股市：管理過度，治理不足

賈品榮

中國股市是行政機(jī)制進(jìn)入的資本市場。換而言之，是由行政行為控制市場行為、行政權(quán)力壟斷市場、使市場行為從屬行政行為、創(chuàng)造租金的資本市場。這樣，上行下效，整個(gè)股市難免盛行機(jī)會主義

財(cái)政部從2007年5月30日起，調(diào)整證券交易印花稅稅率，由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰。此政策一出，股市反映十分強(qiáng)烈，當(dāng)天股市下跌6%以上，而且股市投資者罵聲一片。對于中國股市到底如何，需要從中國建立股票市場的來龍去脈分析，才能認(rèn)識清楚。中國股票市場由于制度基礎(chǔ)缺失，在股票建立之初，政府大范圍介入，形成“管理過度，治理不足”的局面。

中國股市管理過度的表現(xiàn)

表現(xiàn)之一:上市資源的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)分配

上市資源，本來是一種市場資源，應(yīng)該采取市場手段衡量其是否具備條件，但在中國設(shè)立股市初期，新股發(fā)行方式上沿用指標(biāo)控制的辦法，基本上是一種指標(biāo)分配加政府行為的模式。

在指標(biāo)模式分配下，各部委、各省市都有發(fā)行股票的額度，分配資本資源，這種用行政辦法進(jìn)行額度分配、用行政手段分配資本資源的辦法，極不利于股市的健康發(fā)展。

在指標(biāo)模式分配下，受各種錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系的驅(qū)動(dòng)和限制，在上市公司選擇上很難保證客觀性和公正性，這就難免出現(xiàn)一些好的企業(yè)被排除在上市之外，而一些不好的企業(yè)卻被圈定為上市對象。

在指標(biāo)模式分配下，某些上市公司“殼”的巨大市場價(jià)值誘使一些不法之徒鋌而走險(xiǎn)，采取行賄、欺詐等非法手段獲取上市指標(biāo)。

顯然，資本市場資源的行政性分配是不符合市場經(jīng)濟(jì)公平競爭原則的。

股票的發(fā)行有額度分配，與此相關(guān)的是審批制度，這種“憑票供應(yīng)”的辦法造成了上市的不平等機(jī)會。

盡管有的企業(yè)業(yè)績好，而且行業(yè)成長性也好，但由于沒有分配到指標(biāo)，就不能上市;而有些經(jīng)營業(yè)績很差的公司，只要分配到指標(biāo)，也可以上市，造成了證券市場一定程度的不平等競爭。

這種用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的手段分配市場資源的辦法，降低了上市公司的整體素質(zhì)，增加了中國證券市場的風(fēng)險(xiǎn)。

表現(xiàn)之二:政府用非市場手段干預(yù)股市

股市行情的基石是上市公司的業(yè)績及其成長性，決定因素為每一只股票的供求關(guān)系。從供求關(guān)系的總量、結(jié)構(gòu)來看，供求關(guān)系是決定股票的最主要因素。

股票市場如同于其他市場，主要是基于經(jīng)濟(jì)因素而運(yùn)行，尤其是價(jià)格的形成與波動(dòng)要受各種經(jīng)濟(jì)因素的影響，如果一個(gè)市場基于的經(jīng)濟(jì)因素過少，則難以談得上公平、公正、合理。

對于經(jīng)濟(jì)因素，市場參與者可以利用其共享的經(jīng)濟(jì)信息進(jìn)行預(yù)測;而對于非經(jīng)濟(jì)因素，尤其是政策，并非普通市場參與者所能知曉和把握的，人們對此只能猜測，而且誰能先知曉政策，誰就能優(yōu)先獲得投機(jī)，這種信息的不透明性損害了市場的公正性。

研究國外的成熟股市，投資者也會對政府與股市的關(guān)系做出反應(yīng)，但西方國家一些股市在協(xié)調(diào)政策與股市的關(guān)系時(shí)卻非常成熟。美聯(lián)儲如果準(zhǔn)備加息，就事先打招呼，對投資者來說有一個(gè)心理準(zhǔn)備，有利于政策的消化與吸收。

通過對1992-2000年間的股票行情的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，由政府政策引起的股市波動(dòng)大約占70%，其中股票價(jià)格的幾次大幅波動(dòng)都是由政府政策引致的。

縱觀中國股市20多年的每一個(gè)起落，每一個(gè)波動(dòng)，無論是大盤“井噴”上沖，還是“飛流”直下，經(jīng)常是非市場因素起著關(guān)鍵性的作用。

這樣，本來應(yīng)由市場發(fā)揮作用的，市場起不到作用，而投資者大多看管理層的“眼色”行事，老在估計(jì)管理層將出臺什么政策——是股票發(fā)行的擴(kuò)容還是資金的擴(kuò)容，形成中國特色的“政策市”。

從國外的情形來看，市場的力量是決定性的，這也成為世界股市的普遍規(guī)律。因?yàn)槭袌龅墓┣箨P(guān)系有規(guī)律可循;而非市場因素?zé)o規(guī)律可循，風(fēng)險(xiǎn)非常大。

表現(xiàn)之三:最基本制度安排——法律缺失

法律作為股票市場的最基本制度安排，需要政府及時(shí)提供，但中國股市建立以來，已經(jīng)正式實(shí)施的與股票市場直接有關(guān)的法律只有《證券法》與《公司法》，有關(guān)股票發(fā)行、交易、退市的基本制度安排都以《暫行規(guī)定》或《條例》的方式提供，而且不少缺乏可操作性或針對性不強(qiáng)，有些法規(guī)成了政府作為調(diào)控股票市場的工具。

表現(xiàn)之四:上市公司治理缺陷沒有得到有效彌補(bǔ)

中國股票市場的一個(gè)主要目的是為國有企業(yè)籌集資金服務(wù)，那么，發(fā)行股票的主體是國有企業(yè)。以國有上市公司為主體的市場主體從表面上清晰了產(chǎn)權(quán)，但公司治理存在嚴(yán)重缺陷。傳統(tǒng)的國有企業(yè)的企業(yè)制度，是不適應(yīng)股票市場這一現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的。因此，中國一定數(shù)量的上市公司具有先天不足的特性;同時(shí)，又由于國有股占絕大多數(shù)，運(yùn)作時(shí)很難適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的要求，后天又失調(diào)了——表現(xiàn)為企業(yè)盡管上市了，但其治理結(jié)構(gòu)、人事安排、激勵(lì)機(jī)制和戰(zhàn)略決策，一定程度上是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的模式，不能按照市場要求運(yùn)作，存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象，自身信用水平低，后天又失調(diào)。

股市管理過度的制度原因

（一）兩次制度突破

中國股票市場是在20世紀(jì)80年代中后期開始出現(xiàn)。那時(shí)，人們在改革實(shí)踐上是很大膽的，提出和探索了國有企業(yè)改革的多種形式——承包、租賃、擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)、撥改貸等，包括股份制。但實(shí)踐證明，許多改革形式只是過渡性的產(chǎn)物，隨著改革的發(fā)展逐步失去了生命力，只有股份制成為最具生命力和前途的一種改革形式。在20世紀(jì)90年代初期，由于多方探索，在中國股份制市場上出現(xiàn)了多種多樣的形式:有街道企業(yè)、有集體企業(yè)、也有合資企業(yè)，這些都是一些企業(yè)或地方政府自發(fā)組織的籌資形式。這個(gè)階段是中國資本市場的第一次制度突破，是在原有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中萌芽并生長出來的新生事物，其主要特點(diǎn)是自發(fā)的，標(biāo)志是深圳證券交易所和上海證券交易所的成立，這兩個(gè)證券交易所都是由地方政府組建成立的。

1992年鄧小平南方談話后，中央政府第一次明確承認(rèn)股份制和股票市場，成立了國務(wù)院證券委，這是中國資本市場的第二次制度突破——我們國家開始有意識地要發(fā)展股份制和股票市場了。

中國發(fā)展證券市場的目的很明確:主要是為國有企業(yè)改革和發(fā)展服務(wù)，更加確切地說是為國有企業(yè)籌集資金服務(wù)，到1997年進(jìn)一步明確為國企解困服務(wù)——這是當(dāng)時(shí)對股票市場的定位。對于這個(gè)定位，筆者認(rèn)為，首先，為國有企業(yè)服務(wù)是對的。我們現(xiàn)在進(jìn)行的調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置，都是為了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而國有經(jīng)濟(jì)、國有企業(yè)，是整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的主體。因此，發(fā)展資本市場為國有企業(yè)改革和服務(wù)是對的;其次，為國有企業(yè)籌集資金也是對的。從世界各國資本市場發(fā)展來看，資本市場是資本運(yùn)作的市場，籌集資金是股市的基本功能;第三，本來籌集資金，是為了資源的有效配置,現(xiàn)在卻為了解困服務(wù)，所以籌集資金是為了國有企業(yè)解困，這樣發(fā)展股票市場渠道變窄，證券市場發(fā)展必然受到限制。

(二) 現(xiàn)代市場受到傳統(tǒng)體制的種種約束

我們回過頭分析:當(dāng)時(shí)一些企業(yè)和地方政府需要籌集資金，于是股份制的萌芽在中國產(chǎn)生了;后來，承認(rèn)股份制這一形式，有意識地運(yùn)用它了，但動(dòng)力卻是為了籌集資金。因此，籌集資金是中國證券市場發(fā)展的動(dòng)力。

籌集資金這個(gè)功能非常實(shí)用，也正由于這個(gè)原因，中國股市受到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)體制的種種約束。表現(xiàn)為:

——發(fā)展股市不能造成國有股權(quán)“流失”。在特定的時(shí)期，國家的股份不能賣，在發(fā)行股票時(shí)，不是把股票賣給股民，而是通過增發(fā)股票的方式。這就可以解釋為什么中國股票市場上都是采取增資擴(kuò)股的形式——直接目的是為了避免國有股權(quán)的“流失”。

——不能造成國有資產(chǎn)的流失。國有資產(chǎn)流失所產(chǎn)生的后果是嚴(yán)重的，于是規(guī)定國有股不能賣，不能賣似乎就不會流失了。實(shí)際上，這只是一個(gè)形式邏輯，本身不是嚴(yán)格的。增發(fā)股票一定意義上稀釋了國有股權(quán)，也有可能造成國有資產(chǎn)的流失。

——公有經(jīng)濟(jì)在數(shù)量上一定要占主導(dǎo)地位。為什么中國上市公司大多數(shù)是國有企業(yè)或國有控股公司，就是保證公有股份一定要占絕大多數(shù);但實(shí)際上，從單個(gè)企業(yè)而言，不需要占絕大多數(shù)。照樣可以起到主導(dǎo)作用，絕大多數(shù)并不是必要條件，從整個(gè)國有經(jīng)濟(jì)來看，公有制是否起主導(dǎo)作用，主要要看它的影響力。在某些行業(yè)，公有制占絕大多數(shù)是必要的，但在另一些行業(yè)占絕大多數(shù)反而影響了宏觀經(jīng)濟(jì)，把有限的資源平均分配每一個(gè)行業(yè)、部門，反而不是一件好的事情。

中國在發(fā)展股票市場上，一方面，要籌集資金——這是很實(shí)用的功能;另一方面，要減少國有資產(chǎn)流失，讓國有經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位。于是，在這一特定的條件下， 造成了中國股市那么多的問題。

（三）政府身份的雙重性

一方面，政府是建設(shè)者、監(jiān)管者，對股市的市場秩序進(jìn)行維護(hù)，確保股票市場的公開、公正、公平;但在中國股市，政府還擁有另一個(gè)身份——國有上市公司的股東，這樣，必然受到自身利益的束縛，總會從自身利益出發(fā)，使其監(jiān)管者的身份難以超脫。

（四）存在設(shè)租和尋租行為

尋租在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上指利用壟斷資源尋求壟斷租金(即超過其機(jī)會成本的額外收益)的行為。尋租是資源配置市場化進(jìn)程被扭曲的結(jié)果，同時(shí)又會進(jìn)一步扭曲這一進(jìn)程。在中國證券市場上，由于權(quán)力資源的壟斷性(如批準(zhǔn)上市的權(quán)力以及公司上市后圈錢的權(quán)力)，在過度投機(jī)支撐下的高收益并不與高風(fēng)險(xiǎn)相對稱。于是，證券市場中的錢權(quán)交易、違規(guī)操作、損公肥私等尋租活動(dòng)必然盛行。企業(yè)為上市而跑“部”“權(quán)”進(jìn)，中介機(jī)構(gòu)為高額傭金而違規(guī)透支，政府官員利用職務(wù)公款炒股;上市公司不務(wù)正業(yè)，利用內(nèi)幕消息炒作自家股票，操縱市場價(jià)格;上市公司以配股代替派息，不給股東回報(bào)而要求股東不斷給予回報(bào)，使投資者投資風(fēng)險(xiǎn)不斷被強(qiáng)制累積。

雖然股票發(fā)行監(jiān)管制度幾經(jīng)改革，但上市資格的核準(zhǔn)權(quán)一直掌握在政府手中，政府還控制著發(fā)行節(jié)奏與發(fā)行規(guī)模。這樣，一些非達(dá)標(biāo)企業(yè)就在會計(jì)賬簿上大做文章，通過注冊會計(jì)師制造虛假報(bào)表，注入短期資本以增加注冊資本，“達(dá)到”要求后，尋求股票發(fā)行的高額租金;而“達(dá)標(biāo)”的企業(yè)則對政府官員進(jìn)行公關(guān)，以盡快上市，縮短排隊(duì)時(shí)間，使尋租行為形成。

還原資本市場的“四個(gè)功能”

看看西方資本市場的情形。翻開世界證券史，我們不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)育成熟的股市具有“四個(gè)功能”——

功能之一是直接融資功能。它能將國民儲蓄直接轉(zhuǎn)化為投資，這和銀行貸款不同，銀行貸款是間接融資。

功能之二是市場化的資本配置功能。股市作為配置資源的渠道，通過市場來進(jìn)行。

功能之三是再培植功能。原來不好的可以再培植，再培植的基礎(chǔ)是資本的流動(dòng)性。

功能之四是機(jī)制選擇的功能。通過競爭，市場篩選機(jī)制好的上市公司。

因此，發(fā)達(dá)國家上市公司的競爭，不僅僅是產(chǎn)品的競爭、戰(zhàn)略的競爭，更是企業(yè)制度之間的競爭，是治理結(jié)構(gòu)的競爭。股民選擇股票是基于上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

治理不足導(dǎo)致機(jī)會主義盛行

正是由于中國股市不具備應(yīng)有的“四個(gè)功能”，造成中國股市的機(jī)會主義盛行。

如前分析，中國發(fā)展股市的最初目的，為的是為國企脫困，更加確切地說是為國有企業(yè)籌集資金服務(wù)，到1997年進(jìn)一步明確為國企解困服務(wù)。后來發(fā)展是為國有資本層面的戰(zhàn)略性調(diào)整服務(wù)。

這樣一來，無論哪一次股市的改革都表明，中國股市是行政機(jī)制進(jìn)入的資本市場。換而言之，是由行政行為控制市場行為、行政權(quán)力壟斷市場、使市場行為從屬行政行為、創(chuàng)造租金的資本市場。這樣，上行下效，整個(gè)股市難免盛行機(jī)會主義。

在上市公司質(zhì)量不高難以獲得紅利的情況下，既得利益集團(tuán)就希望獲得資本利得收益，他們雖然明白中國股票的平均市盈率過高，投資價(jià)值低，但為了獲得股票差價(jià)，就希望政府不斷制造牛市行情，這對股市的平穩(wěn)發(fā)展極其不利，變成既得利益集團(tuán)圈錢的工具。個(gè)人的機(jī)會主義，會使股市充滿浮躁氣氛，撈一把就撤。

因此，完善資本市場，最重要的是還原股市的“四個(gè)功能”，破除政策的機(jī)會主義，鼓勵(lì)投資而不是投機(jī)主義。

機(jī)會主義盛行的博弈論解讀

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中的博弈論告訴我們:如果需要做出選擇的進(jìn)程可以分為前后相繼的步驟，則理性行為將考慮所有人的初始行為對后續(xù)選擇及最終結(jié)果的影響，這就是所謂的動(dòng)態(tài)博弈。這一類博弈的中心問題是可信性，即當(dāng)背離行為發(fā)生后，懲罰措施是否確實(shí)被執(zhí)行。而這正是現(xiàn)實(shí)社會建立誠信的關(guān)鍵所在。在一個(gè)人人都爾虞我詐的機(jī)會主義社會中，如果有誰選擇誠實(shí)守信則他的利益必然受損，所以相互欺騙是一個(gè)納什均衡。而在一個(gè)人人講求誠信的社會中騙人是會受到法律制裁和輿論指責(zé)的，所以誠信也是一個(gè)納什均衡。博弈論中的無名氏定理告訴我們:如果經(jīng)濟(jì)個(gè)體的生存期足夠長，他們之間進(jìn)行的不是靜態(tài)博弈而是無限期的重復(fù)博弈，而他們又有足夠的遠(yuǎn)見（其貼現(xiàn)因子接近1），則信守諾言將成為納什均衡。這樣，人人爾虞我詐和人人講求誠信都可以是納什均衡。只要適當(dāng)設(shè)計(jì)規(guī)則，使對背離行為的懲罰是可信的，并且懲罰的力度足以抵消背離行為帶來的額外收益，人們就不會有激勵(lì)去背離規(guī)則的約束。那么靠什么使得信守諾言將成為納什均衡呢？主要靠的是治理。因此，中國能否形成大牛市，靠的是治理。

治理股市的政策建議

根據(jù)以上分析，提出如下政策建議:

首先，斷開政府與國企的“父子”關(guān)系。扭轉(zhuǎn)政府掌握國有企業(yè)控股權(quán)這一意識。其實(shí)，國有資產(chǎn)的安全與否，并不在國有企業(yè)的管理權(quán)在誰的手中，而在國有企業(yè)的管理效率上。如果國有企業(yè)盈利能力很差，控股反而會導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。因此，除關(guān)系國計(jì)民生的特大型國企由政府控股外，必須斷開政府與國企的“父子”關(guān)系。

其次，將政府管制控制在有序市場經(jīng)濟(jì)所必需的最低限度內(nèi)。讓供給和需求去引導(dǎo)資本市場的運(yùn)作，上市不能再搞審批。政府所做的就是制定規(guī)則，減少信息的不對稱，將政府管制控制在有序地市場經(jīng)濟(jì)所必需的最低限度內(nèi)。

再次，讓市場自律組織發(fā)揮應(yīng)有作用。政府必須轉(zhuǎn)變對證券交易所的管理方式，適度放權(quán)，充分發(fā)揮交易所一線監(jiān)管作用，提高監(jiān)管效率。

最后，加速股市的法律化改革。股市長期發(fā)展必須加大法律這一公共物品的有效供給，實(shí)行依法行政。我們知道，缺乏法律約束的行政權(quán)力必然導(dǎo)致機(jī)會主義盛行。