企業(yè)債維新

郇　麗

資本市場功能不全，最主要的原因是只有股票市場，沒有真正意義上的債券市場。種種跡象表明，一直呈“跛足”狀態(tài)的企業(yè)債市場將迎來發(fā)展的新機(jī)遇

“要積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券市場。進(jìn)一步加強(qiáng)市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，推進(jìn)債券發(fā)行制度市場化改革。”在今年的《政府工作報(bào)告》中，溫家寶總理有如此表述。緊隨其后，國務(wù)院對之前上報(bào)的發(fā)債企業(yè)以及額度已經(jīng)正式下發(fā)批文，今年第一批企業(yè)債發(fā)債額度達(dá)992億元。這也是監(jiān)管部門批準(zhǔn)企業(yè)債發(fā)行的最大一批額度。

記者從今年初召開的全國金融工作會(huì)議上即已獲悉，我國企業(yè)債與公司債發(fā)行制度將改革，公司債監(jiān)管將由發(fā)改委轉(zhuǎn)到證監(jiān)會(huì)，發(fā)改委將專注監(jiān)管大型國企以及國家固定資產(chǎn)投資的項(xiàng)目債，簡稱“企業(yè)債”，以區(qū)別于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的“公司債”。分拆后的企業(yè)債將實(shí)行不同的管理模式，將在發(fā)行審批、發(fā)債主體、信息披露、評級制度等環(huán)節(jié)做出諸多重大改革。

這些都無疑昭示著一直呈“跛足”狀態(tài)的企業(yè)債市場將迎來發(fā)展的新機(jī)遇。

額度放量

“我國資本市場功能不全，最主要的原因是只有股票市場，沒有真正意義上的債券市場”。全國政協(xié)委員、中國證券登記結(jié)算公司董事長陳耀先對記者說，相對于迅速發(fā)展的股票市場而言，起步于上世紀(jì)80年代中期的我國債券市場極不發(fā)達(dá)：老百姓買國債往往需要趕早排長隊(duì)；交易所的公司債券每日波動(dòng)很少，成交量占市場的比例也十分微小。而在一些成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，債券融資比例一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票融資。2005年美國債券發(fā)行規(guī)模約為股票發(fā)行規(guī)模的6.5倍，股票市場近年來年籌資額平均都在1000億元以上，而2006年我國發(fā)行的企業(yè)債券僅為同期股票籌資額的44%。

目前，我國企業(yè)債(泛指各種所有制企業(yè)發(fā)行的債券)余額僅為2831億元，只是債券市場總余額的5.0%，占GDP的比例僅為1.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞洲一些國家或地區(qū)30%的水平。

但這也意味著未來我國企業(yè)債的籌資總量將有極大的增長空間。國家發(fā)改委財(cái)政金融司司長徐林指出，今年將擴(kuò)大企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模增幅不低于55%。去年全年發(fā)行企業(yè)債券1015億元，如果今年發(fā)行按此幅度增長，則發(fā)行總量將接近1600億元。

記者從《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》中了解到，目前企業(yè)債審批一般程序是：企業(yè)向地方發(fā)改委提交發(fā)債申請之后，由地方發(fā)改委將發(fā)債方案上報(bào)國家發(fā)改委，此后由發(fā)改委監(jiān)管相關(guān)行業(yè)的司局對這個(gè)發(fā)債方案進(jìn)行審批。發(fā)債方案獲批后，再由債券承銷商將方案報(bào)給發(fā)改委財(cái)金司取得一個(gè)發(fā)債額度，而這個(gè)發(fā)債額度的最終審批權(quán)在國務(wù)院。

“從今年額度的擴(kuò)大以及審批手續(xù)上的一些改進(jìn)可以看出，發(fā)改委推進(jìn)企業(yè)債市場化的思路非常明顯?！痹蜚y行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩表示，“今年幾乎每個(gè)省份都有三四家企業(yè)拿到發(fā)債額度，這種情況以前是沒有過的。”而記者也發(fā)現(xiàn)，與往年發(fā)債主體主要是大型企業(yè)不同的是，首批發(fā)債企業(yè)名單中，除中石化等20余家央企和70家地方企業(yè)外，北京和深圳各有一批中小企業(yè)將通過打包方式聯(lián)合發(fā)行企業(yè)債。

銀河證券債券部副總經(jīng)理戴旭指出，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷培育，在對市場參與者資金狀況、新機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展?fàn)顩r和新的市場債券需求等多種因素分析后，有理由相信今年市場完全可以承接2000億元或更大規(guī)模的企業(yè)債券發(fā)行。

制度困境

近幾年來圍繞企業(yè)債的發(fā)行，非議不斷。一位券商人士告訴記者：“現(xiàn)在企業(yè)債發(fā)行的計(jì)劃色彩過于濃重，多頭管理，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)上市公司債券的審批和發(fā)行工作，非上市公司發(fā)行企業(yè)債仍需向發(fā)改委申請項(xiàng)目融資債券的審批，央行則管理企業(yè)短期融資券的發(fā)行。同時(shí)，企業(yè)債的取得額度與監(jiān)管發(fā)行由發(fā)改委負(fù)責(zé)，企業(yè)債利率由人民銀行負(fù)責(zé)管理，上市審批又由證監(jiān)會(huì)和證券交易所負(fù)責(zé)，這使得企業(yè)債審批程序繁瑣且漫長。而在企業(yè)債定價(jià)上又往往滯后于市場利率變化，容易錯(cuò)過最好的發(fā)債時(shí)期?！?/p>

在這一點(diǎn)上，發(fā)改委財(cái)金司人士也并不諱言：“以前都是等企業(yè)債額度累積到一定金額的時(shí)候再統(tǒng)一上報(bào)國務(wù)院，有的時(shí)候錯(cuò)過了好的市場時(shí)機(jī)，企業(yè)等的時(shí)間也比較長，他們有怨言，其實(shí)我們的工作量也非常大?！?/p>

實(shí)際上，多年來，國家發(fā)改委沿用固定資產(chǎn)投資管理的模式嚴(yán)格審批企業(yè)債券，將企業(yè)債券當(dāng)作企業(yè)彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資資金不足的工具來管理。因此也就賦予了企業(yè)債券市場極濃的行政化色彩，而作為發(fā)行制度基礎(chǔ)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修訂也久拖未決。

對此，國家發(fā)改委財(cái)金司司長徐林介紹說，過去國家發(fā)改委只參與而不是牽頭管理企業(yè)債的發(fā)行。上個(gè)世紀(jì)90年代末，企業(yè)債出現(xiàn)了大面積不能兌付的情況。因此，國務(wù)院授權(quán)國家計(jì)委來牽頭管理。在對遺留問題進(jìn)行消化的同時(shí)，企業(yè)債開始從較小規(guī)模逐步擴(kuò)大。2000億年只發(fā)行82億元，而且發(fā)債的主要是中央企業(yè)，到2006年已經(jīng)超過1000億元。關(guān)于監(jiān)管主體的爭論，也正是在企業(yè)債規(guī)模逐年擴(kuò)大的情況下出現(xiàn)的。

國家發(fā)改委也早就認(rèn)識到企業(yè)債券管理的現(xiàn)行制度應(yīng)該改革，國家發(fā)改委主任馬凱3月11日表示，企業(yè)債目前仍按照現(xiàn)行辦法辦理，“但總是要改革的，要逐步完善”。在今年初召開的全國金融工作會(huì)議上，與會(huì)高層認(rèn)可了發(fā)改委管企業(yè)債、證監(jiān)會(huì)管公司債、人民銀行管短期融資券和金融債的體制和發(fā)行由審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制等舉措。這意味著，一直掌握企業(yè)債發(fā)行審批權(quán)的發(fā)改委，未來將只負(fù)責(zé)項(xiàng)目債的管理，而證監(jiān)會(huì)將擔(dān)負(fù)起公司債的管理職責(zé)。

但企業(yè)債發(fā)行方式的改革的思路有賴于通過《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修訂予以體現(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上推進(jìn)市場化改革。但徐林介紹說：“在《條例》修訂過程中，由于不同部門之間一直存有爭議，修訂后的《條例》一直未能出臺。這在一定程度上造成了企業(yè)債發(fā)行制度改革的困境?！?/p>

市場化萌動(dòng)

雖然統(tǒng)一債券市場尚未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段，但相關(guān)部門已經(jīng)制定出銀行間市場與交易所市場對接的三步走方案：首先打通市場主體，讓商業(yè)銀行重回交易所市場，讓證券公司更多地進(jìn)入銀行間市場；然后是，順暢地進(jìn)行市場間的轉(zhuǎn)托管；最后整合交易品種，實(shí)現(xiàn)相互掛牌。而企業(yè)債改革是中國債券市場整合的第一步。

對于企業(yè)債券發(fā)行管理的市場化步伐到底可以邁多大，發(fā)改委財(cái)金司司長徐林認(rèn)為主要受制于信用體系和文化的建立，利率市場化的程度，以及《破產(chǎn)法》等一系列基本制度的完善。

企業(yè)債本來是信用債券，但這一點(diǎn)也頗受外界非議。中國社科院金融所副所長王國剛向記者指出，在海外市場，只有“公司債券”范疇，沒有“企業(yè)債券”概念。從我國情況來看，發(fā)債主體基本為國有企業(yè)，發(fā)債資金幾乎都投入政府部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目，已發(fā)行的企業(yè)債幾乎全部依賴于政府信用支持，實(shí)質(zhì)上就是“政府債券”。

而且，我國發(fā)行的企業(yè)債券大多數(shù)是擔(dān)保債券，由大型國有商業(yè)銀行作為擔(dān)保人，要求發(fā)行人支付一定的擔(dān)保費(fèi)。對此，徐林解釋道：“其實(shí)這不是發(fā)改委的硬性規(guī)定，比如去年三峽總公司就發(fā)行了30億元的無擔(dān)保債券。但在信用體系還不健全的環(huán)境下發(fā)行信用債券，具有諸多障礙，發(fā)債企業(yè)選擇商業(yè)銀行擔(dān)保，也是一種無奈的選擇?！?/p>

目前，我國90%以上的企業(yè)債由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者購買。保險(xiǎn)公司是企業(yè)債的大買家，但是《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)公司不能購買無擔(dān)保債券。為了把債券賣出去，很多發(fā)債主體都要找銀行擔(dān)保。其結(jié)果是幾乎所有發(fā)債都有擔(dān)保，企業(yè)債也就從信用債券變成了擔(dān)保債券。

盡管如此，發(fā)改委財(cái)金司司長徐林還是認(rèn)為，向商業(yè)銀行尋求擔(dān)保與過去出了問題由政府兜底相比，已經(jīng)是向市場化邁出的一小步。他說，在這個(gè)基礎(chǔ)上，下一步國家發(fā)改委想推出一些抵押債券，擴(kuò)大無擔(dān)保債券的發(fā)行。一些大的央企，如中石油、中石化、國家電網(wǎng)和鐵道部等，發(fā)行無擔(dān)保債券也具備比較好的條件。

債券雖然是直接融資，但和銀行貸款類似，都要還本付息，畢竟是有風(fēng)險(xiǎn)的?！盎谄髽I(yè)信用的無擔(dān)保債券還是有可能出現(xiàn)比較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。對于保險(xiǎn)資金投資無擔(dān)保債券可能短期內(nèi)還不會(huì)放開?！币晃槐１O(jiān)會(huì)人士在接受采訪時(shí)表示?？上驳氖牵陙?，許多金融機(jī)構(gòu)在信用風(fēng)險(xiǎn)方面投入了較大的人力、物力，并建立起完整的信用產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系。

而中國證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌告訴記者，企業(yè)債市場化風(fēng)險(xiǎn)的消化能力將受制于相應(yīng)制度，我國現(xiàn)行《破產(chǎn)法》相對于西方國家而言，在債權(quán)人利益保護(hù)方面的規(guī)定還不夠充分。這將使破產(chǎn)還債的退出機(jī)制大打折扣，那時(shí)候可能還會(huì)演變成政府兜底的被動(dòng)局面。