我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道實證分析及對策研究

戴桂勛

[摘要]由于利率對經(jīng)濟、金融運行的顯著影響，利率機制的有效性問題一直是金融理論界和金融當(dāng)局關(guān)注的重要問題。在20世紀中期以前，不少西方國家金融政策的主要調(diào)控對象是利率，理論界也對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道作了深入的研究。

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策 利率傳導(dǎo) 市場

我國經(jīng)過20多年的改革，利率形成機制已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，利率已初步實現(xiàn)市場化，國債利率、同業(yè)拆借利率、外國銀行辦理國際業(yè)務(wù)的利率，已由市場決定，貸款利率上限已逐步放開，但存款利率，貸款利率下限仍然沒有完全放開。因此，從總體上說我國利率市場化的程度還很低。同時，我國的金融市場還很不發(fā)達，同發(fā)達國家相比還有很大差距，這使得利率傳導(dǎo)渠道的有效性大為降低。主要表現(xiàn)為貨幣政策通過貨幣市場傳導(dǎo)到資本市場乃至整個金融體系的渠道存在人為阻礙。

一、我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道效應(yīng)實證分析

利率傳導(dǎo)渠道是以完善的金融市場為基礎(chǔ)。中央銀行通過對基礎(chǔ)利率的調(diào)控，能迅速而有效地通過完善的貨幣市場把信號傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中。在我國，隨著經(jīng)濟體制的改革的深化、金融市場的發(fā)展和信貸規(guī)模的取消，貨幣政策傳導(dǎo)已由以前單純的直接信用傳導(dǎo)向以信用渠道、利率渠道和資產(chǎn)價格渠道多渠道傳導(dǎo)過渡。從長遠看，利率傳導(dǎo)渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中必將發(fā)揮越來越重要的作用，但目前，由于利率還未完全市場化，金融體系的不健全以及微觀主體對利率反應(yīng)的靈敏性不高等原因，使得利率傳導(dǎo)機制在我國貨幣政策的傳導(dǎo)中所起的作用還不明顯，或者說貨幣政策通過利率傳導(dǎo)的效率不高。這一點我們可以從利率變動與其他經(jīng)濟指標(biāo)增幅情況看出來，見表1。

表1 利率變動與國民經(jīng)濟增長單位：%

資料來源：①《中國統(tǒng)計年鑒》1994-2003年. ② 國家統(tǒng)計局2002 年度公報

下面擬采用回歸分析的方法對1993-2002年的年度數(shù)據(jù)進行實證分析，以期得出利率傳導(dǎo)渠道效率不高的結(jié)論。

（一）實證方法及數(shù)據(jù)處理的簡要描述

由于利率的變動對消費和投資均有影響，因此分別對利率與消費和投資的關(guān)系進行實證分析。在研究利率與投資關(guān)系的時候，由于國有企業(yè)、集體企業(yè)和民營企業(yè)分別具有不同的利率反應(yīng)模式，因此把它們分成三組，分別研究它們投資的利率彈性。以下方法均采用簡單回歸分析方法。

在研究利率對消費和投資影響的時候，所用利率均采用實際利率，為的是剔除通貨膨脹對名義利率的影響。但實際利率具體計算方法又有所不同：由于影響消費支出的主要是存款利率和商品的零售價格，因此研究利率與消費的關(guān)系時，實際利率是采用一年期存款利率減去零售價格指數(shù)得出的;由于影響投資的主要是貸款利率和預(yù)期收益率，因此在研究利率與投資的關(guān)系時，實際利率是采用一年期貸款利率減去消費價格指數(shù)計算得出的。

（二）實證分析過程

1．利率與消費的實證分析

由表2可見，從1995年開始，我國大幅而頻繁的降低利率，以期拉動消費和投資，擴大內(nèi)需，但實際效果并不理想。為了更清楚地說明利率和消費的關(guān)系，我們對1993-2002 年的實際利率和消費增長率的年度數(shù)據(jù)進行回歸分析。

在此之所以用實際利率是為了剔除通貨膨脹對名義利率的影響，實際利率按一年期存款利率減去零售價格增幅計算而得。計算結(jié)果如上頁表2：

在這里以居民消費增長率為Y變量，實際利率為X變量，進行回歸，結(jié)果如下：

Y= -0.057590X+6.719336

（0.493467） （ 10.89776）

R2=0.029540Adjusted R2=-0.091768

DW =2.221845F=0.243510相關(guān)系數(shù)為：0.171871

2．利率與投資的實證分析

在完善的市場條件下，利率對負債經(jīng)營的企業(yè)有重要影響，實際利率的上升使得企業(yè)生產(chǎn)成本上升從而使得企業(yè)的預(yù)期收益下降，投資減少；反之則投資增加。我國最近幾年為反通脹而實行的低利率政策對投資的影響如何呢？為此，我們選取1993- 2002年企業(yè)投資的年度數(shù)據(jù)為樣本，并把樣本分成國有、集體和民營企業(yè)三組，以分別研究利率下降對它們的影響。

（三）對實證結(jié)果的簡要分析及說明

首先看一下利率與消費的關(guān)系：

從以上回歸結(jié)果可以看出，DW和F檢驗值都在可接受范圍內(nèi)，但實際利率和消費增長率之間擬合度不高，相關(guān)系數(shù)只有0.171871，基本上不存在相關(guān)關(guān)系?？梢姡实南抡{(diào)對居民消費影響不大。

再看一下利率與投資的關(guān)系：

從上面的回歸分析結(jié)果可以得出兩點結(jié)論：第一，在國有、集體、民營企業(yè)三者投資與實際利率的關(guān)系中，民營企業(yè)與實際利率的相關(guān)度最高，擬合效果最好，這個結(jié)論與我國經(jīng)濟的實際情況是相符的。我國國企改革經(jīng)過幾年攻堅，已取得顯著成效，初步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，但相對于民營企業(yè)而言，仍然具有預(yù)算軟約束特征。民營企業(yè)是三者中產(chǎn)權(quán)最清楚的企業(yè)，因此民營企業(yè)的投資利率彈性在三者之間最大。第二，從總體上看，我國企業(yè)投資與實際利率的相關(guān)度都不是很高。這表明，目前中國企業(yè)包括民營企業(yè)的市場化改革還有待深入，各微觀主體的自我約束機制有待加強。第三，雖然投資與利率的相關(guān)性不是很強，但相對于消費與利率的相關(guān)系數(shù)來說卻高很多，這說明利率下調(diào)對投資的影響比對消費的影響更大。

二、利率傳導(dǎo)渠道弱有效性的原因分析

（一）金融市場不發(fā)達，利率傳導(dǎo)渠道缺乏發(fā)揮作用的市場基礎(chǔ)

利率傳導(dǎo)渠道的暢通是以完善的金融市場為基礎(chǔ)的，但我國目前金融市場存在嚴重的缺陷，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)渠道的低效。這種缺陷主要表現(xiàn)為以下三個方面：①金融市場存在嚴重的結(jié)構(gòu)性失衡。這種結(jié)構(gòu)性失衡又表現(xiàn)在以下三個方面：第一，貨幣市場與資本市場發(fā)展不均衡。就資本市場與貨幣市場的發(fā)展?fàn)顩r來說，由于我國長期存在一種重資本市場輕貨幣市場的傾向，因此我國的資本市場發(fā)展相對較快，而貨幣市場發(fā)展相對緩慢。第二，貨幣市場內(nèi)部各子系統(tǒng)發(fā)展不均衡。在貨幣市場內(nèi)部，銀行間市場發(fā)展相對較快，而票據(jù)市場和短期國債市場發(fā)展卻嚴重滯后，再貼現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用還遠遠沒有發(fā)揮出來。②我國貨幣市場相互割裂，參與主體還不夠廣泛，市場容量有限，目前還難以對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生足夠的影響。這主要體現(xiàn)在眾多中小金融機構(gòu)和企業(yè)、居民不能直接參與到貨幣市場中；貨幣市場經(jīng)紀人制度和做市商制度尚未建立起來，使得他們也缺乏進入貨幣市場的間接渠道，有時甚至發(fā)生交易冷淡的情況。③我國貨幣市場的發(fā)展層次較低，交易品種少，貨幣市場工具缺乏。目前在債券市場上還沒有短期債券、企業(yè)債券品種；固定利率債券品種，如零息、貼現(xiàn)和浮動期限債券有待發(fā)展；銀行間債券市場和交易所債券市場尚處于分割狀態(tài)。在票據(jù)市場上，各類商業(yè)票據(jù)使用有待推廣，本票業(yè)務(wù)基本上還處于一片空白；貨幣市場工具特別衍生工具更是少得可憐?？傊?，盡管我國貨幣市場已經(jīng)得到很大的發(fā)展，并且在貨幣政策傳導(dǎo)中開始發(fā)揮出積極的作用，但貨幣市場發(fā)育的深度和廣度還遠遠不夠，使利率傳導(dǎo)機制缺乏應(yīng)有的市場基礎(chǔ)。

（二）利率管制是利率傳導(dǎo)渠道不暢的制度因素

經(jīng)過20多年的改革，我國利率生成機制已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，國債利率、同業(yè)拆借利率、外國銀行辦理國際業(yè)務(wù)利率已由市場決定。但對基本的存貸款利率仍然實行嚴格的管制，在整個經(jīng)濟運行中發(fā)揮核心作用的仍然是管制利率。由于中央銀行對貨幣市場調(diào)節(jié)中的利率和金融機構(gòu)存貸款利率、其他金融市場上的利率分別具有不同的形成機制，也由于中央銀行通過貨幣市場利率引導(dǎo)金融機構(gòu)、 企業(yè)和居民之間利率的渠道并未打通，使得貨幣市場利率與金融機構(gòu)、企業(yè)和居民之間的利率不能形成聯(lián)動機制，極大地降低了利率傳導(dǎo)的有效性。同時，由于我國貨幣市場本身不發(fā)達，中央銀行在制定利率時難以找到準(zhǔn)確的參照系，只能以試錯法被動適應(yīng)經(jīng)濟運行的變化，這使得央行直接決定的利率并不能準(zhǔn)確反應(yīng)資金供求狀況，缺乏前瞻性和主動性，嚴重影響貨幣政策效應(yīng)。

另一方面，我國中央銀行獨立性較差，也是導(dǎo)致利率傳導(dǎo)渠道低效的一個重要原因。因為不論是在市場化的還是行政命令式的利率形成機制，中央銀行對利率的調(diào)節(jié)，只有服從于貨幣政策目標(biāo)才能有效地傳導(dǎo)貨幣政策意圖。但由于利率的變動影響的不僅是資金供求等貨幣政策層面，而且會影響收入分配、企業(yè)的經(jīng)營成本、居民的利息收入以及財政收入等非貨幣政策層面。特別是在現(xiàn)階段，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率普遍比較高，難以承受利率變動過大造成的影響。而這些并非中央銀行考慮的非貨幣政策層面政府卻需要關(guān)注。因此，在我國央行獨立性不高的情況下，央行在執(zhí)行貨幣政策時，還要服從政府的目標(biāo)，并不能真正按照自己的意愿行事，從而使利率政策偏離貨幣政策方向，削弱了利渠傳導(dǎo)渠道的效應(yīng)。

（三）我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道缺乏發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ)

居民、企業(yè)、金融機構(gòu)利率彈性的高低直接影響利率傳導(dǎo)渠道效率的高低。一般地，微觀主體的利率彈性越高，則利率傳導(dǎo)渠道效率越高，反之則效率越低。理論上講，利率渠道效率的大小主要取決于三個因素：①貨幣需求的利率彈性；②投資需求的利率彈性；③投資乘數(shù)。其中任何一個因素發(fā)生變化，都會使傳導(dǎo)渠道發(fā)生梗阻，甚至還會使之陷入流動性陷阱。

首先我們看一下貨幣需求的利率彈性，據(jù)專家測算，我國貨幣需求的利率彈性僅為-0.06，投資需求的利率彈性僅為-0.19。二者雖然是呈負相關(guān)關(guān)系，但彈性相對來說比較小。貨幣需求彈性小的主要原因是，從居民的角度來說，與利率相關(guān)性不大的交易性貨幣需求和預(yù)防性貨幣需求在貨幣總需求中所占比例較大。特別是由于我國現(xiàn)在處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，居民對未來收入和支出的不確定性預(yù)期大大增加，再加上我國近幾年的通貨緊縮，失業(yè)率上升，更增添了居民的悲觀預(yù)期，這使得利率彈性較小的預(yù)防性貨幣需求大增，使貨幣需求對利率的整體彈性大為降低。另一方面，同樣由于居民對未來預(yù)期趨于悲觀以及社會分配不均，使得社會平均消費傾向大為降低，從而使投資乘數(shù)大為降低。

再來看一下企業(yè)對利率的反應(yīng)模式。在我國，由于現(xiàn)在國有商業(yè)銀行對企業(yè)貸款的所有制歧視，商業(yè)銀行把資金主要投向了國有企業(yè)，國有企業(yè)是資金的主要運用者。因此，國有企業(yè)的利率反應(yīng)模式很大程度決定了利率投資彈性的大小。不可否認，經(jīng)過20年的改革，國有企業(yè)終身就業(yè)的鐵飯碗已被打破，國有企業(yè)改革已初見成效。但國有企業(yè)特別是國有大中型企業(yè)財產(chǎn)權(quán)利和財產(chǎn)責(zé)任不對等，激勵約束不對稱等問題并沒有得到根本解決，反而隨著市場化的推進而顯性化了，所有者虛置和內(nèi)部人控制等公司治理結(jié)構(gòu)上的問題仍然存在，國有企業(yè)雖有市場主體的名分卻沒有市場主體的約束和行為。正是由于國有企業(yè)預(yù)算軟約束的存在和公司治理結(jié)構(gòu)存在的問題，使得國有企業(yè)投資的利率彈性較小，對利率的反應(yīng)比較遲鈍。相對于國有大中型企業(yè)來說，中小企業(yè)由于具有產(chǎn)權(quán)較明晰，經(jīng)營機制靈活等優(yōu)點，利率彈性比國有企業(yè)大得多。但由于商業(yè)銀行的信貸配給行為，使得利率彈性較大的中小企業(yè)往往卻得不到足夠的貸款支持。中小企業(yè)即使在利率下調(diào)，使預(yù)期收益率高于利率，有可行的投資項目時，也因為缺乏資金支持而不能如愿。商業(yè)銀行的這種行為極大地降低了投資的利率彈性，限制了利率渠道的有效傳導(dǎo)。

三、完善貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道對策分析

（一）大力發(fā)展貨幣市場

完善的貨幣市場在利率傳導(dǎo)中有著關(guān)鍵的作用，它是利率生成的基礎(chǔ)，是央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣和金融機構(gòu)調(diào)劑資金余缺的場所。從貨幣政策傳導(dǎo)角度來看，貨幣市場還存在諸多問題和許多亟待完善的地方。

1．增加貨幣市場主體

當(dāng)前我國貨幣市場主體建設(shè)的主要任務(wù)是：進一步擴大各類金融機構(gòu)的參與程度；根據(jù)金融業(yè)務(wù)和貨幣市場發(fā)展的需要，允許更多的金融機構(gòu)進入貨幣市場充分調(diào)節(jié)資金供求。

2．加快貨幣市場金融工具的創(chuàng)新，完善貨幣市場結(jié)構(gòu)

目前我國貨幣市場交易工具比較單一，除了信用，回購協(xié)議外，其他國際貨幣市場上廣泛使用的貨幣市場工具，比如大額可轉(zhuǎn)讓存單等基本上還屬于空白。今后應(yīng)作好以下工作：加快推廣使用信用票據(jù)，推動票據(jù)市場的發(fā)展；增發(fā)短期國庫券，完善國債期限結(jié)構(gòu)；擴大中央銀行融資券的發(fā)行規(guī)模，同時，借鑒外國經(jīng)驗，允許商業(yè)銀行對大公司發(fā)行一部分大額可轉(zhuǎn)讓存單等。

（二）積極推進利率市場化

當(dāng)前中國社會穩(wěn)定，正是推進利率市場化的大好時機。具體思路是：先擴大金融機構(gòu)貸款利率活動范圍，然后實現(xiàn)貸款利率主要由金融機構(gòu)自主決定，再放開存款利率的決定權(quán)，中央銀行只控制存款利率上限。改革的核心步驟是選擇基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率的選擇原則上應(yīng)盡可能少，因為如果太多，整個利率體系的合理性就會有問題，其他不相關(guān)甚至相互沖突的目標(biāo)也會摻和到央行對利率的行政性決定過程中。同時，央行只決定單一基準(zhǔn)利率可以擺脫各利益主體的糾纏，使其更專注于制定和執(zhí)行貨幣政策，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

（三）繼續(xù)推進國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行改革，提高微觀主體的利率彈性

應(yīng)盡快深入推進國有企業(yè)改革，加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，同時調(diào)整國有經(jīng)濟的比重和結(jié)構(gòu)；盡快實現(xiàn)國有商業(yè)銀行向股份制商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變，建立完善的經(jīng)營機制。在商業(yè)銀行內(nèi)部建立對稱的激勵約束機制，使其在防范風(fēng)險的同時積極擴張資產(chǎn)業(yè)務(wù)；國家應(yīng)加快建立和完善社會保障制度，縮小貧富差距，以增加國民平均消費傾向，應(yīng)加強宣傳力度，提高改革工作的透明度，引導(dǎo)居民消費預(yù)期。

參考文獻

[1]李麗，劉晨，劉莉：《疏通利率傳導(dǎo)機制》[J]，《財貿(mào)研究》2003年第5期，第70頁。

[2]田光偉：《中國利率市場化機制的建立及影響》[J]，《管理世界》（雙月刊）2001年第2期，第121-129頁。