區(qū)域金融體系與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理

內(nèi)容提要：上海提出建設(shè)金融中心戰(zhàn)略目標(biāo)的重要目的之一便是通過(guò)發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但實(shí)際上通過(guò)對(duì)不同融資方式與上海市經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間關(guān)系的格蘭杰因果檢驗(yàn)分析可以看出，不同的融資方式對(duì)于上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用出現(xiàn)了明顯的分化，這種分化不僅體現(xiàn)出上海金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在缺陷，同時(shí)也說(shuō)明了在這種結(jié)構(gòu)之下無(wú)法順利實(shí)施上海發(fā)展金融中心的戰(zhàn)略目標(biāo)，因而必須要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，從功能和制度上夯實(shí)建設(shè)金融中心的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：融資；經(jīng)濟(jì)發(fā)展；格蘭杰因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F832.751文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-4161(2007)05-0017-05

關(guān)于金融體系是否推動(dòng)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)界比較一致的看法認(rèn)為，金融體系的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系。McKinnon和Shaw（1973）各自的研究表明，金融作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要素之一，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著極其重要的意義[1]。King和Levine（1993）對(duì)于銀行和股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的實(shí)證研究表明：銀行和股票市場(chǎng)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本積累和生產(chǎn)率增長(zhǎng)之間存在著高度正相關(guān)關(guān)系[2]。以上研究都表明，金融產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著非常密切的聯(lián)系。但是，“到底是金融因素促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展呢，抑或金融發(fā)展是由其他因素引起的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一種反映”[1]？從這個(gè)命題出發(fā)，本文集中研究金融的融資功能與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，以求在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入發(fā)掘金融體系與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的內(nèi)在機(jī)制。

1.問(wèn)題的提出

金融，對(duì)其最狹義的理解同時(shí)也是最為本質(zhì)的理解是“資金的融通”，也就是說(shuō)金融體系最為基本和重要的功能之一就是“便利了不確定環(huán)境下資源的跨時(shí)空配置”。一般而言，金融體系的資源配置功能對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：提供投資——儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化機(jī)制、提供資產(chǎn)的流動(dòng)性、創(chuàng)造信息和降低風(fēng)險(xiǎn)功能。

正是考慮到融資功能對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用，許多國(guó)家和地區(qū)都提出了發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)、建設(shè)金融中心的目標(biāo)，以期通過(guò)金融的發(fā)展帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。上海作為中國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)中心，提出了發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)、建設(shè)國(guó)際金融中心的戰(zhàn)略目標(biāo)，其主要目的之一就是通過(guò)發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，上海的經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的勢(shì)頭，GDP保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；但是與此形成鮮明對(duì)比的卻是金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖1）。

很明顯，上海市金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的步伐并不是那么一致。那么，上海市金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展究竟是否促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展？上海市金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在著怎樣的關(guān)系？

為了解決這個(gè)問(wèn)題，本文從金融體系的融資功能入手，按照不同的融資方式（直接融資與間接融資）對(duì)于金融體系的融資功能進(jìn)行分解，利用跨年份的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更加有針對(duì)性地對(duì)不同的融資方式與上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行數(shù)量分析，并對(duì)以下的具體問(wèn)題做出進(jìn)一步的解釋：

1.1 不同的融資渠道與上海市經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系

回顧已有的研究，我們發(fā)現(xiàn)研究上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展的文獻(xiàn)多從要素分析入手，按照傳統(tǒng)的要素增長(zhǎng)理論對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用進(jìn)行定量的分析（郭磊、吳沖鋒，2003）[3]。將金融作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要素進(jìn)行分析的文獻(xiàn)也主要集中于定性分析（馬強(qiáng)，1996；陶碩，2005）[4] [5]，關(guān)于定量分析的文獻(xiàn)則較為少見(jiàn)（劉桂榮，2006）[6]。而將金融體系進(jìn)行分解、研究金融體系內(nèi)部各組成部分與上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的文獻(xiàn)就十分鮮見(jiàn)了。本文著眼于金融體系的資金融通功能，將金融體系按照不同的融資渠道進(jìn)行分解，研究不同的融資方式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的聯(lián)系，深度解析發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)對(duì)于上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)能力。

1.2 直接融資市場(chǎng)對(duì)于上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否具有促進(jìn)作用

金融市場(chǎng)具備溢出效應(yīng)，能夠促進(jìn)所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。上海市具備目前全國(guó)最為齊全的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：證券市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)以及正在建設(shè)的金融期貨市場(chǎng)。這些全國(guó)性的金融市場(chǎng)對(duì)于上海的經(jīng)濟(jì)是否具備促進(jìn)作用？本文選擇了證券市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)這一具有代表性的全國(guó)性直接融資市場(chǎng)，從一個(gè)側(cè)面來(lái)研究直接融資渠道對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

1.3 上海建設(shè)金融中心戰(zhàn)略的實(shí)施現(xiàn)狀

上海建設(shè)金融中心的主要目的之一就是試圖通過(guò)發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)來(lái)帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文對(duì)金融體系的融資功能與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系分析目的就是判斷上海市金融發(fā)展是否促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而間接地評(píng)估上海建設(shè)金融中心戰(zhàn)略的實(shí)施情況。

2.不同融資方式與上海區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的檢驗(yàn)

2.1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

在時(shí)間序列的情況下，如果單純采用傳統(tǒng)的回歸分析方法對(duì)于兩個(gè)變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，由于回歸方程中不包含差分項(xiàng)，即不考慮不同時(shí)間滯后期變量對(duì)于因變量的影響，因此無(wú)法檢驗(yàn)變量之間在時(shí)間序列上的前后影響關(guān)系。為了解決這個(gè)問(wèn)題，明確時(shí)間序列情況下不同變量之間相互影響的因果關(guān)系，美國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Granger于1969年提出了格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，他將兩個(gè)變量之間X和Y之間的因果關(guān)系定義為：若在包含了變量X、Y的過(guò)去信息的條件下，對(duì)Y的預(yù)測(cè)效果要好于只單獨(dú)由Y的過(guò)去信息對(duì)Y進(jìn)行的預(yù)測(cè)，即變量X有助于解釋變量Y的將來(lái)變化，則認(rèn)為變量X引致變量Y，兩者之間存在因果關(guān)系[7]。

為了檢驗(yàn)在時(shí)間序列中的格蘭杰因果關(guān)系，需要構(gòu)造如下含有Y和X的滯后項(xiàng)的方程：

其中RSS1和RSS0分別表示方程的殘差平方和以及方程在H0成立時(shí)的殘差平方和，F(xiàn)在H0成立的情況下服從第一自由度為n，第二自由度為N－2n－1的F分布。在給定的顯著性水平1－α上，如果F＞F1－α，則拒絕H0假設(shè)，從而認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因，否則認(rèn)為X不是Y的格蘭杰原因。

2.2 指標(biāo)的設(shè)定與數(shù)據(jù)的選取

本文選取上海市的銀行系統(tǒng)、股票市場(chǎng)的融資情況來(lái)研究金融體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，具體的指標(biāo)選取如下：

(1)GDP。本文選取的反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)為各年的上海市生產(chǎn)總值，上海市生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù)可獲得性好且連續(xù)，同時(shí)能夠反映整個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體水平；而如果采用人均生產(chǎn)總值則涉及關(guān)于人口的統(tǒng)計(jì)口徑變化的問(wèn)題，不利于檢驗(yàn)的進(jìn)行。

(2)BANK。BANK指標(biāo)在這里代表的是各年份金融機(jī)構(gòu)存貸款余額增加值。參考現(xiàn)有的文獻(xiàn)，采用的比較多的是金融機(jī)構(gòu)存貸款余額作為衡量間接融資方式的指標(biāo)，但是考慮到GDP是增量的概念，而余額只是一個(gè)存量指標(biāo)，二者之間不具備直接的可比性，所以本文采用金融機(jī)構(gòu)存貸款余額增加值（BANK）這個(gè)指標(biāo)。

(3)RAISE。通過(guò)資料查證，上海市公開(kāi)上市的企業(yè)均在上海證交所上市交易，而RAISE在本文中代表了不同年份上海企業(yè)在上海證券交易所發(fā)行股票籌資額，該指標(biāo)衡量了股票市場(chǎng)的直接融資功能對(duì)于上海區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展所產(chǎn)生的作用。

(4)EXCHANGE。EXCHANGE表示上海證券市場(chǎng)的年度股票成交額。這個(gè)指標(biāo)主要是用來(lái)分析上海股票市場(chǎng)的發(fā)展與上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系。

本文數(shù)據(jù)的主要來(lái)源是《上海統(tǒng)計(jì)年鑒》（1992~2006）、《上海金融年鑒》（1998~2005），本文全部的檢驗(yàn)過(guò)程通過(guò)EViews3.1軟件實(shí)現(xiàn)。

2.3 檢驗(yàn)過(guò)程與相關(guān)結(jié)果

在時(shí)間序列下，對(duì)于變量之間采用格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)于數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性有很高的要求，對(duì)于不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)則要求對(duì)其進(jìn)行差分變換；同時(shí)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)于滯后期比較敏感，需要選擇最優(yōu)滯后期。本文的檢驗(yàn)過(guò)程按照平穩(wěn)性檢驗(yàn)——滯后期選擇——因果關(guān)系檢驗(yàn)的順序進(jìn)行。

2.3.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì)于時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)于不平穩(wěn)的序列數(shù)據(jù)采用差分變換，并對(duì)其變換后的差分變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

2.3.2 最優(yōu)滯后期選擇

對(duì)于各變量進(jìn)行差分變換后，還需要確定變量之間的最優(yōu)滯后期，以便進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。本文采取自回歸分布滯后模型，利用最小二乘法建立相關(guān)的自回歸分布滯后模型。經(jīng)過(guò)計(jì)算，各個(gè)變量關(guān)系內(nèi)的最優(yōu)滯后期選擇如下：

由于滯后期的選擇過(guò)程中，要求兩兩變量之間具有相同的差分階數(shù)，在保證序列穩(wěn)定的前提下，關(guān)系2中的ΔGDP與關(guān)系3中的ΔGDP都是二階差分變量。

2.4 因果關(guān)系檢驗(yàn)及其結(jié)果

首先是對(duì)GDP變量（一階差分變量ΔGDP）與BANK變量（一階差分變量ΔBANK）之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。這里選取的兩個(gè)變量都是一階差分變量，滯后期選擇為1，檢驗(yàn)結(jié)果輸出如下：

從檢驗(yàn)結(jié)果中我們可以看出，在根據(jù)F檢驗(yàn)量的值在1-α=0.95的置信水平下我們拒絕“BANK不是GDP的格蘭杰原因”假設(shè)，接受“GDP不是BANK的格蘭杰原因”假設(shè)。因此，可以認(rèn)為是BANK因素導(dǎo)致了GDP因素的變化。

其次是對(duì)GDP與EXCHANGE之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)。在這里需要注意的是，由于EXCHANGE變量使用的是二階差分變量ΔEXCHANGE，因此這里使用的ΔGDP也應(yīng)當(dāng)是二階差分變量。滯后期選擇為2，檢驗(yàn)結(jié)果輸出如下：

從檢驗(yàn)結(jié)果中我們可以看出，在根據(jù)F檢驗(yàn)量的值在1-α=0.95的置信水平下我們拒絕“EXCHANGE不是GDP的格蘭杰原因”假設(shè)，接受“GDP不是EXCHANGE的格蘭杰原因”假設(shè)。因此，可以認(rèn)為是EXCHANGE因素導(dǎo)致了GDP因素的變化。

最后檢驗(yàn)GDP與RAISE之間的格蘭杰因果關(guān)系。這里的ΔGDP與ΔRAISE也都同樣是二階差分變量，也都滿足了平穩(wěn)性的要求。滯后期選擇為2，檢驗(yàn)結(jié)果輸出如下：

從檢驗(yàn)結(jié)果中我們可以看出，在根據(jù)F檢驗(yàn)量的值在1-α=0.95的置信水平下我們接受“RAISE不是GDP的格蘭杰原因”假設(shè)，同樣也接受“GDP不是RAISE的格蘭杰原因”假設(shè)。因此，可以認(rèn)為RAISE因素與GDP因素之間不存在因果關(guān)系。

3.研究結(jié)論

從以上的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，傳統(tǒng)的銀行信貸對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，同時(shí)全國(guó)性的股票市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張對(duì)于上海市經(jīng)濟(jì)發(fā)展也具有推動(dòng)作用；但是值得注意的是，股票市場(chǎng)的直接融資功能與上海市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間沒(méi)有任何的因果聯(lián)系，二者在時(shí)間序列上處于相對(duì)獨(dú)立的狀態(tài)。也就是說(shuō)，上海市金融產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用產(chǎn)生了分化，那么這種分化說(shuō)明了什么問(wèn)題呢？

3.1 間接融資方式促進(jìn)了上海經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

首先是金融機(jī)構(gòu)的間接融資功能對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要是依靠以銀行為代表的間接融資渠道，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代如此，而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下也是如此。這種狀況與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程有關(guān)。

自改革開(kāi)放起，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然是按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的方向在發(fā)展，但是政府在很大程度上能夠控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的節(jié)奏。金融部門尤其是銀行部門作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的核心部門之一，承擔(dān)著為經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供資金的重任；而政府為了能夠掌握經(jīng)濟(jì)發(fā)展的節(jié)奏，實(shí)行不均衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，需要對(duì)于銀行部門貸出資金的流向具備話語(yǔ)權(quán)。在這種思路的影響下，從中央政府到地方政府，尤其是以國(guó)有大型企業(yè)為經(jīng)濟(jì)支柱的地方政府，無(wú)不將銀行（尤其是四大國(guó)有銀行）視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重中之重并對(duì)其施加各種影響，并且相關(guān)的研究表明，這些地區(qū)的銀行體系確實(shí)對(duì)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用[8]。

上海在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，政府通過(guò)銀行體系來(lái)直接推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的痕跡同樣非常明顯（見(jiàn)圖）。我們可以發(fā)現(xiàn)，在上海市這個(gè)“強(qiáng)政府主導(dǎo)”的區(qū)域中，銀行貸款的增長(zhǎng)與GDP的增加呈現(xiàn)同步上升的趨勢(shì)，結(jié)合前述的數(shù)量分析，我們可以得出一個(gè)結(jié)論：上海的經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重依賴于銀行貸款。

3.2 直接融資方式對(duì)上海經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有促進(jìn)作用

從本文的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，上海市股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張（以成交量來(lái)表示）對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有推動(dòng)作用。這主要是通過(guò)以下幾個(gè)方面的作用機(jī)制形成的：第一，股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠吸引大量的金融機(jī)構(gòu)并產(chǎn)生集聚，從而直接給區(qū)域經(jīng)濟(jì)帶來(lái)就業(yè)、產(chǎn)值等方面的利益；第二，由于股票市場(chǎng)對(duì)于資金的吸引作用，大量的資金集中到上海，形成資金洼地，從而極大地豐富了區(qū)域內(nèi)資金要素的供給，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入充足的動(dòng)力；第三，由于股票市場(chǎng)發(fā)展而產(chǎn)生的信息集中也促進(jìn)了上海經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，信息的集中使得上海成為各種市場(chǎng)信息的集散中心，導(dǎo)致大量的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向上海集中以便降低獲得信息和傳播信息的成本，這樣就使得上海成為國(guó)內(nèi)各類市場(chǎng)信息的集散地，同時(shí)也成為資源配置的中樞。

最后是股票融資與上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的無(wú)關(guān)性。上海所有的境內(nèi)上市企業(yè)均在上海證券交易所上市交易，也就是說(shuō)上海股票市場(chǎng)為上海的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了便利的直接融資的渠道，但是檢驗(yàn)的結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并沒(méi)有得益于這種融資渠道的便利。這與股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有推動(dòng)作用之間形成了鮮明的對(duì)比，上海股票市場(chǎng)的發(fā)展陷入了一種規(guī)模擴(kuò)張、功能缺失的低效發(fā)展困境。造成這種困境的主要原因在于中國(guó)的股票市場(chǎng)處在建設(shè)的初期，諸多制度性的漏洞以及明顯的行政干預(yù)都直接影響到了股票市場(chǎng)融資的功能，無(wú)法為上海本地的企業(yè)提供廣泛、穩(wěn)定和充足的資金來(lái)源，無(wú)法支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。最為明顯的例子就是中央政府為了保證股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，曾經(jīng)暫停了滬深兩市的IPO，這直接導(dǎo)致2005年上海市企業(yè)股票發(fā)行額為零，股票市場(chǎng)完全失去了融資功能。

基于前述部分的分析，我們可以得出一個(gè)基本結(jié)論：不同的融資渠道對(duì)于上海市區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不同的效果，傳統(tǒng)的間接融資方式（信貸融資）成為上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠的渠道，而直接融資方式（股票籌資）無(wú)論是在規(guī)模上還是在對(duì)于經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用上都遠(yuǎn)不如間接信貸方式。這種效果上的差異能夠直接在融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中反映出來(lái)（圖3）。

4.對(duì)于上海金融中心建設(shè)的對(duì)策建議

4.1 上海融資結(jié)構(gòu)對(duì)于金融中心發(fā)展的影響

自從1992年我國(guó)提出建設(shè)上海金融中心的國(guó)家戰(zhàn)略以來(lái)，上海金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展雖然經(jīng)過(guò)了近20年的發(fā)展，但是仍然處于一種不平衡的狀態(tài)：一方面以銀行為代表的間接融資體系獲得了牢牢占據(jù)金融體系的核心位置，甚至是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素；另一方面，直接融資渠道卻一直未能成為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力量。融資結(jié)構(gòu)存在著明顯的單極化趨勢(shì)。而在金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較成熟的西方國(guó)家，融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)向直接融資渠道傾斜的現(xiàn)象，直接融資渠道甚至超過(guò)了間接融資渠道成為社會(huì)投資的主要資金來(lái)源。以美國(guó)為例，自從20世紀(jì)70年代中后期以來(lái)，直接融資便超越了間接融資方式。在這一時(shí)期，美國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)獲得了巨大的發(fā)展，商業(yè)銀行資產(chǎn)的比重從1960年的41.4％下降到1994年的29.9％，而非銀行金融機(jī)構(gòu)的比重則由42.3％上升到62.2％[2]。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資渠道演變狀況相比，上海金融產(chǎn)業(yè)明顯處于發(fā)展的初級(jí)階段：融資結(jié)構(gòu)不合理、市場(chǎng)的融資功能缺失、銀行占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位等等。在這樣的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)上，上海建設(shè)金融中心的目標(biāo)必然會(huì)受到諸多的掣肘。

首先是金融市場(chǎng)發(fā)展制約了融資方式的多元化。金融市場(chǎng)的發(fā)展是金融中心建設(shè)的安身立命之本，成熟的、多元化、多層次的金融市場(chǎng)能夠有助于拓展各種融資渠道，幫助金融中心吸引各種金融資源。但是從上海目前的現(xiàn)狀來(lái)看，金融市場(chǎng)的建設(shè)還遠(yuǎn)未能滿足金融中心發(fā)展的需要。第一，市場(chǎng)功能缺失。上海具備較為完備的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但是各個(gè)市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)的發(fā)展還停留在量的擴(kuò)張上，市場(chǎng)的諸多功能缺失，股票市場(chǎng)融資功能的缺失體現(xiàn)得尤其明顯。第二，市場(chǎng)的層次性不明顯。上海的金融市場(chǎng)雖然較為多元化，但是社會(huì)參與面較為狹窄，金融市場(chǎng)無(wú)法滿足社會(huì)不同層次的融資需求，導(dǎo)致金融市場(chǎng)之間缺乏互補(bǔ)性。

其次是單一的融資結(jié)構(gòu)抑制了金融創(chuàng)新。由于以銀行為代表的間接融資方式占據(jù)主導(dǎo)地位，必定會(huì)對(duì)于其他的融資方式產(chǎn)生替代作用。一方面，企業(yè)和政府習(xí)慣于信貸融資，一般會(huì)形成一定的路徑依賴，不愿意承擔(dān)由于改變?nèi)谫Y渠道而產(chǎn)生的相關(guān)交易成本。另一方面，由于傳統(tǒng)的信貸融資方式具有高度標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，對(duì)于金融創(chuàng)新的要求較低，一旦其成為主流的融資方式，會(huì)在客觀上壓抑其他金融產(chǎn)品相關(guān)的創(chuàng)新活動(dòng)，導(dǎo)致其他融資渠道發(fā)展緩慢，缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

最后是政府行政干預(yù)較重。政府行政干預(yù)主要體現(xiàn)在兩個(gè)層次上：中央政府以及地方政府。第一是中央政府對(duì)于金融市場(chǎng)的行政干預(yù)，這主要體現(xiàn)在監(jiān)管部門對(duì)于金融市場(chǎng)的制度安排、交易行為、政策等方面的直接干預(yù)和影響。過(guò)于直接和頻繁的干預(yù)使得市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)環(huán)境時(shí)刻處于變動(dòng)之中，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展的步伐缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，在這種缺乏確定性的預(yù)期之下，金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)性融資功能難以得到正常發(fā)展，不利于金融市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定。第二是上海地方政府對(duì)于金融市場(chǎng)的干預(yù)。上海的金融市場(chǎng)雖然是全國(guó)性金融市場(chǎng)，但是上海市政府在金融市場(chǎng)中擁有相當(dāng)?shù)陌l(fā)言權(quán)，尤其是對(duì)于銀行而言經(jīng)常會(huì)受到地方政府的行政干預(yù)，影響著信貸資金的發(fā)放和流向。

4.2 對(duì)于上海建設(shè)金融中心的建議

從融資結(jié)構(gòu)的演變來(lái)看，上海的金融發(fā)展仍然停留在量的擴(kuò)張上，其質(zhì)的發(fā)展遠(yuǎn)未達(dá)到建設(shè)金融中心的要求，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家之間存在著巨大的差異。因此，從融資渠道的角度來(lái)看，上海金融中心的建設(shè)重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是發(fā)展多元化的融資渠道，完善金融市場(chǎng)的融資功能，而且應(yīng)當(dāng)健全和完善各種市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度（如利率市場(chǎng)化、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管），保證金融產(chǎn)業(yè)能夠在市場(chǎng)機(jī)制的作用下健康、持續(xù)的發(fā)展。

第一，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，拓展融資渠道。表面上看，上海已經(jīng)擁有較為完整的金融市場(chǎng)體系，但是其中交易的主要是一些較為傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品，新型金融產(chǎn)品推出的速度很慢。究其原因，一方面是與我國(guó)金融體系的制度設(shè)計(jì)有關(guān)，在現(xiàn)有的金融體系下，利率這一金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)沒(méi)有完全市場(chǎng)化，導(dǎo)致在設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品的時(shí)候無(wú)法完全通過(guò)價(jià)格信號(hào)來(lái)反映相關(guān)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)和收益情況；管理層嚴(yán)格和控制性的監(jiān)管行為在一定程度上也不利于金融創(chuàng)新行為的開(kāi)展。另一方面，由于銀行信貸占據(jù)了主導(dǎo)地位，這在客觀上擠壓了其他融資方式發(fā)展的空間，使得市場(chǎng)對(duì)于金融創(chuàng)新的市場(chǎng)需求不足。為了提高上海金融產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力，上海必須具備全球視野，積極學(xué)習(xí)和研究國(guó)外金融發(fā)達(dá)地區(qū)的金融創(chuàng)新活動(dòng)，追蹤金融創(chuàng)新成果以及相關(guān)的制度保障，積累上海市金融產(chǎn)業(yè)的核心能力；同時(shí)，在我國(guó)目前的金融體制下，積極開(kāi)發(fā)適合不同類型企業(yè)的融資工具，擺脫對(duì)于信貸的單純依賴。這里值得一提的是針對(duì)中小企業(yè)的金融支持，由于上海近年來(lái)大力發(fā)展生物醫(yī)藥、集成電路等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而這一領(lǐng)域的眾多中小企業(yè)難以像大型企業(yè)一樣獲得銀行的資金支持，因此可以從這一領(lǐng)域入手，開(kāi)發(fā)適合中小企業(yè)的創(chuàng)新型融資手段或金融產(chǎn)品，為上海高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供支持。

第二，大力扶持本地企業(yè)通過(guò)銀行以外的其他融資渠道進(jìn)行資金籌集。上海市應(yīng)當(dāng)制定有關(guān)政策，鼓勵(lì)本地有條件的企業(yè)尋求銀行之外的資金來(lái)源，尤其是中小企業(yè)的發(fā)展更加需要多元化的融資渠道。通過(guò)發(fā)展多元化的融資渠道逐漸改變單極化的融資結(jié)構(gòu)，利用上海國(guó)內(nèi)金融中心的有利條件，盤活各種集中于上海的金融資源，并且提高資金的使用效率、促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第三，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，完善市場(chǎng)的融資功能。以股票市場(chǎng)為例，雖然建立的相關(guān)的資本市場(chǎng)，但是由于各種歷史和制度的原因，資本市場(chǎng)的融資功能嚴(yán)重的缺失，導(dǎo)致這一市場(chǎng)僅僅有交易功能而缺乏融資功能，市場(chǎng)的發(fā)展僅僅停留在規(guī)模的擴(kuò)張而非質(zhì)量的擴(kuò)張。改善這一狀況首要的任務(wù)就是完善資本市場(chǎng)的制度建設(shè)，通過(guò)制度的完善，為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供一個(gè)穩(wěn)定的制度環(huán)境，而不是頻繁的政策變化和行政干預(yù)；其次還要改革企業(yè)上市融資審批制度，為企業(yè)融資提供更加寬松和自由的融資渠道，避免審批過(guò)程的層層過(guò)濾導(dǎo)致資本市場(chǎng)成為只有少數(shù)握有特殊資源的企業(yè)的融資渠道。

基金項(xiàng)目：本文受國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目《社會(huì)文化環(huán)境差異對(duì)上海地區(qū)中德企業(yè)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的影響》（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：40371033）的贊助。

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［作者簡(jiǎn)介］薛文理（1983-）男，江西南昌人，華東師范大學(xué)城市與區(qū)域經(jīng)濟(jì)系碩士研究生，主要研究方向?yàn)閰^(qū)域金融與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

曾剛（1961-）男，湖北武漢人，華東師范大學(xué)資源與環(huán)境科學(xué)學(xué)院院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新與擴(kuò)散、產(chǎn)業(yè)集群和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

［收稿日期］2007-06-12

（責(zé)任編輯：梅文）

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