中國式私募股權(quán)投資

百度、盛大、分眾等一批優(yōu)秀的中國企業(yè)帶給私募股權(quán)投資者那些令人艷羨的巨額回報至今還為大家所傳頌，然而令人遺憾的是，國內(nèi)投資者未能適逢其時，股權(quán)投資的暴利時代盡歸國外投資者所有。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，國內(nèi)投資者的機會終于來了。近期大量涌現(xiàn)的人民幣基金可以作為佐證。

“股權(quán)投資是繼房地產(chǎn)、股市之后的下一個投資熱點”，在記者的采訪中，這是大家公認(rèn)的趨勢。然而另一個公認(rèn)的狀態(tài)是，市場還蒙著一層面紗，政策未明、投資者不成熟、基金管理者經(jīng)驗不足，都讓整個業(yè)態(tài)充斥著太多的不確定性。然而性急的投資者卻已經(jīng)抵擋不住巨額回報的誘惑，紛紛試水私募股權(quán)投資。

披著有限合伙的外衣

有限合伙制是最適合私募股權(quán)投資的方式，然而直到去年年中有限合伙法才正式出臺，按照慣例，細(xì)則要再等待一年半載才會出臺。終于走上前臺的國內(nèi)投資者卻等不及了，僅僅半年時間，已經(jīng)有20多家有限合伙制基金成立。然而，有限合伙制雖然是美國等發(fā)達(dá)國家的股權(quán)投資企業(yè)熟練運用的企業(yè)形態(tài)，股權(quán)投資也是再尋常不過投資途徑。對于中國投資者來講，這一切還都太陌生，從別人那里看到的財富故事永遠(yuǎn)像是一個遙遠(yuǎn)的傳奇，不太真實，那么已經(jīng)not;置身其間的國內(nèi)股權(quán)投資者的真實狀況又是怎樣的呢?

“有限合伙制只是多了一種成立基金的可能，中國沒有其它的基金法。既然是合法的，那就做吧”，東海創(chuàng)投的一位LP(有限合伙人即出資者)告訴記者，但是這位LP同時提出，你要解決我擔(dān)心的問題，我的錢投出去了，怎么監(jiān)管呢？

這位LP的觀念和問題頗具代表性，有限合伙制最突出的特點就是LP不能參與管理和決策，一切由GP(基金管理者即無限合伙人)來決定。這種方式大多本土LP難以接受。

畢竟中國的誠信體制還不完善，而GP的能力也未得到證實，也有的LP是因為不懂投資領(lǐng)域的規(guī)則，但是無論如何，東海創(chuàng)投的投資者們無法接受自己的錢投出去就不歸自己管。

于是作為基金管理者的GP就在公司制的框架下發(fā)明了一種極具中國特色的機構(gòu)—合伙人委員會。不用問就知道，委員會的主要成員是LP。GP尋找到好項目后，并不能直接做出投資的決定。他要報給合伙人委員會，而合伙人委員會有否決權(quán)。

東海創(chuàng)投一位知情者告訴記者，當(dāng)初大家在簽協(xié)議時，為了使投資者有主動性和靈活性，有人提了兩點建議:一是“東海創(chuàng)投”的任何一筆資金的流動都必須經(jīng)過大家的簽字才可以投資。二是8個合伙人定期開會，共同分析市場，商討投資決策。但是這兩條協(xié)議雖然可以起到約束作用，在實際操作中卻遇到另外一些問題。比如，每個合伙人都有自己的思想，很難對一項決策達(dá)成統(tǒng)一意見。而頻繁的會議讓董事長難以應(yīng)付， 經(jīng)常只是派總經(jīng)理等其他人到會，但是其他人對大事沒有決策權(quán)。

這樣的管理方式，從實質(zhì)上講與公司制并無差別。因此可以說東海創(chuàng)投只是披了有限合伙的外衣，里面的血肉還是公司制的。

尤其值得注意的是，東海創(chuàng)投并不是特例，在這20多家有限合伙制基金中，這種徒具有限合伙制外形的基金比例高達(dá)70%左右?！斑@很正常，如果你有幾千萬上億的資金交給別人去管也會想辦法離的更近一些”，一位本土GP表示理解。有限合伙制在中國就這樣被本土化了。

但一位業(yè)內(nèi)專家卻認(rèn)為這不是壞事，面對創(chuàng)投這個新鮮事物，大家力求用創(chuàng)新的思維來思考問題，才能使尚處于磨合期的利益結(jié)構(gòu)體更加穩(wěn)定。

公司制的企業(yè)跳動著合伙制的心臟

在合伙法出臺以前，大多私募股權(quán)基金是以公司制的形式存在的。與本土化的合伙制相映成趣的是，一些公司制的資金管理者將公司管理成了合伙制。天堂硅谷就是一個典型的代表。

天堂硅谷有幾種投資不同階段的基金，從成立第一只基金—陽光基金開始，在創(chuàng)業(yè)資本的形成、組織構(gòu)架、運作模式和退出方面天堂硅谷都進(jìn)行了有益的探索和嘗試?！拔覀兪俏械年P(guān)系，管理人和受益人完全分離”。天堂硅谷總裁助理張瑛介紹。

據(jù)了解，天堂硅谷整個運作嚴(yán)格遵守《中華人民共和國公司法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，但是同時引入了委托管理和托管銀行模式，也就是吸收了合伙制的精髓。

每一種基金的“融投管退”都是天堂硅谷在負(fù)責(zé)，用有限合伙的方式講，天堂硅谷就是GP。

“我們的肩上挑了兩副擔(dān)子，一副是尋找并幫助有潛質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者成為真正的企業(yè)家，一副是讓有風(fēng)險承受能力的人變成投資家。第一副擔(dān)子不輕，因為一個基金收益大小是賠是賺都取決于被投資的創(chuàng)業(yè)者能否變成真正的企業(yè)家。但是在當(dāng)前階段，第二副擔(dān)子也不輕”。據(jù)張瑛介紹，尤其最初開發(fā)LP的過程。在公司制的框架下募集有限合伙人是個新鮮事，有一些人真的聽不懂，有些人雖然聽懂了，卻未必有風(fēng)險承受能力，比如才投了300萬，虧了10萬就難受，那對他來說就是折磨。當(dāng)然更重要的是還要有經(jīng)濟實力，創(chuàng)業(yè)投資起步也要一兩百萬，那么至少要有上千萬的資產(chǎn)才可以涉足這個行業(yè)。

于是，天堂硅谷利用地緣優(yōu)勢就近開發(fā)“LP”，因為彼此熟悉信任度較高，這一招果然奏效，其中有一個一億二千萬的基金募集只用了半個月的時間，最長的基金募集時間也不會超過一個月。

“沒有哪位LP不能接受這種方式，那樣的投資者我們也不會吸收進(jìn)來”。張瑛告訴記者。事實確是如此，天堂硅谷的選擇余地很大，因為怕溝通不便，一些距離浙江not;太遠(yuǎn)的投資者都不被接納，更不要說不能接受這種方式的投資者。但是天堂硅谷還是按照國際上有限合伙制通行的方法，給了“LP”們一顆定心丸：將所有的資金全都委托給銀行托管，讓銀行來監(jiān)督。這種第三方監(jiān)管完全可以保障投資人的利益。

“天堂硅谷委托了在資產(chǎn)托管方面具有豐富經(jīng)驗的上海浦東發(fā)展銀行進(jìn)行監(jiān)督和管理，從制度上規(guī)避委托管理的道德風(fēng)險，同時聘請業(yè)內(nèi)一流的浙江天健會計師事務(wù)所和上海錦天城律師事務(wù)所為外部監(jiān)管的中介機構(gòu)，”張瑛介紹。

天堂硅谷可以這樣純熟的運作合伙制這種形式，卻以公司制的形式出現(xiàn)難免令人疑惑，因為公司制存在雙重納稅的問題，并不太適合私募股權(quán)投資行業(yè)。

對此張瑛解釋，當(dāng)深圳第一家合伙制企業(yè)成立時，他們曾經(jīng)嘗試過注冊成合伙制，但是去跟工商局咨詢的時候，工商局要求公司名稱里必須包括一些字樣:如行、社、部等才能注冊有限合伙制。天堂硅谷認(rèn)為，這些字符給人感覺不夠正規(guī)，另外，天堂硅谷最關(guān)心的財稅政策還不明朗。當(dāng)然市場中的另一個傳言更讓天堂硅谷卻步:合伙企業(yè)要捆綁在一起納稅，稅額高達(dá)40%多，此事就擱置下來。只待形式明朗后再說。

而這種特殊時期的特殊形式:公司框架下的合伙制就因此得以存在。

其實，在私募股權(quán)投資這個新的投資方法當(dāng)中，創(chuàng)新可謂無處不在。既然有限合伙制能被變化成公司制味道，那么公司制的基金變身合伙制就不用奇怪了。

IPO項目開路

盡管在企業(yè)形態(tài)上各個基金管理公司花樣百出，但是在投資上，本土股權(quán)投資者們卻出奇地默契:全都青睞IPO項目，也就是即將上市的企業(yè)。

據(jù)了解，主要原not;因是與GP的“出身”有關(guān)，無論風(fēng)險投資還是股權(quán)投資都是新生事物，因此，國內(nèi)此前并沒有這方面的人才積蓄。目前絕大多數(shù)GP均來自券商，并不是專門做投資管理的。他們最拿手的老本行就是幫助企業(yè)上市，奉行“投資自己熟悉的領(lǐng)域”，他們都直奔IPO項目。

另外，基金其實是跟著人走的，個人品牌在這個領(lǐng)域至關(guān)重要，就像美國的巴菲特一樣，人們會追著把錢交到他手上。而目前本土的GP卻很弱勢，看盡LP的臉色，根本原因就是沒有成功案例讓人信服。于是快速做出業(yè)績的心情也讓他們不能不選擇那些可以盡快上市的企業(yè)，以便早日樹立起個人品牌。

而以企業(yè)為主的LP構(gòu)成，也注定了GP只能選擇快速見成效的IPO項目。企業(yè)多半急功近利，希望盡快收回投資。這與機構(gòu)投資者有很大不同。

在這種壓力下，幾乎所有的本土人民幣基金都不能“免俗”。

以天堂硅谷為例，其實他們高度重視的是初創(chuàng)期企業(yè)，并將對此階段的關(guān)注和投資視為提高天堂硅谷核心競爭力的重中之重。然而無法回避的一個事實是，到目前為止，天堂硅谷投資的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量還是太少，“我們投資的種子期加上起步期的企業(yè)數(shù)量占到我們投資總量的25%”，張瑛介紹，而已經(jīng)投資的IPO項目數(shù)量則高達(dá)40%。

除了IPO這個投資的共性外，在投資上面，各個基金也表現(xiàn)出獨到的創(chuàng)新理念。

天堂硅谷就正在嘗試一種新的投資方法，即產(chǎn)業(yè)鏈投資，也就是選中一個行業(yè)，選擇產(chǎn)業(yè)鏈上各個環(huán)節(jié)優(yōu)秀企業(yè)來投，既降低風(fēng)險，又?jǐn)U大收益。同時為解決直接股權(quán)投資基金人流動性問題，天堂硅谷還成立了類似證券投資基金FOF模式。

可以看到，在中國這塊土地上，在股權(quán)投資這個新事物面前，本土的PEVC們盡管有著太多的不足，但是他們那些看似有些土氣，但是卻不拘一格，從實踐中得來的另類管理方法，最后很可能演變成中國股權(quán)投資市場最佳管理方法，也許這就是外資們一直追求的所謂本土化吧。