控股股東“掏空”行為影響因素的實證研究

內(nèi)容提要：以我國發(fā)生關(guān)聯(lián)方并購重組交易的上市公司為樣本，實證分析了控股股東“掏空”行為的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，公司第一大股東較高的持股比例和負(fù)債均與控股股東的“掏空”行為負(fù)相關(guān)，二者可在一定程度上減少控股股東的“掏空”行為；公司的盈利能力、發(fā)展能力和自由現(xiàn)金流量均與控股股東的“掏空”行為正相關(guān)，說明了控股股東“掏空”行為存在的普遍性。研究還表明，上市公司的上市年限越長，發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越?。毁Y產(chǎn)規(guī)模大的公司和ST/PT公司更容易遭到其控股股東的“掏空”。

關(guān)鍵詞：控股股東；掏空；并購

中圖分類號：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-4161(2007)05-0110-04

1.引言

La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）[1]認(rèn)為，現(xiàn)代公司的代理問題主要是控股股東對中小股東的掠奪；他們在2000年首先使用“掏空”（Tunneling）一詞來形容控股股東通過轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)和利潤的手段侵占中小股東利益的行為，指出這種“掏空”行為嚴(yán)重阻礙了金融市場的發(fā)展。此后，控股股東的“掏空”行為便成了學(xué)者們爭相研究的熱點(diǎn)問題之一。

控股股東“掏空”上市公司的手段是多種多樣的。國外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東通過讓上市公司為其擔(dān)保取得貸款、股權(quán)稀釋、內(nèi)部人交易、侵占公司的投資機(jī)會，甚至是直接的偷盜等方式進(jìn)行“掏空”活動，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益。國內(nèi)學(xué)者的研究也表明，控股股東通常會運(yùn)用關(guān)聯(lián)擔(dān)保、資金侵占、關(guān)聯(lián)交易、高派現(xiàn)、并購重組等手段來“掏空”上市公司。1998~2005年我國滬深兩市發(fā)生并購重組交易的記錄數(shù)分別為280個、675個、976個、1 289個、1 330個、1 434個、1 824個和1 711個，其所涉及的上市公司分別為187家、375家、504家、649家、616家、724家、813家和775家。由此可見，自1998年以來，我國無論是發(fā)生并購重組交易的記錄數(shù)還是其所涉及的上市公司家數(shù)都基本上呈現(xiàn)出逐年遞增的發(fā)展趨勢。在此背景下，本文以我國發(fā)生關(guān)聯(lián)方并購重組交易的上市公司為樣本，對其控股股東“掏空”行為的影響因素進(jìn)行研究，以期能有助于人們更好地認(rèn)識上市公司控股股東的“掏空”行為。

2.理論分析與研究假設(shè)

2.1 控制權(quán)私有收益理論與上市公司第一大股東持股比例、盈利與發(fā)展能力假設(shè)

Barclay et al（1989）[2]將控制權(quán)的價值分為共享收益和私有收益兩個部分。認(rèn)為一方面由于控制權(quán)的購買者積極參與公司管理而使公司業(yè)績得到改善，并由此帶來了公司價值的增加；因其由全體股東按股權(quán)比例所共享，故稱為控制權(quán)共享收益；另一方面，控制權(quán)所有者由于獨(dú)占公司控制權(quán)而有能力通過消費(fèi)公司資源來獲得小股東無法得到的利益，由于這部分價值由控股股東所獨(dú)享，故而稱作控制權(quán)私有收益。Johnson et al（2000）[3]和Holderness（2003）[4]的研究表明在控制權(quán)私有收益的驅(qū)使下，大股東會進(jìn)行轉(zhuǎn)移上市公司資源的“掏空”行為。

上市公司股權(quán)集中現(xiàn)象是普遍存在的，尤其是在那些證券市場不健全、投資者保護(hù)制度較差的國家，大股東往往是上市公司的實際控制者，他們?yōu)榱双@得控制權(quán)私有收益而進(jìn)行的“掏空”行為時有發(fā)生。國外學(xué)者（Morck et al（1988）[5]，Claessens et al（2002）[6]）的實證研究表明，控股股東的所有權(quán)比例對其“掏空”行為的影響具有兩面性：較高的所有權(quán)比例會增強(qiáng)控股股東獲取控制權(quán)私人收益的能力，但是當(dāng)持股比例高到控股股東完全掌握了公司的控制權(quán)時，則會削弱控股股東獲取控制權(quán)私人收益的動機(jī)。這種兩面性通常被稱為“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”。國內(nèi)學(xué)者（如李增泉等（2004）[7]）的研究也表明，第一大股東的持股比例與上市公司控股股東的“掏空”行為存在先上升后下降的非線性相關(guān)關(guān)系。由此，結(jié)合本文所研究的樣本公司，提出第一個研究假設(shè)：在較低的持股比例上，關(guān)聯(lián)并購重組類上市公司的第一大股東持股比例越高，發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越大；相反，在較高的持股比例上，關(guān)聯(lián)并購重組類上市公司的第一大股東持股比例越高，發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越小。

上市公司的盈利能力和發(fā)展能力決定了其控股股東可能獲得的控制權(quán)私有收益的多少。上市公司的盈利能力和發(fā)展能力越強(qiáng)，其控股股東所能獲得的控制權(quán)私有收益就越大，所受到的控制權(quán)私有收益對其“掏空”意愿的驅(qū)動力也就越強(qiáng)；而且此時的“掏空”行為也更有可能會被公司的美好發(fā)展前景所掩飾，不易引起其他股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者的注意；因此，控股股東對上市公司進(jìn)行“掏空”的可能性就越大。由此，提出本文的第二個研究假設(shè)：盈利能力越強(qiáng)、發(fā)展能力越好的關(guān)聯(lián)并購重組類上市公司發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越大。

2.2 融資約束理論與上市公司負(fù)債水平假設(shè)

Kaplan和Zingales（1997）[8]把融資約束定義為：由于資本市場的不完善，公司的內(nèi)部融資成本與外部融資成本之間就會存在著差別，由此導(dǎo)致公司在利用外部融資時就會受到一定的約束。當(dāng)受到融資約束時，控股股東通?？梢圆捎靡韵聝煞N方式來維護(hù)自身的利益：一是利用自有資金或其控制的其他公司的資源來“支持”上市公司；二是請求地方政府給予財政援助，而地方政府出于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定等問題的考慮，一般會通過國有商業(yè)銀行貸款等途徑來援助上市公司（尤其是國有上市公司）。在法律和制度環(huán)境對投資者保護(hù)較弱的發(fā)展中國家，公司貸款通常都有政府或銀行在背后作支持，因此就會存在負(fù)債的預(yù)算軟約束。國外學(xué)者［如Friedman et al（2003）[9]］的研究表明，公司的負(fù)債比例越高，控股股東越可能“支持”而非“掏空”上市公司，高負(fù)債是較差的公司治理的一種替代機(jī)制，有利于保護(hù)小股東的利益。國內(nèi)學(xué)者的研究也表明負(fù)債能在一定程度上制約控股股東通過派現(xiàn)等手段“掏空”上市公司的行為［李婉麗、賈鋼（2006）[10]，侯曉紅（2006）[11]等］。由此，提出本文的第三個研究假設(shè)：負(fù)債水平越高的關(guān)聯(lián)并購重組類上市公司發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越小。

2.3 自由現(xiàn)金流量理論與上市公司自由現(xiàn)金流量假設(shè)

Jensen（1986）[12]在代理成本理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了自由現(xiàn)金流量理論。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付了所有的凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量。Jensen認(rèn)為，若想公司有效率，實現(xiàn)股東利益的最大化，這些自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東；因為自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者控制的資源量，從而削弱了經(jīng)理人的權(quán)利，同時再度投資所需資金由于將在資本市場上重新籌集而會再度受到監(jiān)控，故能達(dá)到降低股東與經(jīng)理人之間代理成本的目的。公司可以通過并購、投資和適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率等來減少因自由現(xiàn)金流量的存在所導(dǎo)致的代理成本。國內(nèi)學(xué)者肖珉（2005）[13]認(rèn)為我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利不是出于減少冗余現(xiàn)金的需要，而是與大股東套取現(xiàn)金的企圖有關(guān)；現(xiàn)金股利的發(fā)放對公司價值的影響具有兩面性，一方面，它有利于囤積大量多余現(xiàn)金的公司減少資源濫用行為；另一方面，它也可能成為上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具。因此，當(dāng)上市公司擁有較多的自由現(xiàn)金流量時，控股股東會希望通過分配這些現(xiàn)金流量以實現(xiàn)自己的利益最大化，如果這一愿望不能夠通過正常的渠道得到滿足，則其可能會憑借控股權(quán)通過非正常的“掏空”行為來達(dá)到自己的目的。由此提出本文的第四個假設(shè)。

假設(shè)四：自由現(xiàn)金流量越多的關(guān)聯(lián)并購重組類上市公司發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越大。

3.實證分析

3.1 樣本選取

本文選取中國滬深兩市1999~2004年間發(fā)生關(guān)聯(lián)并購重組交易的A股上市公司作為研究的樣本公司，所用數(shù)據(jù)均來自于國泰安研究服務(wù)中心（GTA Research Service Center）的相關(guān)數(shù)據(jù)庫或由相關(guān)數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)計算得出。樣本公司選取標(biāo)準(zhǔn)為：（1）并購重組交易已經(jīng)成功完成；（2）并購重組交易為關(guān)聯(lián)方交易；（3）分年度選取樣本，最后對其進(jìn)行匯總；（4）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終共得樣本公司1 406家，1999~2004年分別為98家、180家、248家、258家、294家和328家。

3.2 變量及其說明

3.2.1 因變量

“掏空”性并購重組：上市公司的并購重組行為被認(rèn)定為“掏空”行為時為1，否則為0。用tunneling予以表示。本文借鑒李增泉等（2005）[14]的做法，著重以比較上市公司并購重組前后兩年凈資產(chǎn)收益率的變化和其是否具有“避虧”和“保配”需求為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分控股股東的“掏空”行為。

由于證監(jiān)會對上市公司配股資格的政策要求多次發(fā)生變化，本文將對不同年度控股股東的“掏空”行為進(jìn)行區(qū)分：（1）1999年和2000年發(fā)生并購重組交易的上市公司，若其并購前一年的凈資產(chǎn)收益率（ROEt-1）和其并購后一年的凈資產(chǎn)收益率（ROEt+1）均小于0，且ROEt-1大于ROEt+1；或ROEt-1大于0但ROEt+1小于0；或ROEt-1大于10％，ROEt+1大于0，但ROEt-1大于ROEt+1；或ROEt-1和ROEt+1均大于0且小于10％，但ROEt-1大于ROEt+1；這幾種情況均引起了上市公司業(yè)績的下降，則很可能是控股股東對上市公司的“掏空”行為。其他情況下的并購重組，如“避虧”性“支持”（ROEt-1小于0，ROEt+1大于0）和“保配”性“支持”（ROEt-1大于0但小于10%，ROEt+1大于10%）等，本文將其歸為“非掏空”性并購重組。（2）2001年至2004年發(fā)生并購重組交易的上市公司，若ROEt-1和ROEt+1均小于0，且ROEt-1大于ROEt+1；或ROEt-1大于0但ROEt+1小于0；或ROEt-1大于6％，ROEt+1大于0，但ROEt-1大于ROEt+1；或ROEt-1和ROEt+1均大于0且小于6％，但ROEt-1大于ROEt+1；這幾種情況均引起了上市公司業(yè)績的下降，則很可能是控股股東對上市公司的“掏空”行為。其他情況下的并購重組，如“避虧”性“支持”（ROEt-1小于0，ROEt+1大于0）和“保配”性“支持”（ROEt-1大于0但小于6%，ROEt+1大于6%）等，本文將其歸為“非掏空”性并購重組。

3.2.2 自變量

（1）第一大股東持股比例：本文借鑒并改進(jìn)了李增泉等（2004）[7]對第一大股東持股比例（用SHR1表示）進(jìn)行分段回歸以考察其兩面性的做法。同時用LSHR1和USHR1來表示SHR1：LSHR1的取值原則為，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例低于樣本中位數(shù)（本文樣本中位數(shù)為40.87％①）時等于第一大股東的持股比例，否則等于樣本中位數(shù)；USHR1的取值原則是，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例大于樣本中位數(shù)時，等于第一大股東的持股比例與樣本中位數(shù)的差，否則等于0。預(yù)期符號：LSHR1為正，USHR1為負(fù)。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率：本文用來反映上市公司的負(fù)債水平。以DEBT表示，預(yù)期符號為負(fù)。

（3）自由現(xiàn)金流量：本文參考Lehn和Poulson(1989)對未分配現(xiàn)金流量(CF)的定義，并借鑒Lang et al (1991)通過資產(chǎn)賬面價值對CF進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理的方法，用上市公司的未分配現(xiàn)金流量的相對值（本文用RELFCF表示）來近似表示其所擁有的自由現(xiàn)金流量，預(yù)期符號為正。具體公式：RELFCF＝（營業(yè)利潤+折舊額-所得稅+所得稅返還-應(yīng)付優(yōu)先股股利-應(yīng)付普通股股利-股利所得稅）/期末總資產(chǎn)賬面價值。

（4）前三年平均凈資產(chǎn)收益率：本文用上市公司并購重組前三年的凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)來反映其盈利能力；用AVEROE表示，預(yù)期符號為正。

（5）前三年平均凈利潤增長率和前三年平均主營收入增長率：本文同時選用上市公司并購重組前三年的凈利潤增長率和主營收入增長率的算術(shù)平均數(shù)來反映其發(fā)展能力；分別用AVEIONP和AVEIOMR予以表示，二者預(yù)期符號均為正。

3.2.3 控制變量

（1）上市年限：指上市公司自上市當(dāng)年起至發(fā)生并購重組前一年止所經(jīng)歷的時間，以年數(shù)計算。用YEARS表示。

（2）資產(chǎn)規(guī)模：上市公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。用LNASSET表示。

（3）ST/PT變量：當(dāng)上市公司并購重組當(dāng)年為ST或PT公司時，取值為1；否則，為0。用ST/PT表示。

（4）行業(yè)：以上市公司行業(yè)分類指引為準(zhǔn)，分為13個行業(yè)大類。本文共設(shè)置了12個亞變量，分別用INDi（i取自然數(shù)1-12）予以表示。

3.3 模型設(shè)計

由表2可知，除變量LSHR1和USHR1的相關(guān)系數(shù)為-0.530外，其他各變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.25，據(jù)經(jīng)驗判斷原則，從總體上來說，進(jìn)行回歸分析是可行的?；貧w結(jié)果如表3所示。

由表3中的model2可知，LSHR1和USHR1的回歸系數(shù)分別為0.01和-0.03，關(guān)聯(lián)并購重組上市公司的第一大股東持股比例與其控股股東的“掏空”行為確實存在著先上升后下降的非線性相關(guān)關(guān)系，且在較高的持股比例上顯著負(fù)相關(guān)。因此，本文的第一個假設(shè)得以驗證。同理，由model5和model6可知，本文的第二個假設(shè)也得以驗證；由model3、model4可知，本文的第三、第四個假設(shè)也均得到了驗證。

由model7可知，當(dāng)所有變量都進(jìn)入模型回歸時，除RELFCF的回歸系數(shù)由0.92變?yōu)?0.01（但其WALD統(tǒng)計量幾乎為0且不顯著）外；其他各自變量，無論是回歸系數(shù)符號還是顯著性均未發(fā)生實質(zhì)性改變。就model7中控制變量的各項統(tǒng)計指標(biāo)來看，上市年限越長的關(guān)聯(lián)并購重組類上市公司發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越??；資產(chǎn)規(guī)模大的公司和ST/PT公司更容易遭到其控股股東的“掏空”。

4.結(jié)論

第一，第一大股東持股比例與控股股東的“掏空”行為存在先上升后下降的非線性相關(guān)關(guān)系，且在較高的持股比例上顯著負(fù)相關(guān)。故第一大股東較高的持股比例有助于減少控股股東的“掏空”行為，在股改之后，仍應(yīng)鼓勵上市公司控股股東保持較高的持股水平。

第二，盈利能力和發(fā)展能力與控股股東的“掏空”行為顯著正相關(guān)。上市公司的盈利能力越強(qiáng)、發(fā)展能力越好，發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越大，由此可見控股股東“掏空”行為存在的普遍性和“掏空”問題的復(fù)雜性。

第三，負(fù)債水平與控股股東的“掏空”行為顯著負(fù)相關(guān)。上市公司的負(fù)債水平越高，發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越小，負(fù)債可在一定程度上約束控股股東的“掏空”行為。

第四，自由現(xiàn)金流量與控股股東的“掏空”行為顯著正相關(guān)。這表明，控股股東在減少其與經(jīng)理人之間由公司自由現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的代理成本的過程中，很可能會憑借其控股地位侵害中小股東的利益，導(dǎo)致其與中小股東之間更為嚴(yán)重的代理成本的產(chǎn)生。說明了現(xiàn)代公司代理問題的復(fù)雜性。

第五，上市公司的上市年限越長，發(fā)生控股股東“掏空”行為的可能性越?。毁Y產(chǎn)規(guī)模大的公司和ST/PT公司更容易遭到其控股股東的“掏空”。

[基金項目]：本文是國家自然科學(xué)基金項目（70572040）的階段性成果之一。

注 釋：

①本文在控制了各控制變量后，假設(shè)SHR1與“掏空”行為存在二次曲線關(guān)系，即假設(shè)：LogitP(TUNNELING=1)=a+b1SHR12+b2SHR1；可得回歸方程：LogitP(TUNNELING=1)=-2.742-0.001HR12+0.042SHR1，對該式求導(dǎo)并令其等0，可得拐點(diǎn)為42，即SHR1為42％；因此本文選用SHR1的中位數(shù)40.87％作為“閾值”對SHR1分段是可行的。

②對model7中RELFCF的回歸系數(shù)符號發(fā)生改變的原因，本文懷疑是RELFCF受到了其與其他變量相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)烈影響所致。通過查看表2發(fā)現(xiàn)，RELFCF與DEBT的相關(guān)系數(shù)為0.225，在RELFCF與其他變量的所有相關(guān)系數(shù)之中，值最大。本文對除DEBT之外的其他變量進(jìn)行了回歸（結(jié)果見model8），以考察在排除了RELFCF與DEBT之間相關(guān)關(guān)系的影響后，RELFCF對控股股東“掏空”行為的影響。由model8可知，回歸模型的擬合優(yōu)度改變不大；而RELFCF的回歸系數(shù)卻由-0.01變?yōu)?.63，雖仍不顯著，但其符號與RELFCF單獨(dú)進(jìn)入模型時保持一致；其他各變量，無論是回歸系數(shù)符號還是其顯著性均未發(fā)生實質(zhì)性改變。因此可以認(rèn)為關(guān)聯(lián)并購重組類上市公司的自由現(xiàn)金流量與其控股股東的“掏空”行為正相關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

［1］La Porta R.， F. Lopez-de-Silanes， and A. Shleifer. Corporate Ownership around the World [J]. Journal of Finance， 1999， 54(2)：471-517.

［2］Barclay， Michael J. and Holderness， Clifford G.“Private Benefits of Control of Public Corporations\" [J]. Journal of Financial Economics， 1989， 25(2): 371-395.

［3］Johnson S.R.， R. La Porta， et al. Tunnelling [J]. American Economic Review， 2000， 90(2)：22-27.

［4］Holderness， C. A survey of blockholders and corporate control [J]. Economic Policy Review， 2003， 9(1):51-63.

［5］Morck R.， A. Shleifer， and R. Vishny. Management Ownership and Market Valuation: an Empirical Analysis [J]. Journal of Financial Economics， 1988， 20(1/2)：293-315.

［6］Claessens， S.， S.， Djankov， J.P.H.Fan， L.H.P.， Lang. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholding [J].The Journal of Finance， 2002， 57(6):2741-2771.

［7］李增泉，孫錚，王志偉．“掏空”與所有權(quán)安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗證據(jù)[J]．會計研究．2004，(12)：3-13．

［8］Kaplan， S. and Zingales， L. Do investment–cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints [J]. Quarterly Journal of Economics， 1997， 112(1):169-215.

［9］Eric Friedman， Simon Johnson and Todd Mitton. Propping and Tunneling [J]. Journal of Comparative Economics， 2003， 31 (4): 732–750.

［10］李婉麗，賈鋼．派現(xiàn)行為下的控股股東利益轉(zhuǎn)移問題研究[J]．當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)．2006，(07)：72-78．

［11］侯曉紅．大股東對上市公司掏空與支持的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J]．中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報．2006，(05)：120-125．

［12］M.C.Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers [J]. American Economic Review， 1986， 76(3): 323-329.

［13］肖珉．自由現(xiàn)金流量、利益輸送與現(xiàn)金股利[J]．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003，（02）：61-75．

［14］李增泉，余謙，王曉坤．掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]．經(jīng)濟(jì)研究．2005，(01)：95-105．

［作者簡介］李婉麗（1963-），女，西安交通大學(xué)管理學(xué)院會計學(xué)教授，博士生導(dǎo)師。研究方向為上市公司財務(wù)與會計。

郭天文（1976-），男，管理學(xué)碩士，中國銀行陜西省分行授信執(zhí)行部。研究方向為公司財務(wù)與信用評價。

［收稿日期］2007-06-19

（責(zé)任編輯：啟方）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。