走出非理性的股市繁榮

陳宇峰

從純粹的市場意義上來看，股市的繁榮確實也能帶動資本市場以及產品市場的快速發(fā)展，但股票的價值本身也必須依賴于產品市場。離開了產品市場的同步跟進，那么很容易產生虛假的股市繁榮

最近上證指數連續(xù)下挫，上百只股票在數小時之后便進入跌停板，即使是藍籌股也不能幸免于難。曾經一度被認為是中國股市繁榮的“最好時代”頃刻之間變成灰飛煙滅的“最壞時代”。大多數股民認為，股市轉變的最大緣由是政府背信棄義地把證券交易的印花稅從0.1％調整到0.3％，股民的叫罵聲不絕于耳。而政府則認為之所以采取這一政策工具，關鍵還在于瘋狂投資信心造成了中國股市的非理性繁榮，出其不意的目的恰恰是為了防止市場對政策作用的非正常消耗。如果不采用相應的政策調節(jié)工具，牛市可能會繼續(xù)持續(xù)一段時間，但問題是這一偌大的泡沫遲早都是要破滅的，那么破滅之后要再重建投資者的信心談何容易。一個股民失去的可能是回到原點的財富水平，但政府面對的卻可能是整個國家的政治經濟系統(tǒng)崩潰。有些經濟學家認為，大國的崛起都是要經歷股市泡沫的崩盤之后才能形成，比如英國、法國等歐洲國家正是經歷了18世紀南海泡沫和密西西比泡沫才成就世界大國的地位;美國也恰恰是在1929年股市崩盤之后才崛起，而90年代NASDAQ的網絡和信息技術股泡沫不但沒有削弱美國的超級大國地位，而且更加穩(wěn)固了美國在信息技術上的霸主地位。更有甚者還暗示，這次政府對中國牛市的人為打壓，可能會使得中國再次從供給面上錯失資本金融市場發(fā)展的良機。

從純粹的市場意義上來看，股市的繁榮確實也能帶動資本市場以及產品市場的快速發(fā)展，但股票的價值本身也必須依賴于產品市場。離開了產品市場的同步跟進，那么很容易產生虛假的股市繁榮。在這些樂天派的經濟學家眼里，脫離了政府政策風險之后的股市繁榮這一邏輯幾乎完美，無懈可擊。但是，在這些環(huán)環(huán)相扣的連接處，中間有多少種可能性和隨機干擾是他們根本無法想像的。西方世界崛起的神話可能只是無數種可能性狹縫中擠出的狹小通道而已，非要同時具備眾多良好條件才行。突破4000點的股市盡管從供給面具備了解決長期以來中國資本金融市場發(fā)展的必要條件，但未必就是充分條件。

在我看來，股市的繁榮更加需要的是投資者成熟投資理念的微觀基礎。脫離了這些微觀基礎，突破4000點的股指很可能是個偽命題，是一個瘋狂投資者所造成的非理性股市繁榮。而且，英國、美國當初股市崩潰之后反而能引導整個國家走向實質性的政治經濟大繁榮，深層的原因恰恰不是因為股市泡沫本身，而在于經過崩盤洗禮之后的民眾開始懂得理性穩(wěn)健投資對于整個國家股市繁榮的重要性。而近日財政部動用提高印花稅政策的意義恰恰在于此，更多經濟學家所宣稱的宏觀政策意義可能要在更遠的時期才能真正顯現出來，遠非今天就能討論得清楚。

客觀地分析一下這一段時間以來市場行情快速上行、整體股價偏高、結構性泡沫顯現的種種怪現象，新一輪政策變動引發(fā)的股市大調整可想而知。那些專業(yè)投資人士和富有經驗的老股民都已經陸續(xù)撤出股市，留在股市上大多是今年年初新進入的、沒有絲毫知識經驗的那些散戶游民。盡管他們也從牛市中小賺了一筆，但他們在股市中的這些財富像受過詛咒一般:剛以高價賣出的股票，隨即更高的價格使得他們感覺“雖勝尤敗”。所以，馬上又把賺得的資金轉入到股市中，躍躍欲試，期待從更大的牛市賺取更多。目前股市的頻繁換手率就是這一股市非理性繁榮的最好例證之一。根據證監(jiān)會公布的統(tǒng)計數據來看，4月單月的股票換手率，滬市A股為119.74％，深市A股為140.17％，前者創(chuàng)造了94個月以來單月?lián)Q手率的新高;今年前4個月，滬市A股換手率接近400％，深市A股換手率則接近440％。也就是說，今年前4個月中，滬深兩市所有股票平均換手4次，每月1次。截至4月末，滬深兩市市值合計是香港市場市值的113％，而交易量則達到香港市場的610％。

有個同事和我開玩笑地說，現在的經濟學框架正在面臨著重構的可能，傳統(tǒng)的均值回歸理念在今天的股市上都已失靈。現在的牛市投資哲學是博傻理論，誰不是最傻，就能從股市上狠狠地賺上一筆。但可惜的是，沒人會把自己當成最后的傻子，誰都自信地認為自己永遠都不會是最后的傻子，相反的都在等待那個最傻的殺入股市，任他宰割。正是股市上的過分自負、貪婪以及恐懼心理，使得我們充滿著“贏者的詛咒”（the Winners Curse），整個股市出現系統(tǒng)性的投資過度。對于這些脆弱、敏感的股民心理來說，調整印花稅的政策實施只不過是“壓垮駱駝的最后一根稻草”。從這種意義上講，不是經濟學失靈了，實際上以丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）、理查德·泰勒（Richard Thaler）等人為代表的行為經濟學已經對此大大推展了很多，而真正的原因恰恰是瘋狂的投資者心理破壞一個成熟市場的基本規(guī)則，使得整個股市陷于瘋狂的不可解說之中。在南海泡沫崩潰之后，時任英國造幣廠廠長、近代最偉大的物理學家牛頓也不得不感嘆:我可以預測天體的運動，卻無法預測人類的瘋狂。牛頓如此，更何況我們這些凡夫俗子呢。

中國的股市依然還是那個股市，而投資者的微妙心理變化會對中國的整體股市發(fā)展產生截然不同的效果。真實的與虛假的股市繁榮，其實也只在毫厘之間而已。如此一來，我們應該能明白股市的繁榮需要的是中小投資者的投資信心，但更加需要的是這些投資者成熟的投資心理。

作者為浙江工商大學經濟學院副教授，浙江利捷企業(yè)策略咨詢有限公司首席分析師