國家外匯儲備的多元化與資產(chǎn)優(yōu)化配置研究述評

摘 要：本文對國內(nèi)外有關外匯儲備影響因素與適度規(guī)模、外匯儲備幣種優(yōu)化、外匯儲備資產(chǎn)投資組合、外匯儲備與匯率的關系、外匯儲備的風險預警及管理的研究進展進行了系統(tǒng)的分析與評述，總結了相關研究的特點及存在的問題，提出了針對我國外匯儲備管理研究的若干啟示，以期為我國的外匯儲備多元化戰(zhàn)略、外匯儲備資產(chǎn)優(yōu)化配置、外匯儲備風險管理的理論和政策研究提供參考。

關鍵詞：外匯儲備;匯率;投資組合;風險管理

中圖分類號：F80 文獻標識碼：A 文章編號：100-5192(2008)01-0001-10

Summarize on Diversification and Assets Optimal Allocation of

Foreign Exchange Reserves

LIU Yun1， YANG Guo-xiao2， YANG Yu

（1. School of Management and Economics， Beijing Institute of echnology， Beijing 100081， China; 2. School of Science， Beijing Institute of echnology， Beijing 100081， China; . School of Management Science and Engineering， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）

Abstract:his paper has made system analysis and comment on research progress of the influence factors to foreign exchange reserves and its moderate scale， kinds of currency optimized， the foreign exchange reserves portfolio， the relationship of foreign exchange reserves and exchange rates， the foreign exchange reserves risk pre-warning and its management， summarized the characteristics of the related research and its question， put forwards several apocalypses in view of our country foreign exchange reserves management research， hopes to provided the reference for the theory and policy research on the foreign exchange reserves diversification strategy， assets optimal allocation， and venture management of our country.

ey words:foreign exchange reserves； exchange rates; portfolio; venture management

1 引言

隨著經(jīng)濟全球化的不斷深化，作為全球化重要標志之一的國際資本流動發(fā)展迅猛，對世界經(jīng)濟產(chǎn)生著深刻的影響。據(jù)中國人民銀行發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，至2007年6月，我國的外匯儲備余額達到1126億美元，較2006年底中國外匯儲備余額突破萬億美元大關又增長了0%。我國已成為全球外匯儲備最多的國家，也成了全球最大的投資者之一。我國外匯儲備持續(xù)高增長和儲備余額的擴大總體上反映了我國綜合國力的提高、投資環(huán)境的改善以及人民幣匯率預期的變化。對外貿(mào)易的高速增長、持續(xù)大規(guī)模的FDI流入以及國際收支的持續(xù)雙順差是外匯儲備增加的重要基礎，人民幣匯率升值預期以及外幣缺乏有效的投資渠道是外匯儲備增加的市場性因素，半外匯管制與人民幣匯率形成新機制是外匯儲備增加的制度性原因。

在經(jīng)濟全球化背景下，外匯儲備一般具有四大功能和作用：抵補貿(mào)易赤字，保持必要的、正常進口能力；作為對外借債與償債的信用擔保與物質保證；干預本國外匯市場、調(diào)節(jié)本幣匯率；在國家經(jīng)濟動蕩或發(fā)生戰(zhàn)爭時，外匯儲備將是一國重要的戰(zhàn)略儲備。因此，保持一定規(guī)模的外匯儲備對于中國這個巨大的經(jīng)濟體來說十分必要。但是，國際經(jīng)驗與教訓表明，我國保持巨額外匯儲備需要付出成本和承擔一定風險（如匯率風險、收益風險、通脹壓力、本幣升值壓力等），甚至對國民經(jīng)濟的健康發(fā)展具有潛在的負面影響。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的要求，外匯儲備資產(chǎn)管理應實現(xiàn)如下目標：（1）有充足的外匯儲備保證國家金融及貨幣政策目標的實現(xiàn)；（2）充分控制外匯儲備資產(chǎn)的流動性、市場、信譽風險及其他風險，運用外匯儲備進行投資以獲得中長期效益?？梢姡鈪R儲備資產(chǎn)的安全性，流動性在外匯儲備管理中始終占據(jù)首要地位，但其盈利性也不容忽視，在風險控制范圍內(nèi)，必須考慮外匯儲備價值的最大化，運用外匯儲備資產(chǎn)來獲取盈利至關重要。在一些國家，外匯儲備投資獲得的效益可用來沖銷其他中央銀行政策或國內(nèi)貨幣政策行為而產(chǎn)生的成本。

作為國際收支的平衡項目，外匯儲備的增加是宏觀經(jīng)濟運行的結果，而不是國家刻意追求的目標。針對目前我國外匯儲備規(guī)模過大的現(xiàn)實，最迫切需要解決的是如何實現(xiàn)外匯儲備的結構優(yōu)化和外匯儲備資產(chǎn)的有效配置問題，以保證在安全、流動的基礎上實現(xiàn)增值。為實現(xiàn)這一目標，必須實施國家外匯儲備多元化戰(zhàn)略，推進外匯儲備的結構優(yōu)化，促進外匯儲備資產(chǎn)在國際資本市場的優(yōu)化配置。但是，目前國內(nèi)學術界的相關研究工作還相當薄弱，尚未建立符合中國實際的外匯儲備幣種結構優(yōu)化、儲備資產(chǎn)優(yōu)化配置以及外匯儲備風險預警的理論方法體系和清晰的政策框架，急需在分析和總結國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的基礎上，明確今后的研究思路和研究方向，為學術界的相關研究和政府的政策制定提供參考。

2 外匯儲備影響因素與適度規(guī)模研究

20世紀六七十年代，西方學者關于外匯儲備的影響（或決定）因素的研究奠定了外匯儲備決定的理論和實踐基礎，其中，有三個代表性的模型，eller的小國邊際成本模型的基本思路是:(1)在一國的國際收支出現(xiàn)逆差并導致國際收支平衡出現(xiàn)困難時，該國必定會在國際收支方面采取一定的政策措施進行調(diào)整，以求達到新的平衡，為此將付出一定的調(diào)整成本。如果一國持有的外匯儲備越多，就可以有更多的儲備用于彌補收支逆差，因此就可以減少上述調(diào)整成本；(2)如果將外匯儲備換成其他資產(chǎn)，將帶來一定的收益，這些收益就是一國持有外匯儲備時必然要承擔的機會成本；()一國外匯儲備規(guī)模取決于該國政府在上述兩種成本之間的權衡，通常最優(yōu)的儲備規(guī)模應該是邊際調(diào)整成本與邊際機會成本相等的那一點。eller推導出的最優(yōu)儲備規(guī)模決定模型由三個因素決定:進口傾向、儲備持有的機會成本和國際收支差額［1］。Frenkel認為:(1)外匯儲備的一項重要功能就是充當緩沖器，以緩沖由于對外交易波動帶來的國際收支的波動，因此一國合意(最優(yōu))外匯儲備應該與該國國際收支的變動率(Variability)成正比；(2)盡管從凱恩斯主義的供給調(diào)節(jié)機制來看，儲備需求(最優(yōu)儲備)與外貿(mào)部門的規(guī)模成反比，而從價格調(diào)節(jié)機制來看，兩者之間的關系并不確定。但當貨幣需求的收入彈性略小于1時，儲備持有量與一國的開放度(即進口占GDP的比重)成正比；()一國的外匯儲備量與該國的外貿(mào)部門的進口規(guī)模成正比［2］。Frenkel模型基于對各變量與儲備需求之間相關關系的研究和判斷，采用Cobb-Douglas函數(shù)形式直接構建而成的，其最大的優(yōu)點在于通過函數(shù)兩邊取對數(shù)可以轉換為線性方程，在實證中可以以此為基礎直接進行線性回歸。oichi 與azuo對eller 關于一國儲備變動的假設進行了改進，并根據(jù)存貨管理模型的原理，得出政府最優(yōu)行為(總成本最小化)下的外匯儲備規(guī)模。oichi與azuo存貨管理模型得出的結論和eller 的邊際成本模型基本相近，即最優(yōu)儲備規(guī)模受進口傾向、儲備持有的機會成本、國際收支的穩(wěn)定性這三個因素影響。20世紀六七十年代的外匯儲備研究，無論是理論還是實證都以一國實行固定匯率制為暗含的假設前提，另外在實證中通常會將樣本按“發(fā)達國家”和“欠發(fā)達國家”進行區(qū)分，分別進行回歸。80年代以后的實證研究，其著眼點和考慮的因素隨著國際貨幣金融體系的演變和發(fā)展而更加寬泛。Sebastian認為:如果一個國家愿意使用匯率作為工具來彌補國際收支上的暫時赤字(不平衡)，那么該國將持有相對少的外匯儲備(作為緩沖器)來應付可能發(fā)生的支付問題［4］。在具體的回歸分析中，Sebastian除選用國際收支變動率、開放度和儲備持有的機會成本作為解釋變量以外，還將“國家規(guī)模”引入解釋變量。Lane 與Burke對外匯儲備的實證研究從更廣的角度分析了最優(yōu)外匯儲備規(guī)模的影響因素，考慮的可能影響外匯儲備的因素包括:人均產(chǎn)出(人均GDP)、貿(mào)易開放度、國家規(guī)模、出口的波動、金融發(fā)展程度(即金融深度)、資本管制、匯率制度以及外部債務作為啞變量。實證研究表明：(1)貿(mào)易開放度毫無疑問還是影響儲備規(guī)模的最重要變量；(2)金融深化會提高儲備占GDP的比重；()規(guī)模較小、國際收支波動較大的工業(yè)化國家相對規(guī)模較大、波動較小的工業(yè)化國家來說會傾向于持有更多的外匯儲備；(4)負債較多的發(fā)展中國家外匯儲備比例(相對于GDP)越?。?］。

從上述的理論模型(包括小國邊際模型和存貨管理模型)可以看出，進口傾向、外匯儲備持有的機會成本和國際收支的波動性(變動率)始終是影響外匯儲備規(guī)模的三個重要因素。相關的實證研究表明，一國(經(jīng)濟體)是否實行嚴格的盯住(固定)匯率制度，或者說是否會通過貶值來維持國際收支平衡，對外匯儲備也會產(chǎn)生重大影響。這意味著匯率制度本身也是影響外匯儲備的一個重要因素。此外，人均產(chǎn)出(人均GDP)、貿(mào)易開放度、出口的波動、金融發(fā)展程度、資本管制等都是影響外匯儲備規(guī)模的因素。

關于外匯儲備與宏觀經(jīng)濟變量之間的關系，國際學術界有兩種不同的觀點。國際交易融資需求理論學派認為，外匯儲備的變動反映了外匯需求與實際持有量之間存在缺口，一國持有外匯儲備的變動是向需求量靠近的一個動態(tài)調(diào)整過程［6~8］。而國際收支貨幣理論學派則認為，一國外匯儲備的變化與該國貨幣供應情況相聯(lián)系:在給定信貸規(guī)模的情況下，當國內(nèi)對貨幣出現(xiàn)過度需求時，該國外匯儲備就會相應增加；當國內(nèi)對貨幣出現(xiàn)過度供給時，該國外匯儲備就會相應減少［9~11］。根據(jù)上述理論，國外許多學者對外匯儲備的適度規(guī)模進行了實證研究。Agarwal提出了外匯儲備/進口比率分析法［12］，Brown Johnson提出了外匯儲備/國內(nèi)貨幣供給的比率分析法，F(xiàn)renkel提出了儲備需求模型［1］，Iyoha提出了發(fā)展中國家儲備需求模型［7］，eller和Agearwal提出了成本收益分析法［14］，F(xiàn)renkel 和Edwards 提出了非均衡模型分析法［10］，Malixi在Frenkel的基礎上引入了匯率變動因素［15］。

隨著中國外匯儲備規(guī)模的大幅增加，國內(nèi)理論界對外匯儲備適度規(guī)模的測度研究形成熱點，近年來，國內(nèi)學者相關研究大多認為外匯儲備規(guī)模高于合理的水平。劉紅忠應用了比率分析法和成本收益法［16］，吳麗華運用了Agearwal模型［17］，胡援成和武劍提出了因素分析法［18］，王國林運用了外匯儲備與進口額的比例、外匯儲備占本國當年外債余額的比重、外匯儲備占本國當年GDP的比重［19］，者貴昌提出適度規(guī)模測算應考慮進口付匯、外商投資回報、償還外債、維持匯率穩(wěn)定的外匯平準基金及特殊需要的外匯需求等因素，依據(jù)經(jīng)驗標準分析，得出我國的外匯儲備水平偏高的結論［20］。魏曉琴、尤元寶以及于春紅、馬連霞根據(jù)我國國情，對阿格沃爾（Agearwal）模型加以改進，并運用改進后的模型對近幾年我國的適度外匯儲備規(guī)模進行了分析，得出近幾年的外匯儲備規(guī)模偏高的結論［21，22］。許承明在Frenkel的外匯儲備需求模型基礎上，將儲備需求模型代入動態(tài)調(diào)整模型，并通過回歸方法確定最后的外匯儲備需求方程，研究表明20世紀90年代以來，我國實際外匯儲備大多年份處于“相對過剩狀態(tài)”［2］。陳德勝利用單一比率和綜合比率對中國1985~2004年間的外匯儲備適度規(guī)模進行了實證分析［24］。

3 外匯儲備幣種優(yōu)化研究

外匯儲備結構優(yōu)化分為幣種優(yōu)化和資產(chǎn)優(yōu)化兩個方面。其中，外匯儲備幣種優(yōu)化要求貨幣管理部門一方面要努力保持多元化的貨幣儲備，以降低匯率波動風險；另一方面根據(jù)進口商品、勞務或其他支付的需要，確定儲備貨幣的幣種、數(shù)量、期限結構及各種貨幣在儲備中的比例。外匯儲備的資產(chǎn)優(yōu)化是通過貨幣資產(chǎn)、證券資產(chǎn)、金融衍生品資產(chǎn)、實物資產(chǎn)的優(yōu)化配置，實現(xiàn)外匯儲備的系統(tǒng)優(yōu)化，保持流動性、安全性和收益性的動態(tài)有效平衡。

在近年的研究中，Chinn 和Frankel用國際貨幣基金組織（IMF）總量數(shù)據(jù)對197~1998年間官方儲備持有的七種主要貨幣進行分析，來研究國際儲備的貨幣組合，主要發(fā)現(xiàn)是，全球貨幣儲備持有的主要貨幣構成是非常穩(wěn)定的（滯后因變量系數(shù)在0.85和0.96之間）。此外，Chinn 和Frankel還作了樣本外預測，并同實際歐元的份額進行了比較。研究表明，歐元至少需要25年才能挑戰(zhàn)美元的主要儲備貨幣地位，除非美元的穩(wěn)定性有重大惡化（貶值，通貨膨脹）［25］。Dooley et al.以及Eichengreen和Mathieson利用包括大多數(shù)發(fā)達國家和發(fā)展中國家貨幣儲備中主要的國際貨幣的份額的IMF內(nèi)部數(shù)據(jù)，來分析其高穩(wěn)定性［26，27］。盡管仍存在一些數(shù)據(jù)問題，但兩次研究都發(fā)現(xiàn)盯住匯率制、貿(mào)易方向、外幣債務可以解釋儲備組成的高穩(wěn)定性及其高慣性。這些因素不但對儲備的貨幣組成有著決定性作用，而且對其穩(wěn)定性的影響是長期的。東亞和拉美中央銀行不愿意走單純的教科書式的貨幣多樣化戰(zhàn)略，Dooley et al.也強調(diào)貿(mào)易往來和盯住匯率制是其重要原因［28，29］。他們認為如果美元盯住制和出口增長是東亞經(jīng)濟增長的主要目標的話，應限制遠離美元的貨幣多樣化。結果顯示，即使東亞國家增加對歐元區(qū)的貿(mào)易，發(fā)行歐元計價證券，只要其貨幣盯住美元，他們就不可能遠離美元形成很大程度的貨幣多元化。Reddy和De Leon對印度和加拿大央行的資產(chǎn)管理做法的研究［0，1］，分別說明了這些機構在主要國際貨幣持有方面追求均值-方差組合多元化。這一點在Naameh對發(fā)展中國家的研究中也有進一步的強調(diào)。Naameh還列出相關證據(jù)，貿(mào)易、債券組合和貨幣匯率的限制對新興市場與發(fā)展中國家都特別重要［2］。Gmuer 和Cavegn將瑞士中央銀行聘請外部的投資組合經(jīng)理人不受這種限制的情況合理化。Fisher 和 Lie將中央銀行決策問題作為一個明確的均值-方差優(yōu)化演練（不同于歐元，因為他們假定了固定的回報和優(yōu)化資產(chǎn)類別）［4，5］。Pringle 和Carver對一些國家的中央銀行的調(diào)查顯示，盯住匯率制、貿(mào)易、外債及地理政治因素對貨幣儲備組合具有重要的影響，45家央行中的9家回答他們已經(jīng)增加了歐元，只有15家央行增加了美元，29家減少了美元。此外大多數(shù)被調(diào)查者表示，他們正在考慮一些有較高回報、與其他主要貨幣有低關聯(lián)性、流動性較高的替代貨幣來進一步分散風險（如瑞典和挪威克郎，澳元和加元）［6，7］。Papaioannou等學者有關國際儲備組合的研究發(fā)現(xiàn)：（1）貨幣當局傾向于在儲備中持有較高份額的貨幣是其主要貿(mào)易伙伴的貨幣；（2）外債的貨幣組成是中央銀行儲備貨幣分配的一個重要因素。自1999年以來國家和私人發(fā)行歐元計價的證券逐漸增加，意味著央行將提高歐元儲備比重來平衡國家資產(chǎn)與負債；（）中央銀行使其國內(nèi)貨幣盯住特定貨幣，傾向于使這一貨幣在其儲備中占有較大比率。盡管美元依然是主要支柱貨幣，歐元的重要性也正逐漸增加。目前有近50個國家的貨幣盯住歐元。雖然主要是一些歐盟新成員國和歐盟周邊地區(qū)國家的貨幣盯住歐元，但在歐洲勢力范圍之外的擁有較大貨幣儲備持有的國家也正在將歐元列入其匯率籃子（如中國的參考一攬子貨幣制度）［8］。

近年來，國內(nèi)學者針對外匯儲備幣種優(yōu)化研究也取得一定的進展。朱淑珍將美元、日元、英鎊、德國馬克、法國法郎和歐元等6種外匯作為組合投資的研究對象，以美元作為基礎貨幣，根據(jù)馬克維茨模型計算另外5種外匯儲備的最優(yōu)組合的風險有效邊界［9］。劉志雄基于馬克維茨的資產(chǎn)組合理論，綜合考慮影響我國外匯儲備幣種結構的因素，即中國對外貿(mào)易地區(qū)來源與流向、中國吸收FDI的地區(qū)來源、各儲備貨幣國的經(jīng)濟實力、我國外債的幣種結構、IMF特別提款權的貨幣構成、各儲備貨幣的投資收益，并對各因素賦予權重，初步測算了我國外匯儲備合適的幣種結構［40］。鄒全勝采用國際貨幣兌換結構模型，對美—歐—中三國模型進行實證分析，認為中國的外匯儲備要與中國外向型經(jīng)濟相配合，在實現(xiàn)儲備貨幣盈利性和低風險性的同時，亦應考慮儲備貨幣兌換的方便性與交易成本大小，不能單純因為美元匯率的短時期漲跌而改變自己的儲備結構。如果不顧自身在國際經(jīng)濟市場上的貿(mào)易結構而進行改變的話，損失的不僅僅是貨幣兌換的便利性，而且增加了在國際市場中貨幣兌換的交易成本和非穩(wěn)定性［41］。滕昕等人以1999~2005年我國外匯市場的實際匯率為依據(jù)，選取美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元這7種主要世界貨幣，進行匯率風險防范的投資組合分析，得到投資組合的有效前沿。研究發(fā)現(xiàn)日元在投資組合中降低風險提高收益的作用有限。歐元在組合中的比例很低，英鎊和加元在組合匯總的比例很高。采用投資組合可以有效地降低風險的同時獲得穩(wěn)定的收益［42］。

4 外匯儲備資產(chǎn)投資組合研究

Vesilind和uus在關于愛沙尼亞銀行的外匯儲備積極管理研究中，把外匯儲備總資產(chǎn)分為兩種資產(chǎn)組合，即流動性資產(chǎn)組合和投資性資產(chǎn)組合，還有一部分黃金。流動性資產(chǎn)組合的目的是應對日常外匯支付的需要，由高流動性的資產(chǎn)組成，大約占外匯資產(chǎn)總額的5％；而投資性資產(chǎn)組合的目的是在全球范圍內(nèi)在一定風險限度內(nèi)利用各種金融工具實現(xiàn)收益最大化，防止資產(chǎn)價值的蒸發(fā)［4］。劉思躍和肖衛(wèi)國把儲備資產(chǎn)按照流動性的高低劃分為三個檔次：一級儲備或流動儲備資產(chǎn)指流動性非常高的活期存款和短期票據(jù)等，平均期限為個月；二級儲備資產(chǎn)指收益率高于一級儲備而流動性較高的儲備資產(chǎn)，如中期國庫券，平均期限為2至5年；高收益儲備指收益率高但流動性低的儲備資產(chǎn)，如長期國債和其他信譽良好的債券，平均期限為4至10年［44］。李江華和楊能良則按照外匯儲備的流動性需求、收益性需求和安全性需求劃分外匯儲備為流動性外匯儲備、收益性儲備和外匯平準基金。流動性外匯儲備是用來滿足調(diào)節(jié)國際收支、保證對外支付、干預外匯市場和穩(wěn)定本幣匯率等需要，一般投資在流動性最強、風險最小的投資工具上，比如信用級別較高的短期債券，具有規(guī)避風險功能、金融衍生工具和國內(nèi)外商業(yè)銀行短期存款；收益性外匯儲備是用來滿足維護國際信譽、提高對外融資能力等需要，儲備在當前使用的可能性不大，其投資組合可側重于收益性，而相對地面臨較大的風險，收益性資產(chǎn)組合的工具可以包括長期債券、股票、對國家或企業(yè)的貸款和直接投資。外匯平準基金為了維持本幣匯率穩(wěn)定和保持外貿(mào)進出口合理水平，在必要時干預外匯市場、調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟；外匯平準基金由一定的量的黃金和外幣組成，其規(guī)模根據(jù)人民幣的匯率安排進行確定，在我國實施外匯管制時保持較小規(guī)模，當人民幣完全國際可兌換時，可擴大規(guī)模［45］。

國外學者主要采用期權定價模型和資產(chǎn)組合平衡模型研究外匯儲備資產(chǎn)的投資組合問題。Garman 和ohlhagen將Black-Scholes期權定價模型拓展到外匯期權領域，提出了經(jīng)典的外匯期權定價模型，即G模型，該模型假定匯率回報近似服從正態(tài)分布［46］。Morgan對期權價值變化的Delta-Gamma-heta 模型進行了研究，假設市場變量的回報服從多元條件正態(tài)分布，利用Johnson 分布族把外匯期權組合總價值回報轉換為標準正態(tài)分布，然后再求得VaR值，但該模型給出的結果精確度不高且有時不穩(wěn)定［47］。Locas研究了基于匯率回報的多元t^-分布模型，該模型假定匯率回報分布呈現(xiàn)肥尾現(xiàn)象，使用t^-分布來描述，更適合于計算VaR的值［48］。Mina引入蒙特卡羅模擬，假設市場變量的回報服從多元條件正態(tài)分布，利用計算機模擬產(chǎn)生市場變量的一系列價格，然后使用二次近似來計算組合總價值變化和相應的VaR值［49］。Britten從市場回報服從條件正態(tài)分布出發(fā)，將期權組合價值變化表示成非中心的χ²分布的線性組合，再求出期權組合總價值變化的VaR的值［50］。Rockafellor等經(jīng)濟學家提出了CVaR模型，該模型用于測算在外匯資產(chǎn)組合的損失大于某個給定的VaR值條件下的期望損失，它不是一個單一的分位點，而是尾部損失的均值，只有將所有大于VaR的損失值都考慮到才能計算。隨后，Rockinger引入EGARC模型，較好地處理資產(chǎn)損益分布的厚尾性和有偏性［51］。Cushman等人對資產(chǎn)組合平衡模型進行了研究，該模型能夠穩(wěn)定地解釋標準的基礎貨幣［52］。

國內(nèi)學者主要基于匯率風險和外匯期權研究外匯儲備的投資組合問題。熊雙平建立了外匯期權的多維跳-擴散模型，在此模型下將外匯歐式未定權益的定價問題歸結為一類倒向隨機微分方程的求解問題，證明了這類倒向隨機微分方程適應解的存在唯一性問題，并給出了一個關于外匯歐式未定權益的定價公式［5］。陳榮達引入金融參數(shù)Delta、Gamma、heta，將外匯期權近似表達式拓展成Delta-Gamma-heta 模型(簡稱DG模型)，分別運用Cornish-Fisher 方法、Fourier-Inversion 方法來計算外匯期權組合的風險度，并且對各自估計出的結果進行了比較分析，結果表明Cornish-Fisher 方法計算簡單，而Fourier-Inversion比Cornish-Fisher 方法更合理地度量VaR值，是一個較好的度量外匯期權風險的工具［54］。張明，何帆對美元貶值背景下我國外匯儲備的結構調(diào)整進行實證分析，認為從我國目前外匯儲備的資產(chǎn)結構來看，偏重于債權投資，忽視了股權投資；偏重于政府債，忽視了機構債和企業(yè)債；偏重于信用貨幣投資，忽視了黃金投資；投資偏重于安全性和流動性，忽視了收益性。無論是用外匯儲備滿足進口需求的指標衡量，還是用外匯儲備滿足短期償債能力的指標衡量，中國的外匯儲備已經(jīng)遠遠超過了充足性和合理性要求的數(shù)量，因此，提高外匯儲備資產(chǎn)的收益性勢在必行［55］。馬杰等人從外匯市場的變化出發(fā)，采用Markowitz 基本期望方差模型，初步建立了一個非線性數(shù)學模型來確定外匯儲備的最佳結構。該模型將外匯儲備整體看成一個證券組合，通過分析這個證券組合的最優(yōu)資產(chǎn)配置比例來確定一國外匯儲備資產(chǎn)的構成［56］。實際上，除了外匯市場的變化外，一國的貿(mào)易結構和投資狀況等因素對外匯儲備結構也產(chǎn)生重要的影響，該方法的局限性顯而易見。

5 外匯儲備與匯率的關系研究

外匯儲備數(shù)量的變化可以通過匯率變動加以測度。所謂外匯壓力（EMP）是測量國際市場對一種貨幣過度需求總量的指標，它是指在現(xiàn)行的匯率政策的預期下，當官方不動用外匯儲備進行干預時，匯率要有多大變化才能消除國際市場對本幣的過度需求。Girton和Roper在定量描述國際市場對一種貨幣過度需求的方面作出了重要貢獻，但沒有給出基于模型的統(tǒng)一的匯市壓力定義［57，58］。eymark研究了在有管理的浮動匯率安排下，外匯壓力可以通過匯率變動和儲備變化加以測度，并構建了一個對數(shù)模型［59］。國內(nèi)學者魏巍賢、朱杰分別從不同的角度對外匯市場壓力進行了研究［60，61］。張霖采用eymark的方法，結合中國外匯儲備的特點，構建了一個對數(shù)模型。他認為外匯儲備的增長會促使一國的匯率水平降低和本幣的價值升高。外匯儲備增加和外匯儲備非均衡只會在長期影響我國的名義和實際有效匯率，在短期的影響則很微弱［62］。杜金岷等人對人民幣短期匯率決定的供求模型進行了研究，構建了以國際收支和政策變量共同決定的人民幣匯率決定模型。該模型以對數(shù)線性形式構成，假設經(jīng)常項目下人民幣可自由兌換，資本流動受到嚴格管制，對匯率的變動不敏感，外匯儲備的變動既反映央行對匯率水平的目標取向，又反映外匯市場的供求狀況。利用改進后的模型對1996年到1999年的季度人民幣短期均衡匯率進行擬合，取得較為滿意的結果［6］。王國林研究了外匯儲備的微觀結構和貨幣組成之間的關系。隨著匯率波動的增大，匯率變動會通過不同的幣種結構對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生影響，以美元、歐元、日元和英磅月末匯率變動實證分析其對外匯儲備規(guī)模的影響。結果顯示，我國外匯儲備中的風險在于美元資產(chǎn)比重過高，而且集中在美國債券上［64］。許承明基于韓國金融危機前的季度數(shù)據(jù)建立模型，實證分析顯示韓元匯率的短期變動顯著地受到外匯儲備非均衡和匯率非均衡的影響，價格水平也顯著地影響匯率，但是利率差的變化對韓元匯率短期影響不顯著，短期內(nèi)人們對國內(nèi)外資產(chǎn)的選擇更多地是從風險角度考慮，而對短期收益率的變化并不敏感［65］。張慧毅對利率風險和匯率風險的研究表明，為了將外匯儲備的利率風險和匯率風險降到最低，中國應該根據(jù)各個幣種的利率和匯率的變動情況選擇時機調(diào)整和優(yōu)化外匯儲備的結構，進一步改革結售匯制度，將強制結售匯制改為意愿結售匯制，放寬企業(yè)、商業(yè)銀行持有的外匯額度［66］。

6 外匯儲備的風險預警及管理研究

當前，世界各國高度重視外匯儲備的風險管理，主張建立國際儲備風險管理的基本框架，加強對風險進行動態(tài)識別、檢驗和控制，并確保這些風險處于一個可接受的水平上。亞洲金融危機后，學術界提出多種金融危機的預警方法。aminsky等人提出了信號方法［67］，F(xiàn)rankel 等人提出了概率單位模型(Probit model)或多元Logit模型［68］，Sachs等人構造了橫截面回歸模型來預測金融危機［69］。

國內(nèi)學者在相關領域也開展了一些模型和實證研究。劉志強利用主觀概率法研究了1997年東南亞發(fā)生的金融危機和1994年墨西哥發(fā)生的金融危機，得到主觀概率［70］。吳航提出一套金融危機預警指標體系的基本框架，該體系涉及指標數(shù)量較多，幾乎涵蓋了宏觀經(jīng)濟的各個方面［71］。劉傳哲等人使用因子分析法選擇外匯危機預警的敏感變量，并使用層次分析、主成分分析等方法來確定變量的權重，最后給出模糊綜合評價，并給出了我國1990~1999年的預警結果。石柱鮮和牟曉云利用三元Logit 模型使用了實際有效匯率高估、國內(nèi)信貸增長率、出口和實際利率等4個變量對對我國外匯風險預警進行了實證分析，估計了我國1990年至2002年外匯風險預警指數(shù)，確定了外匯風險預警的臨界值，并根據(jù)樣本內(nèi)預測結果計算了我國外匯風險預警模型的擬合度。結果顯示，我國1991年和199年前后發(fā)生外匯危機的概率非常高，而在1994年匯率體制改革以后發(fā)生危機的概率接近于零［72］。

關于外匯儲備管理問題，國際貨幣基金組織(IMF)繼2001年對外匯儲備管理的指導性文件—《外匯儲備管理指南》后，于200年又發(fā)布了IMF指南的配套文件(Accompanying Document)［7，74］。IMF建議央行應建立一個風險管理框架，以確認和評估儲備管理風險，并確保這些風險處于一個可接受的水平上。儲備管理機構可以利用公認的投資組合管理原則來決定資產(chǎn)選擇和分配的策略，以控制外部風險的暴露。為了指導儲備的投資操作，必須規(guī)定一個投資組合基準。在投資組合基準中關于貨幣種類選擇的考慮包括流動性和貨幣風險。為達到在投資組合中與債務相對的對貨幣風險套期保值的目的，投資組合可更多地考慮流動性強的貨幣的比重。為了評估風險和儲備投資組合的脆弱性，儲備管理機構應當有規(guī)律地實施壓力測試，以檢測宏觀經(jīng)濟和金融參數(shù)或震蕩的潛在影響。國內(nèi)學者主要是對一些國家外匯管理體系和運行機制的分析和比較，對中國外匯管理提出了可借鑒的經(jīng)驗或對策［75~80］。

7 總結與啟示

綜上分析，國內(nèi)外有關外匯儲備的多元化、資產(chǎn)配置及風險管理的研究具有以下特點：

（1）外匯儲備影響因素研究大多與最優(yōu)（適度）外匯儲備規(guī)模研究相聯(lián)系，國內(nèi)外學者采用比率分析法、儲備需求模型、成本收益分析法、非均衡模型等方法，利用宏觀經(jīng)濟變量（影響因素指標）來測度適度儲備規(guī)模，并討論各相關因素與外匯儲備規(guī)模之間的關系。盡管相關研究取得了很大的進展，但存在的明顯不足是對“外匯儲備最優(yōu)（適度）規(guī)?！睕]有清晰的界定，其目標函數(shù)并不清楚，如果假設外匯儲備最優(yōu)（適度）規(guī)模是滿足經(jīng)濟運行所需的最小規(guī)模，要準確找到這個所需的最小規(guī)模幾乎是不可能的，現(xiàn)在給出的最優(yōu)（適度）外匯儲備規(guī)模實際上是經(jīng)驗性的估值。

（2）外匯儲備幣種結構優(yōu)化研究主要采用三種模型，但各有其不足。資產(chǎn)組合理論模型側重收益-風險的均值-方差分析，沒有充分考慮外匯儲備的安全性和流動性因素；海勒（eller）-奈特（night）模型注重一國的匯率制度和貿(mào)易與收支結構，但忽視了收益與風險以及外債因素，由于是一種回歸模型，只能預測將來的慣性發(fā)展狀況，卻不能給出外匯儲備的幣種優(yōu)化比例配置；杜利(Dooley)模型在海勒（eller）-奈特（night）模型基礎上，引入了外債因素，但它對現(xiàn)實的模擬只是一種近似估計，一些解釋變量數(shù)據(jù)都是近似數(shù)據(jù)，誤差可能很大。此外，由于各國中央銀行不愿意透露外匯儲備貨幣組合的數(shù)據(jù)，因此直接通過宏觀經(jīng)濟、貨幣和金融因素進行現(xiàn)有貨幣的回歸分析來解決幣種優(yōu)化的問題受到一定的阻礙。

（3）外匯儲備資產(chǎn)投資組合研究主要針對的是微觀層面某一高風險資產(chǎn)（如外匯期權）的投資優(yōu)化問題，原創(chuàng)性的模型大多出自西方學者，而中國學者以模仿研究為主，針對解決中國實際問題的有效實證研究幾乎存在空白，主要原因可能是理論研究與職能管理部門以及具體業(yè)務部門的隔離造成的。總之，主流研究尚未將各類不同功能、不同特質的外匯儲備資產(chǎn)（如貨幣資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、金融衍生品資產(chǎn)、實物資產(chǎn)）有機聯(lián)系起來上升到國家外匯儲備國際資產(chǎn)優(yōu)化配置的戰(zhàn)略層面，服從于國家外匯儲備管理的總體目標，進行國際資產(chǎn)優(yōu)化配置的分層體系化研究，因此，對國家外匯儲備管理部門的宏觀戰(zhàn)略管理與調(diào)控難以提供支撐。

（4）關于匯率與外匯儲備的關系研究，國外學者認為實現(xiàn)匯率穩(wěn)定的途徑主要是利用外匯儲備對外匯市場進行干預實現(xiàn)的。因此，研究外匯干預的文章較多。有些國外學者從匯率的變化對外匯儲備加以測度，提出了外匯壓力的對數(shù)模型。國內(nèi)學者的研究主要集中在外匯儲備對匯率的影響，并建立了對數(shù)線性模型，同時也對匯率影響幣種結構從而影響外匯儲備規(guī)模的問題進行了探討。國內(nèi)的研究大多數(shù)是實證研究，而基于模型研究主要以對數(shù)線性模型形式出現(xiàn)，但是各種因素對匯率影響的對數(shù)未必是線性的。

（5）外匯儲備風險管理涉及外匯儲備管理的各個層面和各個環(huán)節(jié)，宏觀風險管理側重風險管理體系構建及風險監(jiān)測、預警與調(diào)控，微觀風險管理側重外匯儲備運營與投資組合過程的風險監(jiān)測、預警與控制。目前，國內(nèi)代表性的工作主要采用Logit模型側重對外匯儲備某一方面的風險進行測度（如流動性支付風險），尚未在對外匯儲備功能深入分析的基礎上構建較為完整的外匯儲備風險測度指標體系，因此，實證測度的結果不能反映外匯儲備的系統(tǒng)風險。

我們認為，外匯儲備管理的目標是：在保證資產(chǎn)充分、安全和能夠滿足外匯儲備各項需求的足夠的流動性的條件下，最大化它的收益。借鑒國內(nèi)外的研究經(jīng)驗，結合中國的實際，我們得出以下幾點啟示：

（1）針對中國外匯儲備超過了實現(xiàn)外匯儲備功能所需規(guī)模的現(xiàn)實，中國的外匯管理，應采取積極的干預和調(diào)控措施控制外匯規(guī)模的過快增長，因為對新興經(jīng)濟體，外匯儲備是一種昂貴的資產(chǎn)，無限制的積累外匯對國家的經(jīng)濟發(fā)展非常不利。

（2）研究中國經(jīng)濟發(fā)展所必需的外匯儲備規(guī)模，要決定外匯儲備的規(guī)模首先要明確儲備的用途，在滿足所需情況下的最小規(guī)模就是最優(yōu)規(guī)模，對于滿足所需的外匯儲備的管理最重要的是保證其安全性和流動性，其次才是收益。至于超出國家外匯儲備所需部分的外匯儲備的投資取向應當在保證安全性的前提下追求它的收益最大化。

（3）管理外匯儲備是一項復雜的系統(tǒng)工程，制定正確和適當?shù)膰彝鈪R儲備政策框架是外匯管理成功最重要的因素，否則，即使使用了最好的投資組合管理技術，也會導致在戰(zhàn)略意義上的失敗。

（4）外匯儲備管理應當把資產(chǎn)組合與債務相結合進行管理。也就是說，外匯儲備不僅是資產(chǎn)組合，而且相應地有外幣的債務組合同時出現(xiàn)。而只考慮資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)的最佳投資和管理決策可能不是外匯儲備管理總體上的最優(yōu)。這意味著外匯儲備管理應當是資產(chǎn)和債務綜合管理，而不僅僅是資產(chǎn)管理。其次，持有外匯儲備是有成本的，在許多情況下，持有外匯儲備在金融方面的凈收益可能為負，尤其是運用高收益的國內(nèi)借貸資產(chǎn)去購買收益相對較低的外國資產(chǎn)時，即使持有外匯儲備在金融方面的凈收益為正，也未必是最佳的選擇。

（5）外匯儲備的安全性要求在進行外匯儲備的資產(chǎn)選擇方面，主要集中在風險相對較小，收益相對固定的金融產(chǎn)品；外匯儲備的流動性使得所選的投資產(chǎn)品應具有較強的“變現(xiàn)”能力，這也在一定程度上降低了它的收益。此外，外匯儲備作為國家規(guī)模相對較大的金融資產(chǎn)，它的收益也是不容忽視的，盡管追求收益不是持有外匯儲備的主要原因，最大化它的收益也應當是外匯管理所努力的目標之一。

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