“美國(guó)金融危機(jī)及其影響”研討會(huì)紀(jì)要

[編者按]：美國(guó)次貸危機(jī)波及世界金融業(yè)，并對(duì)我國(guó)產(chǎn)生了一定影響。此次危機(jī)發(fā)生的原因、波及范圍及其發(fā)展前景，以及它是否會(huì)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生進(jìn)一步影響，已成為人們關(guān)注的重要問(wèn)題。2008年11月11日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所經(jīng)濟(jì)研究室與《美國(guó)研究》編輯部聯(lián)合舉辦了“美國(guó)金融危機(jī)及其影響”研討會(huì)。會(huì)議由美國(guó)研究所副所長(zhǎng)胡國(guó)成主持。美國(guó)研究所所長(zhǎng)黃平致辭。來(lái)自國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部、商務(wù)部、中國(guó)銀行、北京大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)、華夏銀行及其他有關(guān)企業(yè)和中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所經(jīng)濟(jì)研究室、《美國(guó)研究》編輯部的相關(guān)人員參加了會(huì)議。會(huì)上，與會(huì)者圍繞美國(guó)金融危機(jī)的原因、現(xiàn)狀、未來(lái)發(fā)展的深度和廣度、美國(guó)金融危機(jī)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、中國(guó)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)危機(jī)等問(wèn)題進(jìn)行了探討。

本刊將與會(huì)者的部分發(fā)言及會(huì)議討論情況整理如下，以饗讀者。

一 危機(jī)發(fā)生的主要原因

與會(huì)者普遍認(rèn)為，此次金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因在于過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。在低利率市場(chǎng)上展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相放貸以搶占市場(chǎng)份額，從而造成放貸標(biāo)準(zhǔn)降低。過(guò)度的證券化將金融風(fēng)險(xiǎn)掩蓋了起來(lái)。激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致投資銀行被迫購(gòu)買經(jīng)過(guò)打包、含有爛賬的證券化資產(chǎn)，以搶占市場(chǎng)份額，金融風(fēng)險(xiǎn)因此被放大，金融資產(chǎn)中房貸比例過(guò)大，，囤積了金融流動(dòng)性，導(dǎo)致同業(yè)拆借利率上升過(guò)快。當(dāng)房地產(chǎn)上漲，銀行拋售手中的證券化房貸的時(shí)候，又導(dǎo)致通貨膨脹加劇，美元的不確定性，房貸調(diào)息期的集中，造成還貸者違約劇增，最后連帶擔(dān)保以及與監(jiān)管不力等諸多因素的合力，促成了危機(jī)爆發(fā)。

孫杰(中國(guó)社會(huì)科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、博士生導(dǎo)師)：金融危機(jī)爆發(fā)的起點(diǎn)在于過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。在低利率的市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相放貸，以占領(lǐng)市場(chǎng)份額。而美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管不到位，導(dǎo)致投資銀行即使清楚那些經(jīng)過(guò)打包的證券化資產(chǎn)中含有“爛賬”，為防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U大市場(chǎng)份額，也要被迫購(gòu)入這些資產(chǎn)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)下降。銀行將錢投入房地產(chǎn)，囤積了流動(dòng)性，導(dǎo)致同業(yè)拆借利率上升過(guò)快，當(dāng)其他不確定性因素增加的時(shí)候，危機(jī)就成為必然。

李云林(國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)政策研究室調(diào)研員)：監(jiān)管不嚴(yán)、違約增加是危機(jī)爆發(fā)的重要原因。去年危機(jī)剛剛爆發(fā)時(shí)，定息房貸率從80％增加至85％。調(diào)息次貸從67％減少至44.3％。違約、拖欠，以及抵押權(quán)喪失從8.7％上升至11％，房屋被銀行收回的比率由7％上升至10％，而且這種情況一直在惡化中。違約是發(fā)生危機(jī)的源頭，而監(jiān)管不嚴(yán)對(duì)低標(biāo)準(zhǔn)放貸起到了放縱的作用，導(dǎo)致違約劇增。2007年8月至2008年7月，喪失贖回權(quán)的數(shù)量由4萬(wàn)件增加到27萬(wàn)件，違約發(fā)生率從1994年到2007年的0.4％上升到0.6％。同時(shí)，房屋貸款的兩年期定息結(jié)束，進(jìn)入調(diào)息期。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)3月的統(tǒng)計(jì)，2001年進(jìn)入調(diào)息期的房屋貸款占房貸的1.2％，2002年占1.6％，而到2006年這個(gè)比數(shù)上升到48.1％，已經(jīng)接近房貸量的_半左右。可見(jiàn)，2004、2005年的放貸標(biāo)準(zhǔn)到了2006年被放寬，違約現(xiàn)象開(kāi)始大批出現(xiàn)。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森把金融危機(jī)的原因歸結(jié)為房?jī)r(jià)下降。但是，這種論點(diǎn)與實(shí)際不符。2003年6月聯(lián)儲(chǔ)降息達(dá)到最低點(diǎn)后，2004年房屋次貸才開(kāi)始大規(guī)模發(fā)放，美國(guó)當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)思想是想通過(guò)發(fā)放次貸來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此舉在次貸危機(jī)發(fā)生前確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到一定的支持作用。然而，過(guò)度證券化將風(fēng)險(xiǎn)掩蓋起來(lái)，加上過(guò)度放松貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，放松監(jiān)管，以及連帶擔(dān)保導(dǎo)致殃及他人，危機(jī)就不可避免了。

雷達(dá)(中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授)：次貸與美國(guó)歷史上的垃圾債券極為相似，但是垃圾債券并沒(méi)有造成次貸危機(jī)這么大的危害。在風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)之前，垃圾債券是其最初雛形，但是垃圾債券并未引發(fā)金融海嘯。原因在于，垃圾債券博取的僅僅是企業(yè)利潤(rùn)，是一種企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，而這一次，會(huì)計(jì)杠桿將危機(jī)放大，使次貸成為一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)又將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。以往的債券化，是指經(jīng)過(guò)組合，把非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)消除，而這次的證券化卻是把非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其關(guān)鍵在于，美國(guó)人假設(shè)，美國(guó)的利率會(huì)持續(xù)走低，而房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)走高，通過(guò)金融工程計(jì)算，次貸的發(fā)行可以持續(xù)下去。當(dāng)時(shí)，美國(guó)人對(duì)利率走低的預(yù)期也是合理的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)大量資本短缺國(guó)的資金流向美國(guó)。當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)上所有人的炒作都朝著同一個(gè)方向時(shí)，利率持續(xù)走低，房貸成本低廉，房貸證券化造成的監(jiān)管困難，使流動(dòng)過(guò)程中的任何_個(gè)環(huán)節(jié)的惡化都會(huì)帶來(lái)資金鏈斷裂，導(dǎo)致危機(jī)。

袁躍東(中國(guó)銀行全球金融市場(chǎng)部全球調(diào)研主管)：防止危機(jī)的關(guān)鍵問(wèn)題是規(guī)范與限制要跟上。這次金融危機(jī)的原因／教訓(xùn)之一是，監(jiān)管部門對(duì)投資銀行的情況不了解，三不管的地域太多，存在大量灰色地帶，投資銀行高管人員的工資太高，形成了壟斷性的剝奪，也促使其在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中肆無(wú)忌憚。

王孜弘(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所研究員、經(jīng)濟(jì)研究室主任)：20世紀(jì)30年代大蕭條后，美國(guó)實(shí)行了金融管制。美國(guó)在利率、資本流動(dòng)、分業(yè)經(jīng)營(yíng)等方面都有相對(duì)明確的限制。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，這些監(jiān)管措施成為避免金融風(fēng)險(xiǎn)與阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙刃劍。因此，所謂放松監(jiān)管與自由化應(yīng)運(yùn)而生。自由化與放松監(jiān)管，體現(xiàn)在利率市場(chǎng)化、資本流動(dòng)和混業(yè)經(jīng)營(yíng)等方面，這種放松監(jiān)管與自由化促進(jìn)了金融業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，導(dǎo)致衍生產(chǎn)品大量出現(xiàn)，活躍了金融市場(chǎng)，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了積極作用。發(fā)達(dá)國(guó)家、包括中國(guó)在內(nèi)的新興發(fā)展中國(guó)家都不同程度上受益于衍生金融產(chǎn)品。到此為止，金融領(lǐng)域的自由化與創(chuàng)新并無(wú)較大的負(fù)面影響。

從微觀上看，問(wèn)題主要出在監(jiān)管方面。美國(guó)以房地產(chǎn)發(fā)展促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作法并無(wú)不妥。優(yōu)質(zhì)貸款及次級(jí)貸款的劃分更有其合理的根據(jù)。但將金融創(chuàng)新，特別是衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新引入房地產(chǎn)領(lǐng)域，則風(fēng)險(xiǎn)較大。除市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)外，監(jiān)管的不足是造成問(wèn)題的重要方面。

通過(guò)證券化，再證券化等方式出售被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的資產(chǎn)及債權(quán)，放貸機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)所顧忌，導(dǎo)致放貸失控。設(shè)計(jì)次級(jí)貸的初衷是使在收入、資產(chǎn)抵押、及信用記錄等方面相對(duì)較差的借款人有機(jī)會(huì)得到貸款，但并非所有人都能得到次貸。從歷史上看，次貸違約不僅沒(méi)有給美國(guó)造成較大規(guī)模的負(fù)面影響，反而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和相關(guān)的投資與消費(fèi)產(chǎn)生了積極作用。但當(dāng)放貸機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)可通過(guò)證券化等措施出售風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)后，便不再嚴(yán)格控制次級(jí)貸的發(fā)放規(guī)模，以致于幾乎任何人都能夠得到次貸。

購(gòu)買證券化了的金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)同樣存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與出售問(wèn)題。在放松監(jiān)管及金融創(chuàng)新的背景下，以再證券化的方式創(chuàng)造新的衍生產(chǎn)品并將之出售，便成了最為廉價(jià)有效的方法。結(jié)果是，多種金融產(chǎn)品經(jīng)過(guò)N個(gè)機(jī)構(gòu)，被M次打包組合，再經(jīng)過(guò)S次包裝后，幾乎無(wú)人能夠說(shuō)明產(chǎn)品的構(gòu)成。由于衍生產(chǎn)品的承銷商、分銷商等均可進(jìn)行產(chǎn)品的證券化和再證券化，因此風(fēng)險(xiǎn)也在被成幾何倍數(shù)地放大。

在全球化與日益并放的背景下，資本及衍生產(chǎn)品在世界范圍內(nèi)按其自有的規(guī)律進(jìn)行流動(dòng)，促進(jìn)了全球金融業(yè)的發(fā)展，因此創(chuàng)新與衍生產(chǎn)品的流動(dòng)是跨國(guó)的，但監(jiān)管方面的跨國(guó)程度卻遠(yuǎn)未跟上。尤其是當(dāng)被證券化了的衍生產(chǎn)品被多個(gè)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買或承銷，并且這種承銷伴隨著多項(xiàng)產(chǎn)品的組合包裝，并再度證券化時(shí)，幾乎沒(méi)有有效的監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠監(jiān)管。

在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，金融創(chuàng)新是必需的，衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)也是必需的。但是在一個(gè)只有少數(shù)人能夠找到的地方，銷售只有少數(shù)幾個(gè)人能夠解釋清楚的產(chǎn)品，甚至無(wú)人能夠說(shuō)清的衍生產(chǎn)品，同樣可能導(dǎo)致資金鏈的斷裂與金融危機(jī)的出現(xiàn)。

王榮軍(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所副研究員)：這次金融危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)是次貸危機(jī)，它帶來(lái)了嚴(yán)重的信貸緊縮(Credit Crunch)、流動(dòng)性短缺問(wèn)題，而且這種緊縮和短缺是全球性的，并不僅限于美國(guó)。次級(jí)貸款在美國(guó)整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)上所占份額并不算高(最高時(shí)占大約20％左右)，但它出現(xiàn)問(wèn)題，卻演變成了一場(chǎng)波及美國(guó)和世界金融體系并進(jìn)而嚴(yán)重影響各主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重大危機(jī)。

現(xiàn)在大多數(shù)人已不再使用“次貸危機(jī)”這個(gè)誕生時(shí)間不長(zhǎng)的名詞來(lái)形容這次危機(jī)，這不僅是因?yàn)槲C(jī)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了次級(jí)貸款及其相關(guān)領(lǐng)域，更因?yàn)樵絹?lái)越多的人意識(shí)到，用這個(gè)名詞來(lái)概括本次危機(jī)的實(shí)質(zhì)并不準(zhǔn)確。這場(chǎng)危機(jī)的爆發(fā)始于次貸問(wèn)題，但其核心是以抵押貸款，尤其是以次級(jí)抵押貸款證券化為核心的相關(guān)金融衍生品發(fā)展失控所導(dǎo)致的系列危機(jī)。所謂抵押擔(dān)保證券(MBSs)在美國(guó)的發(fā)展已經(jīng)有數(shù)十年的歷史，它原本是美國(guó)的政府支持企業(yè)(GSEs)，如政府全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)(Ginnie Mae)和聯(lián)邦全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)(Fannie Mae)為解決住宅貸款融資問(wèn)題而發(fā)行的，一度由美國(guó)政府提供擔(dān)保，算得上是最安全可靠的金融產(chǎn)品之一。進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，純私營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)行、美國(guó)政府并不提供擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券逐漸增加，其中以次級(jí)貸款為核心的抵押擔(dān)保產(chǎn)品在20世紀(jì)90年代中期以后開(kāi)始盛行。與政府提供擔(dān)保的或者是以優(yōu)質(zhì)貸款為基礎(chǔ)的抵押擔(dān)保產(chǎn)品不同，次級(jí)貸款抵押擔(dān)保產(chǎn)品資產(chǎn)值的構(gòu)成往往極為復(fù)雜，其收益的維持，必須依靠低利率、高房?jī)r(jià)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。也就是說(shuō)，這類產(chǎn)品高收益但高風(fēng)險(xiǎn)的特性是很明顯的，但參與交易的銀行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)，卻都將它們視為相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，認(rèn)定自己不會(huì)接最后一棒。據(jù)國(guó)外學(xué)者研究，這些金融機(jī)構(gòu)在對(duì)此類產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)所依據(jù)的模型中，甚至并不包括美國(guó)全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格可能下跌這一風(fēng)險(xiǎn)因素。

實(shí)際上，經(jīng)歷數(shù)十年的金融創(chuàng)新之后，發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上這類以高杠桿率短期借貸為基礎(chǔ)，收益率很高而風(fēng)險(xiǎn)卻被嚴(yán)重低估的金融產(chǎn)品為數(shù)不少，任何一類出現(xiàn)重大問(wèn)題時(shí)，都可能引發(fā)一場(chǎng)類似的金融危機(jī)，次貸不過(guò)適逢其會(huì)而已。因此，穩(wěn)定美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格只能幫助應(yīng)付眼前的危機(jī)，是治標(biāo)不治本的。要消除危機(jī)的根源，就必須對(duì)美國(guó)金融體系，包括監(jiān)管體系在內(nèi)，進(jìn)行重大改革和調(diào)整。

二 危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

與會(huì)者普遍認(rèn)為，美國(guó)此次金融危機(jī)規(guī)模大，引起了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑。除非出現(xiàn)重大的技術(shù)創(chuàng)新，否則，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷將持續(xù)一段時(shí)間。但此次由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的糟糕程度比1929－1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條要低。

楊金林(財(cái)政部亞太財(cái)經(jīng)與發(fā)展中心副主任)：此次危機(jī)已經(jīng)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2008年10月份美國(guó)失業(yè)率又上新高。次貸危機(jī)最大的后果是引發(fā)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰，房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)可能要延至2009年。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)富有活力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)每個(gè)時(shí)期都有新增長(zhǎng)點(diǎn)。如果找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)很快恢復(fù)。未來(lái)，新能源等領(lǐng)域可能會(huì)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，大公司在幾年前就為此進(jìn)行了技術(shù)儲(chǔ)備。奧巴馬政府上臺(tái)后，可能會(huì)重點(diǎn)發(fā)展與氣候變化相關(guān)的節(jié)能與新能源產(chǎn)業(yè)，改變布什政府在此領(lǐng)域的保守態(tài)度。結(jié)合上述兩點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)很快恢復(fù)。

李云林：通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)債券的統(tǒng)計(jì)進(jìn)行分析，我們可以看出，此次金融危機(jī)對(duì)美國(guó)企業(yè)的影響極大。2007年前30位企業(yè)中有15家出局，次貸機(jī)構(gòu)前10家中3家出現(xiàn)問(wèn)題(還未倒閉)。2008年是危機(jī)的最高點(diǎn)，但還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。以2004年為標(biāo)準(zhǔn)，在次貸發(fā)放的三年高峰期(2004、2005、2006年)中，發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)不斷降低，信貸條件越來(lái)越差。次貸采用調(diào)息貸款。以2：28調(diào)息貸款為例，前兩年定期低利率，2年后進(jìn)入28年調(diào)息期。危機(jī)存在一個(gè)兩年周期。2008年發(fā)生次貸危機(jī)是必然的。2007年2月次貸發(fā)放停止，因此2009年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)好轉(zhuǎn)，并不會(huì)造成20世紀(jì)30年代大蕭條的嚴(yán)重后果。

雷達(dá)：此次金融危機(jī)不會(huì)造成20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)那樣的嚴(yán)重后果。20世紀(jì)90年代以來(lái)，造成美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹的因素增多。美國(guó)的虛擬需求占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的32％，次貸危機(jī)、金融危機(jī)將美國(guó)虛擬需求轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際需求。美國(guó)的需求發(fā)展趨勢(shì)決定了美國(guó)及世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)。這次危機(jī)可能出現(xiàn)類似20世紀(jì)70年代石油危機(jī)時(shí)期的震蕩，但是不可能重現(xiàn)20世紀(jì)30年代的大蕭條。大蕭條是有效需求不足的表現(xiàn)，首先發(fā)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前美國(guó)金融危機(jī)的可調(diào)控性比30年代的可調(diào)控性要大，因此不必悲觀。

韋偉(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所副研究員)：美國(guó)的每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都有其核心的問(wèn)題，比如2000到2001年的經(jīng)濟(jì)衰退是由于互聯(lián)網(wǎng)的泡沫破裂所引起的，而這一次的核心問(wèn)題就是由于次貸危機(jī)而引發(fā)的金融危機(jī)。所以，核心是穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)，盡量減小金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響。

有人將這次金融危機(jī)同發(fā)生在1929年到1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條進(jìn)行比較，認(rèn)為這次金融危機(jī)有可能演變成上次經(jīng)濟(jì)大蕭條那樣的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)，我認(rèn)為這種前景發(fā)生的可能性不大。我認(rèn)為，盡管這次金融危機(jī)還可能需要一段時(shí)間才能緩解，但不會(huì)演變成類似于1929年到1933年那樣的經(jīng)濟(jì)大蕭條，主要原因如下：

首先，1929年爆發(fā)經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政治界都還堅(jiān)守著自由資本主義自由放任的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的理念，認(rèn)為市場(chǎng)自身能解決問(wèn)題，政府不需要干預(yù)經(jīng)濟(jì)，因此胡佛政府沒(méi)有及時(shí)采取有效的措施來(lái)阻止經(jīng)濟(jì)的下滑。等到1932年胡佛政府采取某些行動(dòng)時(shí)，不但其力度有限，而且已為時(shí)過(guò)晚。

其次，30年代大危機(jī)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)采取了錯(cuò)誤的貨幣政策。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是流動(dòng)資金不足，也就是現(xiàn)在所說(shuō)的流動(dòng)性缺乏的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)的正確措施應(yīng)該是降低再貼現(xiàn)率，但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)卻采取了相反的措施。美聯(lián)儲(chǔ)于1930年提高了再貼現(xiàn)率，加重了流動(dòng)資金不足的情況。

第三，美國(guó)政府在1930年6月通過(guò)了《斯慕特-霍利關(guān)稅法案》moot—Haw-ley Tariff Act)，提高了國(guó)外進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅。當(dāng)時(shí)有1000位以上的經(jīng)濟(jì)學(xué)家上書胡佛總統(tǒng)不要批準(zhǔn)該法案，但胡佛沒(méi)有聽(tīng)從經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的意見(jiàn)，堅(jiān)持批準(zhǔn)了該法案。從1929年到1932年，美國(guó)的有效關(guān)稅稅率提高了近50％。這引發(fā)了其他國(guó)家的不滿，也招致其他國(guó)家對(duì)美國(guó)食品出口的報(bào)復(fù)。在1929年到1932年間，美國(guó)的食品出口下降了66％，同時(shí)也加劇了美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的下降。而美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的下降又引發(fā)了1930年美國(guó)鄉(xiāng)村銀行的一系列破產(chǎn)。而這些銀行的破產(chǎn)對(duì)加劇蕭條又起到了至關(guān)重要的作用。

第四，當(dāng)時(shí)美國(guó)沒(méi)有對(duì)銀行的個(gè)人儲(chǔ)戶提供保險(xiǎn)的保險(xiǎn)制度，因此，當(dāng)有銀行倒閉時(shí)，儲(chǔ)戶的存款就要受到損失，銀行的倒閉會(huì)加重人們的恐慌心態(tài)。為防止自己的存款受到不應(yīng)有的損失，人們又去擠兌那些經(jīng)營(yíng)情況還正常的銀行，結(jié)果又造成了這些本來(lái)可以正常經(jīng)營(yíng)的銀行的倒閉，進(jìn)一步加重恐慌的心態(tài)。

第五，當(dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)行的是金本位制，這也限制了出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)政府通過(guò)通貨膨脹的手段刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力。羅斯福上臺(tái)后廢除了金本位制。

羅斯福上臺(tái)后采取了一系列措施挽救美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并推行了一系列新的制度改革，如建立社會(huì)保障制度和個(gè)人儲(chǔ)蓄的保險(xiǎn)制度，羅斯?？偨y(tǒng)的這一系列行動(dòng)被稱為“新政”。經(jīng)過(guò)“新政”，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度已經(jīng)發(fā)生了重大變化，同時(shí)，美國(guó)也確立了政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的新功能。從羅斯?！靶抡钡浆F(xiàn)在的幾十年間，西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控進(jìn)行了廣泛和深入的研究，總結(jié)了許多行之有效的方法。西方國(guó)家的政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的能力也大大加強(qiáng)。

此次金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)采取了正確的措施。首先，美國(guó)政府提高了對(duì)儲(chǔ)戶儲(chǔ)蓄的保險(xiǎn)額度，從10萬(wàn)美元提高到25萬(wàn)美元，這樣就穩(wěn)定了儲(chǔ)戶的信心，防止了對(duì)銀行的擠兌，這樣也就預(yù)防了更大的恐慌的出現(xiàn)。第二，美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，為增加資本的流動(dòng)性提供了支持。第三，現(xiàn)在美國(guó)的關(guān)稅是低關(guān)稅，不會(huì)因?yàn)殛P(guān)稅的提高加重其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，反過(guò)來(lái)又影響到美國(guó)。第四，沒(méi)有了金本位制的限制，美國(guó)政府可以比較容易地采用通貨膨脹的手段刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。第五，以美國(guó)為首的西方國(guó)家也已經(jīng)從上次大蕭條中吸取了教訓(xùn)，美國(guó)政府及時(shí)出臺(tái)了7000億美元的救市方案。世界上的主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)也開(kāi)始聯(lián)合應(yīng)對(duì)這次金融危機(jī)。

另外，由于美國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)建立了相對(duì)比較完善的社會(huì)保障制度，這對(duì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)穩(wěn)定老百姓的信心也是非常有幫助的。老百姓不必?fù)?dān)心自己最基本的生活保障，這樣可以消除一些不必要的恐慌心理，奧巴馬上臺(tái)后應(yīng)該會(huì)采取一些新的社會(huì)改革措施?；蛟S奧巴馬會(huì)成為第二個(gè)羅斯福，重新塑造21世紀(jì)美國(guó)新的社會(huì)與經(jīng)濟(jì)制度。

總之，此次由美國(guó)引發(fā)的金融危機(jī)應(yīng)該能得到有效的控制，不會(huì)演變成1929年到1933年那樣的經(jīng)濟(jì)大蕭條。

三 中國(guó)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)

對(duì)于西方主要國(guó)家要求中國(guó)出手救市的呼吁，以及如何化解全融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，并保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展等問(wèn)題，與會(huì)者認(rèn)為，中國(guó)解決好自己的問(wèn)題就是對(duì)緩解金融危機(jī)的最大貢獻(xiàn)。在解決自己?jiǎn)栴}的基礎(chǔ)上，中國(guó)可以做一些力所能及的事，如通過(guò)購(gòu)買世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織的股份、債券，增強(qiáng)在國(guó)際金融領(lǐng)域的發(fā)言權(quán)。有學(xué)者認(rèn)為，依據(jù)中國(guó)的國(guó)力，目前購(gòu)買和參與世行和貨幣基金兩機(jī)構(gòu)股份、債券是適時(shí)可行的方式。國(guó)內(nèi)增加人民幣4萬(wàn)億投入，有利于保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。但是，項(xiàng)目撥款一定要有體制創(chuàng)新的要求，避免重蹈經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的覆轍。

楊金林：目前，在世界銀行的股份中，中國(guó)只占2.7％份額。發(fā)言權(quán)少，做決定的事多由G7說(shuō)了算。世行體系的改革有很長(zhǎng)的路要走。中國(guó)的股份不超過(guò)日本、德國(guó)，就不會(huì)有什么決定性的話語(yǔ)權(quán)。但有利條件是，新興國(guó)家市場(chǎng)的力量強(qiáng)大起來(lái)了，只要團(tuán)結(jié)一致，中國(guó)在解決好自己的問(wèn)題基礎(chǔ)上，還是可以有所作為的，中國(guó)可以為規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，也為救市做一些力所能及的事。一個(gè)辦法是，當(dāng)中國(guó)在短期內(nèi)無(wú)法改變1.9萬(wàn)億外匯放在美國(guó)市場(chǎng)上的事實(shí)時(shí)，中國(guó)可以通過(guò)購(gòu)買世界銀行及國(guó)際貨幣基金的股份、債券從而減少風(fēng)險(xiǎn)，并增加中國(guó)對(duì)于世行和貨幣基金兩機(jī)構(gòu)事務(wù)的發(fā)言權(quán)。另一個(gè)方法是發(fā)行國(guó)債，第三個(gè)辦法是購(gòu)買美國(guó)的國(guó)債。比較而言，采用與世行和貨幣及基金兩機(jī)構(gòu)合作的方法最好，但也不排除其他方式。最近國(guó)務(wù)院決定，財(cái)政投資4萬(wàn)億加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國(guó)際對(duì)此措施反映很好。我們回顧1998年的積極財(cái)政政策措施對(duì)那一時(shí)期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾有2～3個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)，但去年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與此有很大關(guān)系。我國(guó)此次投資4萬(wàn)億用于刺激經(jīng)濟(jì)的正面作用很大，但建議發(fā)改委進(jìn)行項(xiàng)目撥款時(shí)，對(duì)接受方一定要有體制創(chuàng)新的要求，達(dá)到要求才能給錢，避免走經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的老路。

李云林：此次金融危機(jī)過(guò)后，我們要認(rèn)真考慮中國(guó)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。目前，中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債比例太大，美國(guó)國(guó)債利率很低。我們?yōu)榱朔乐癸L(fēng)險(xiǎn)，甚至將美元存在美聯(lián)儲(chǔ)，結(jié)果利率更低。從匯率和美元的長(zhǎng)期走勢(shì)看，美元一定會(huì)貶值，應(yīng)考慮以非市場(chǎng)方式解決美元問(wèn)題。

雷達(dá)：此次危機(jī)與美國(guó)20世紀(jì)80年代的調(diào)整不同。當(dāng)美國(guó)成為中心國(guó)家后，已經(jīng)出現(xiàn)多次經(jīng)常項(xiàng)目的失衡。中心國(guó)家金融領(lǐng)域出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)出現(xiàn)需求調(diào)整。與發(fā)展中國(guó)家不同，美國(guó)的調(diào)整是一種從高端行業(yè)到低端行業(yè)的逐級(jí)調(diào)整，表現(xiàn)為從航空、房產(chǎn)、汽車到零售業(yè)日用品的調(diào)整排序，因而，受到?jīng)_擊的其他國(guó)家的次序也不同。日本、韓國(guó)為美國(guó)提供金融產(chǎn)品，所以首先受到?jīng)_擊，而中國(guó)稍后。這種受到?jīng)_擊的時(shí)間差，比較有利于中國(guó)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。從時(shí)間上說(shuō)，中國(guó)比上個(gè)世紀(jì)80年代的日本有調(diào)整優(yōu)勢(shì)。日本、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，“走出去’’的戰(zhàn)略已經(jīng)失敗。美國(guó)的金融危機(jī)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)向以內(nèi)需為主動(dòng)力進(jìn)行調(diào)整轉(zhuǎn)變提供了較好的機(jī)遇。

袁躍東：目前，玩具、服裝、食品是中國(guó)主要出口產(chǎn)品，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度高達(dá)70％，日本僅為20％，中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常脆弱，不把經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度壓縮到50％以下對(duì)中國(guó)非常不利。現(xiàn)在內(nèi)需總是拉動(dòng)不起來(lái)，百姓收入上不去，拉動(dòng)內(nèi)需單純依靠政府財(cái)政投資，就會(huì)陷入收錢一花錢的怪圈，今后應(yīng)考慮立法對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制性分紅，改變目前財(cái)富向企業(yè)和財(cái)政集中的現(xiàn)象，增加百姓收入來(lái)源，逐步過(guò)渡到依靠消費(fèi)拉動(dòng)內(nèi)需的軌道。

方明(中國(guó)銀行全球金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師、博士)：受金融危機(jī)影響最大的是發(fā)展中國(guó)家。最核心的問(wèn)題是，美元的升值導(dǎo)致資金流向美國(guó)，新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)受到很大的沖擊。中國(guó)受到的影響相形之下可能還比較小。國(guó)際金融體系經(jīng)歷了金本位、金匯兌本位、匯率體制三種體制。在匯率制下，現(xiàn)實(shí)的作法是中國(guó)要建立自己的圈，才能在國(guó)際金融體系中發(fā)揮重要作用。東盟10+3是一個(gè)圈，上海合作組織是一個(gè)圈。中國(guó)如果在這些圈中發(fā)揮好作用，就可以在世界范圍利用多種資源應(yīng)對(duì)危機(jī)。

宮瑞(商務(wù)部美洲大洋洲司副處長(zhǎng))：金融危機(jī)對(duì)中國(guó)外貿(mào)的不利影響已經(jīng)產(chǎn)生。隨著金融危機(jī)的加劇，美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義不斷加強(qiáng)，對(duì)于中國(guó)出口的反傾銷與反補(bǔ)貼合并進(jìn)行的案件不斷增加。在目前政治形勢(shì)下，堅(jiān)持國(guó)際貿(mào)易中的多邊體制，充分利用世界貿(mào)易組織的爭(zhēng)端解決機(jī)制的規(guī)則和美國(guó)的司法體系進(jìn)行堅(jiān)決的反訴訟，是維護(hù)中國(guó)外貿(mào)權(quán)益的較為現(xiàn)實(shí)的方法。

王貴文(隆圣投資管理有限公司投資總監(jiān)、總經(jīng)理)，目前中國(guó)很多證券公司已經(jīng)轉(zhuǎn)為依靠研究來(lái)驅(qū)動(dòng)投資。未來(lái)整個(gè)中國(guó)基金的發(fā)展要以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的研究為基礎(chǔ)。學(xué)術(shù)研究與證券投資應(yīng)進(jìn)行結(jié)合。2000年以來(lái)，美國(guó)的資本市場(chǎng)與中國(guó)資本市場(chǎng)通過(guò)香港加強(qiáng)了聯(lián)系。香港H股與大陸A股，同股不同價(jià)。香港的英美投資者多，香港與美國(guó)聯(lián)系起來(lái)。所以，美國(guó)的變化映射到香港市場(chǎng)。美國(guó)市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的相關(guān)性系數(shù)已經(jīng)超過(guò)60％以上。美國(guó)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響與其對(duì)美國(guó)的影響相比，有過(guò)之而無(wú)不及。這是因?yàn)椋袊?guó)股票市場(chǎng)投資者以散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者比例不高，容易出現(xiàn)非理性投資，造成市場(chǎng)大波動(dòng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響非常之大，而且投資者對(duì)美國(guó)及世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展非常敏感?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)外有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此次危機(jī)會(huì)造成投資的長(zhǎng)期低迷；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，投資會(huì)很快復(fù)蘇。聽(tīng)了今天的討論，我覺(jué)得振奮，似乎形勢(shì)沒(méi)那么壞。資本市場(chǎng)未來(lái)將出現(xiàn)樁股為主的時(shí)代，炒作的時(shí)代不會(huì)再來(lái)。作為基金投資總監(jiān)，我們未來(lái)要強(qiáng)化研究隊(duì)伍，注重研究經(jīng)濟(jì)的基本面，這是非常重要的。

關(guān)于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，由于金融危機(jī)造成外貿(mào)出口減少，外貿(mào)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)下降，短期內(nèi)需是否能夠彌補(bǔ)這個(gè)不足?中國(guó)的出路在哪里?答案不太清楚。如果將國(guó)家分為消費(fèi)國(guó)、生產(chǎn)國(guó)、資源國(guó)三類，此次危機(jī)中的另一點(diǎn)啟示就是，中國(guó)必須與資源國(guó)和生產(chǎn)國(guó)加強(qiáng)聯(lián)系，不能將希望完全寄托在美國(guó)這類消費(fèi)國(guó)身上。通過(guò)提高與像巴基斯坦這樣的生產(chǎn)國(guó)的整體合作水平，通過(guò)與俄羅斯這樣的資源國(guó)加強(qiáng)能源合作，中國(guó)生產(chǎn)加速它們城市化建設(shè)的產(chǎn)品，來(lái)?yè)Q取他們的資源，將有可能增強(qiáng)中國(guó)抗擊金融危機(jī)的能力。最近在金融危機(jī)的情況下，我國(guó)與巴、俄兩國(guó)的合作證明了這種政策的可行性。不救經(jīng)濟(jì)就救不了市場(chǎng)。理財(cái)市場(chǎng)要做好長(zhǎng)期過(guò)冬的準(zhǔn)備。

張明貴(華夏銀行發(fā)展研究部研究員、博士)：此次危機(jī)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)三角一帶的經(jīng)濟(jì)影響非常大。目前的困境是，出口下滑，而消費(fèi)在短期內(nèi)又拉不上來(lái)。近幾年中國(guó)的社會(huì)資金在向企業(yè)和政府集中。但是，政府投資對(duì)私人投資卻有巨大的擠出效應(yīng)，政府投資導(dǎo)致銀行向政府投資項(xiàng)目蜂擁而去，私人貸款更加困難。對(duì)于農(nóng)村、農(nóng)業(yè)的問(wèn)題，允許流轉(zhuǎn)土地使用權(quán)對(duì)銀行沒(méi)有意義，關(guān)鍵是農(nóng)民能不能利用這塊土地?fù)Q取資金。土地私有化又不可能實(shí)現(xiàn)，銀行不敢對(duì)以農(nóng)村土地使用流轉(zhuǎn)權(quán)為抵押的項(xiàng)目放貸。由于4萬(wàn)億財(cái)政投入，華夏銀行對(duì)2008年、2009年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持樂(lè)觀態(tài)度。另外，2008年地方政府剛剛換屆，也會(huì)有大量政績(jī)工程出來(lái)。我們希望政府能夠大幅減稅以刺激經(jīng)濟(jì)。

崔楠楠(北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生)：金融市場(chǎng)具有非理性特點(diǎn)，而政府對(duì)于金融危機(jī)作用有限，政府政策無(wú)法擠出泡沫。金融衍生品的發(fā)達(dá)，更使政府的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響變小。因此，應(yīng)考慮將資本市場(chǎng)作為政策目標(biāo)或政策研究的一個(gè)變量，納入政策制定過(guò)程。2002、2003年后，美國(guó)政府降低利率，但未達(dá)到拉動(dòng)企業(yè)投資的目的，而是導(dǎo)致次貸增加，引發(fā)金融危機(jī)，走到了其初衷的反面已證明了上述觀點(diǎn)。