(wù)造假引發(fā)的,而是散布信息配合二級(jí)市場操縱股價(jià),引發(fā)股價(jià)異動(dòng)。這說明,在新形勢下的信息批露和監(jiān)管仍有其特殊意義,而且難度更大。這也給我們提出了新的課題,即在新形勢下如何監(jiān)管上市公司的信息披露狀況,保護(hù)投資者利益。分析信息披露的成本和收益,結(jié)合當(dāng)前中國的證券市場實(shí)際,建立博弈模型,以加強(qiáng)信息披露監(jiān)管。
關(guān)鍵詞:上市公司;信息披露;監(jiān)管;博弈
中圖分類號(hào):F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2008)03-0063-02
一、信息披露的成本和收益
信息披露的收益包括:股東不用親自收集信息所節(jié)約的成本;由于相對(duì)于潛在股東而言不確定性減少而給公司帶來的籌資成本的減少;由于公司信息的可得性而使公司股票的流動(dòng)性增強(qiáng)帶來的好處。這些收益由公司現(xiàn)有股東、公司管理者和潛在股東共同享有。
只有當(dāng)披露信息的收益大于成本時(shí),公司的管理人員才會(huì)愿意披露信息。所以,僅僅因?yàn)樗饺瞬块T選擇不傳播某些信息就認(rèn)為信息披露的激勵(lì)不夠可能是不對(duì)的。不披露信息的原因可能是因?yàn)榕缎畔⒌氖找鏌o法彌補(bǔ)成本,所以信息的披露是不值得的。關(guān)鍵的問題是如何分辨為披露的信息中有哪些是因?yàn)槌杀竞褪找娴脑?,哪些是由于某些市場體系自身的缺陷所造成的。
二、基于信息披露的三方博弈分析
證券市場監(jiān)管問題是一個(gè)三方對(duì)策問題。以下運(yùn)用非合作對(duì)策的方法,建立一個(gè)完全信息對(duì)策模型來分析在受監(jiān)管的證券市場中,管理層、上市公司和機(jī)構(gòu)三方當(dāng)事人的行為。
1、對(duì)策模型結(jié)構(gòu)及支付假設(shè)說明:
(1)局中人集合:N={管理層s,上市公司c,機(jī)構(gòu)i}。
(2)局中人的純策略為:Ss={嚴(yán)格監(jiān)管,放松監(jiān)管},Sc={披露虛假信息,披露真實(shí)信息},St={不坐莊,坐莊};局中人的混合策略為:Xs=(θ,1-θ),Xc=(γ,1-γ),Xt=(ρ,1-ρ)。
(3)局中人的支付假設(shè):
假設(shè)一,市場上只有一個(gè)管理者,一家上市公司和一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者。
假設(shè)二,管理層的支付只與自身的策略和上市公司的策略有關(guān),而與機(jī)構(gòu)采取不坐莊或坐莊的策略無關(guān),即只討論管理層對(duì)上市公司的信息披露是否進(jìn)行監(jiān)管的情形,對(duì)操縱股市或內(nèi)幕交易的監(jiān)管不在此討論范圍內(nèi)。
假設(shè)三,機(jī)構(gòu)的支付也同時(shí)受到管理層和上市公司策略的影響。
假設(shè)四,對(duì)市場起影響的只有管理層的監(jiān)管策略選擇、上市公司的信息公告和行為。
假設(shè)五,上市公司披露的信息都是利好信息。
以上對(duì)策模型的支付矩陣如下表所示。括號(hào)中第一個(gè)數(shù)字為管理層的支付,第二個(gè)數(shù)字為上市公司的支付,第三個(gè)數(shù)字為莊家的支付。
分析:(1)當(dāng)我們假設(shè)管理層嚴(yán)格監(jiān)管之下,上市公司仍披露虛假信息,這時(shí),不論機(jī)構(gòu)是否操縱股市。對(duì)管理層的權(quán)威都是挑釁,即使查處上市公司的虛假信息披露,管理層的支付也是負(fù)值,假設(shè)為-4。而上市公司披露虛假信息,機(jī)構(gòu)不坐莊操縱,管理層只會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行處罰,支付設(shè)為-6,此時(shí)機(jī)構(gòu)的支付為0;若既披露虛假信息,又有機(jī)構(gòu)坐莊操縱股價(jià),管理層會(huì)認(rèn)為上市公司和機(jī)構(gòu)共謀,兩者并罰,但機(jī)構(gòu)攪亂市場秩序,處罰更重,假設(shè)上市公司的支付為-2,機(jī)構(gòu)的支付為-6。(2)在管理層嚴(yán)格監(jiān)管下,上市公司披露真實(shí)信息,這時(shí)雖然市場一團(tuán)和氣,但管理層過于嚴(yán)格的監(jiān)管,會(huì)付出監(jiān)管成本,而且會(huì)抑制股價(jià)的上揚(yáng),遭到股民的非議,其支付設(shè)為-2;上市公司披露真實(shí)信息,既沒有讓管理層放松管制,又沒有機(jī)構(gòu)操縱股價(jià),在股市上沒得到什么好處,支付設(shè)為0,機(jī)構(gòu)因?yàn)闆]有操縱股價(jià),只能得到正常的收益,因此其支付設(shè)為2;若機(jī)構(gòu)坐莊操縱,則上市公司會(huì)因?yàn)檎鎸?shí)信息披露中的良好業(yè)績而得到投資者的青睞,股價(jià)表現(xiàn)良好,支付設(shè)為2,機(jī)構(gòu)也因?yàn)椴倏v一只藍(lán)籌而獲利頗豐,支付設(shè)為4。(3)管理層放松管制時(shí)。如果上市公司披露的是虛假信息,則管理層將受到投資者的不信任,不利于證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展,管理層將為此付出代價(jià),其支付設(shè)為-6;此時(shí)機(jī)構(gòu)如果不坐莊操縱,投資者看到粉飾的會(huì)計(jì)報(bào)表或其他利好消息,也會(huì)跟進(jìn),上市公司股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)較好的表現(xiàn),設(shè)其支付為4,而機(jī)構(gòu)不坐莊操縱,只獲取正常收益,支付設(shè)為2;若機(jī)構(gòu)坐莊,則上市公司的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)非常引人注目,設(shè)其為6,機(jī)構(gòu)通過洗盤吸籌拉升出貨等坐莊手法,從中獲利,支付設(shè)為4。(4)管理層放松監(jiān)管,而上市公司又很自覺地披露真實(shí)的利好信息,這時(shí),不論機(jī)構(gòu)是否操縱股價(jià),利好消息都給投資者帶來了實(shí)惠,管理層不但減少了監(jiān)管成本,穩(wěn)定了市場,贏得了投資者的贊譽(yù),支付設(shè)為6;在機(jī)構(gòu)不操縱股價(jià)的情況下,上市公司憑借自身的良好業(yè)績得到了投資者的信任,股價(jià)表現(xiàn)良好,穩(wěn)定增長,無論是否有機(jī)構(gòu)坐莊,支付都設(shè)為4,機(jī)構(gòu)以不坐莊獲取正常收益,支付為2,以坐莊獲取更高收益,設(shè)為4。
2、對(duì)策模型混合策略Nash均衡點(diǎn)的求解管理層的期望效用函數(shù)為:
即在均衡時(shí),管理層以5/16的概率選擇以嚴(yán)的監(jiān)管方式來對(duì)上市公司信息披露進(jìn)行監(jiān)管;上市公司以4/5的概率選擇披露虛假信息,以獲得超額高利潤;而機(jī)構(gòu)則會(huì)以15/16的概率選擇坐莊。機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的股票選擇坐莊的概率很高,是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)能從其中獲取到高額的收益,因此,不論上市公司披露的信息可靠程度如何,只要強(qiáng)莊注資,帶動(dòng)市場散戶跟進(jìn),再經(jīng)過拉升出貨,強(qiáng)莊很容易獲得巨額的收益,而散戶由于信息的不對(duì)稱,只看到莊股連續(xù)幾個(gè)交易日的拉高就盲目跟進(jìn),結(jié)果在高位被套牢。
3、混合策略Nash均衡的實(shí)際意義
在得出該完全信息靜態(tài)對(duì)策模型的Nash均衡之后,我們發(fā)現(xiàn)該均衡是一個(gè)混合策略均衡,而不是純策略均衡。這當(dāng)然與我們所構(gòu)造的模型有關(guān),但從更深層的意義來看,這類“監(jiān)督對(duì)策”最有可能出現(xiàn)的就是混合策略均衡,而不是純策略均衡。在監(jiān)督對(duì)策中,監(jiān)督者與被監(jiān)督者總是趨向于隨機(jī)行動(dòng)以使自己的行為不被對(duì)手所猜破。在對(duì)策理論中,一個(gè)局中人選擇混合策略的目的正是要給其他局中人造成不確定性,這樣,盡管其他局中人知道他選擇某個(gè)特定純策略的概率是多少,但他們并不能猜透他實(shí)際上會(huì)選擇哪個(gè)。監(jiān)管中如果管理層嚴(yán)格偏好于嚴(yán)格監(jiān)管行動(dòng)純策略時(shí),就不可避免地會(huì)出現(xiàn)兩種監(jiān)管制度各自的弊端,要么導(dǎo)致上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)行為,上市公司憑借管理層的放松監(jiān)管行動(dòng)“保險(xiǎn)”,單方面向廣大散戶轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn);要么就是管理層沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用,無法保證金融體系中非系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)導(dǎo)致金融體系的系統(tǒng)性失敗。而正是由于管理層混合策略的采用。給上市公司造成了不確定性,上市公司再不能猜到管理層實(shí)行選擇什么純策略,它就不會(huì)選擇虛假信息披露的純策略,而相應(yīng)地也采用混合策略來最大化自身的預(yù)期效用水平,這樣最終降低了證券市場的風(fēng)險(xiǎn),保證證券市場的健康運(yùn)行。
[責(zé)任編輯 姜 野]