企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其方法

劉海明

企業(yè)價(jià)值是通過企業(yè)在市場(chǎng)中保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實(shí)現(xiàn)的。企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)收益能力。企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是通過科學(xué)的評(píng)估方法，對(duì)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析和衡量。與企業(yè)價(jià)值理論體系相比，實(shí)踐中價(jià)值評(píng)估的方法多種多樣，利用不同的評(píng)估程序及評(píng)估方法對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，往往會(huì)得出不同的結(jié)果。那么，價(jià)值評(píng)估方法有哪些，它們的特點(diǎn)是什么。目前，在實(shí)際的價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，主要有三種評(píng)估方法：收益法、市場(chǎng)法、成本法。

（1）收益法是依據(jù)資產(chǎn)未來預(yù)期收益經(jīng)折現(xiàn)或資本化處理來估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的方法。分段折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型是最具理論意義的財(cái)務(wù)估價(jià)方法，也是在實(shí)務(wù)中應(yīng)用較廣的評(píng)估方法。其評(píng)估思路是：將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段，從現(xiàn)在至未來若干年為前段，若干年后至無窮遠(yuǎn)為后段。前段和后段的劃分是以現(xiàn)金流量由增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，對(duì)于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長(zhǎng)的趨勢(shì)，需對(duì)其進(jìn)行逐年折現(xiàn)計(jì)算。在后段，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)，企業(yè)針對(duì)具體情況假定按某一規(guī)律變化，并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對(duì)企業(yè)持續(xù)營(yíng)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。應(yīng)用該方法的主要步驟是：

①企業(yè)未來的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。這里的現(xiàn)金流量主要是指自由現(xiàn)金流量，是企業(yè)價(jià)值計(jì)量的對(duì)象，主要指企業(yè)當(dāng)前可以自由支配的現(xiàn)金數(shù)量。可以表示為：

自由現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入-付現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本-所得稅-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加=息稅前利潤(rùn)+折舊-所得稅-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加

或：FCF＝St－1（1＋gt）·Pt（1－T）－（St－St－1）·（ft＋W）

式中：

FCF：現(xiàn)金流量；

t：某一個(gè)年度；

S：年銷售額；

g：銷售額的年度增長(zhǎng)率；

P：銷售利潤(rùn)率；

T：所得稅稅率；

f：銷售額每增加1單位所需追加的固定資產(chǎn)投資；

W：銷售額每增加1單位所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資。

對(duì)于企業(yè)后段現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，一般的方法是：在前段現(xiàn)金流量測(cè)算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)收益變化的趨勢(shì)，并借助采用假設(shè)的方式預(yù)測(cè)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的變化趨勢(shì)，比較常用的假設(shè)是保持和穩(wěn)定增長(zhǎng)假設(shè)，假定企業(yè)未來若干年以后各年的現(xiàn)金流量維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平上不變，或者假定未來若干年后企業(yè)現(xiàn)金流量將在某個(gè)收益水平的基礎(chǔ)上，每年保持一個(gè)遞增比率。但不論采用何種假設(shè)，都必須建立在符合企業(yè)客觀實(shí)際的基礎(chǔ)上，以保證企業(yè)未來現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的相對(duì)合理性和準(zhǔn)確性。

②確定企業(yè)折現(xiàn)率和資本化率。上一步驟確定的現(xiàn)金流量只是一個(gè)預(yù)測(cè)值，實(shí)際發(fā)生的數(shù)量與預(yù)測(cè)值會(huì)有差距，因而，未來現(xiàn)金流動(dòng)和不確定性就是現(xiàn)金流量所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。因而，折現(xiàn)率的確定問題可以轉(zhuǎn)化為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的問題。有以下常用的兩種模型：

第一：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，資本的報(bào)酬率，即企業(yè)權(quán)益資本的折現(xiàn)率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度（β系數(shù)）與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的乘積。其計(jì)算公式為：

r＝Rf＋（Rm－Rf）×β

式中：

r為資本報(bào)酬率；

Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

Rm為市場(chǎng)平均報(bào)酬率；

β為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

在確定了Rf和Rm后，β值的確定就是關(guān)鍵的因素。β值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的β值，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

第二：加權(quán)平均資本成本模型（WACC）

加權(quán)平均資本成本是企業(yè)不同融資成本的加權(quán)平均值，由于企業(yè)的資金來源是復(fù)雜的，往往需要通過多種方式籌集所需資金。例如，同時(shí)采取股權(quán)式融資和債權(quán)式融資。因此需要對(duì)各種各樣的長(zhǎng)期成本（股票、債券）等進(jìn)行加權(quán)估算?？梢杂眉訖?quán)平均資本成本模型來計(jì)算折算率。其公式為：

r＝∑Ri·Ki

式中：

r為加權(quán)平均資本成本；

Ri為第i種個(gè)別資本成本；

Ki為第i種個(gè)別資本占全部資本的比重。

③利用折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，可以確定出企業(yè)的價(jià)值。一個(gè)企業(yè)之所以有價(jià)值，就是因?yàn)樗哂刑峁┪磥憩F(xiàn)金流量的能力，而其價(jià)值就是未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

（2）市場(chǎng)法，又稱相對(duì)估價(jià)法。是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，根據(jù)不同的企業(yè)特點(diǎn)，確定某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要變量，用可比企業(yè)價(jià)值來衡量企業(yè)價(jià)值。即：企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)基本財(cái)務(wù)比率×目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)。在實(shí)際使用中經(jīng)常采用的基本財(cái)務(wù)比率有市盈率（市價(jià)/凈利）、市凈率（市價(jià)/凈資產(chǎn)）、市價(jià)/銷售額等。

由計(jì)算公式可以看出，在用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，最關(guān)鍵的問題是選擇可比企業(yè)和可比指標(biāo)。對(duì)于可比企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，首先要選擇同行業(yè)的企業(yè)，同時(shí)還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場(chǎng)地位類似的企業(yè)。其次，要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)?？杀戎笜?biāo)應(yīng)選擇與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)并且可觀測(cè)的變量。銷售收入、現(xiàn)金凈流量、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)是選擇的對(duì)象。因此，相關(guān)性的大小對(duì)目標(biāo)企業(yè)的最終評(píng)估價(jià)值是有較大影響的，相關(guān)性越強(qiáng)，所得出的目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值越可靠、合理。在產(chǎn)權(quán)交易和證券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)范的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，市場(chǎng)法是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要方法。優(yōu)點(diǎn)是可比企業(yè)確定后價(jià)值量較易量化確定，但在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)、企業(yè)交易案例難以收集的情況下，存在著可比企業(yè)選擇上的難度，即便選擇了非常相似的企業(yè)，由于市場(chǎng)的多樣性，其發(fā)展的背景、內(nèi)在質(zhì)量也存在著相當(dāng)大的差別。這種方法缺少實(shí)質(zhì)的理論基礎(chǔ)作支撐，這就是運(yùn)用市場(chǎng)法確定目標(biāo)企業(yè)最終評(píng)估值局限性所在。僅作為一種單純的計(jì)算技術(shù)對(duì)其他兩種方法起補(bǔ)充作用。

（3）成本法。又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評(píng)估企業(yè)視為一個(gè)生產(chǎn)要素的組合體，在對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐一對(duì)各項(xiàng)可確指資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)評(píng)估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值。其計(jì)算公式為：

企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值=∑單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評(píng)估值+商譽(yù)（或-經(jīng)濟(jì)性損耗）

從評(píng)估公式來看，采用成本加和法評(píng)估企業(yè)價(jià)值一般需要以下幾個(gè)步驟：

①確定納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍的資產(chǎn)，逐項(xiàng)評(píng)估各單項(xiàng)資產(chǎn)并加總評(píng)估值。首先是對(duì)企業(yè)可確指資產(chǎn)逐項(xiàng)進(jìn)行評(píng)估，因此，確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍尤為重要。從產(chǎn)權(quán)的角度看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍應(yīng)該是全部資產(chǎn)。從有效資產(chǎn)的角度看，在對(duì)企業(yè)整體評(píng)估時(shí)，需將企業(yè)資產(chǎn)范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)與對(duì)整體獲利能力無貢獻(xiàn)的無效資產(chǎn)進(jìn)行正確的界定與區(qū)分。對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)有貢獻(xiàn)的資產(chǎn)應(yīng)以繼續(xù)使用為假設(shè)前提，評(píng)估其有用價(jià)值。

②確定企業(yè)的商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗。由于企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估后加總的價(jià)值無法反映各單項(xiàng)資產(chǎn)間的有機(jī)組合因素產(chǎn)生的整合效應(yīng)，無法反映未在會(huì)計(jì)賬目上的表現(xiàn)的無形資產(chǎn)，也無法反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)性損耗。因此，還需要用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ治龃_定企業(yè)的商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗。

③企業(yè)的負(fù)債審核。用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，而評(píng)估目標(biāo)又是確定企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，就需要對(duì)企業(yè)負(fù)債進(jìn)行審核。對(duì)于企業(yè)負(fù)債的審核包括兩個(gè)方面內(nèi)容：一是負(fù)債的確認(rèn)，二是對(duì)負(fù)債的計(jì)量。從總體上講，對(duì)企業(yè)負(fù)債的審核，基本上要以審計(jì)準(zhǔn)則和方法進(jìn)行，以正確揭示企業(yè)的負(fù)債情況。

④確定企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，驗(yàn)證評(píng)估結(jié)果。將企業(yè)各項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值加總，再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就得到企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。對(duì)用成本加和法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的結(jié)果，還應(yīng)運(yùn)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估的其他方法（通常是收益法）進(jìn)行驗(yàn)證。以驗(yàn)證成本法評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。2004年中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》指出，以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評(píng)估方法。

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，由于歷史原因，成本法成為了我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中也存在著各種利弊。有利之處主要是將企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)逐一進(jìn)行評(píng)估然后加和得出企業(yè)價(jià)值，簡(jiǎn)便易行。不利之處主要在于：一是模糊了單項(xiàng)資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，整體資產(chǎn)是由單項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的，但卻不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總。企業(yè)中的各類單項(xiàng)資產(chǎn)，需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)來進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，成本加和法顯然無法反映組織這些單項(xiàng)資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價(jià)值。因此，采用成本法確定企業(yè)評(píng)估值，僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)的價(jià)值，無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn)——商譽(yù)。二是不能充分體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的評(píng)價(jià)功能。企業(yè)價(jià)值本來可以通過對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)情況、收益能力的預(yù)測(cè)來進(jìn)行評(píng)價(jià)。而成本法只是從資產(chǎn)購(gòu)建的角度來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，沒有考慮企業(yè)的運(yùn)行效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在這種情況下，假如同一時(shí)期的同一類企業(yè)的原始投資額相同，則無論其效益好壞，評(píng)估值都將趨向一致。這個(gè)結(jié)果是與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律相違背的。

成本法、市場(chǎng)法、收益法是國(guó)際公認(rèn)的三大價(jià)值評(píng)估方法，也是我國(guó)價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)踐中普遍認(rèn)可、采用的評(píng)估方法。就方法本身而言，并無哪種方法有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，就具體的評(píng)估項(xiàng)目而言，由于評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、資料收集情況等相關(guān)條件不同，要恰當(dāng)?shù)剡x擇一種或多種評(píng)估方法。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是為了給市場(chǎng)交易或管理決策提供標(biāo)準(zhǔn)或參考。評(píng)估價(jià)值的公允性、客觀性都是非常重要的。

（作者單位：南昌淵明資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所）