我國證券投資基金存在的問題及發(fā)展思路

[摘要] 本文對(duì)我國證券投資基金總體發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了介紹，認(rèn)為證券投資基金的發(fā)展有利于我國證券市場所有者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。同時(shí)，對(duì)制約我國證券投資基金健康發(fā)展的一些重要問題進(jìn)行了分析，著重指出基金的治理結(jié)構(gòu)問題是影響我國證券投資基金發(fā)展的最主要問題，并對(duì)促進(jìn)我國證券投資基金發(fā)展提出了政策建議。

[關(guān)鍵詞]證券投資基金；治理結(jié)構(gòu)；公司型基金

[中圖分類號(hào)] F812 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-6470(2007)01-0108-05

證券投資基金是投資社會(huì)化和專業(yè)化的產(chǎn)物，它既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，也是一種金融制度創(chuàng)新。中國證券投資基金真正發(fā)展是從1998年開始的，經(jīng)歷了8年的發(fā)展，取得了長足的進(jìn)步，對(duì)于改善我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)、促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、加快儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化、繁榮資本市場等方面起到了重要的作用。當(dāng)然，我國基金在發(fā)展過程中也出現(xiàn)了很多問題，如果不盡快解決這些問題，必然會(huì)影響到我國基金業(yè)的健康發(fā)展。

一、我國證券投資基金的現(xiàn)狀

中國證券市場自建立以來，十多年的發(fā)展歷程被打上了高度投機(jī)的鮮明印記，而以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)一直被認(rèn)為是中國股市波動(dòng)劇烈的主要原因。有鑒于國外成熟市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，中國證監(jiān)會(huì)于1997年11月出臺(tái)《證券投資基金管理暫行辦法》，實(shí)施超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的策略，重點(diǎn)鼓勵(lì)和扶持開放式基金發(fā)展的指導(dǎo)思路被確立為促進(jìn)中國股票市場健康發(fā)展的重要指導(dǎo)思想。

近年來，我國證券投資基金加快發(fā)展，情況如下：

截止2006年12月31日，我國共有321支證券投資基金正式運(yùn)作，資產(chǎn)凈值合計(jì)8564.6億元，份額規(guī)模合計(jì)6220.35億份。其中53支封閉式基金資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈值的19%，份額規(guī)模占全部基金份額規(guī)模的13%。268支開放式基金資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈值的81%，份額規(guī)模占全部基金份額規(guī)模的87%。開放型基金構(gòu)成如下：

從1998年6月30日開始至2006年底，基金所持有的股票市值占股票市場流通市值比例從1.00%提高到超過20%，作為我國金融產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要組成部分，證券投資基金成為中國證券市場舉足輕重的影響力量。同時(shí)，它已經(jīng)初步顯示出有助于有效配置金融資源、改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、有助于樹立正確的市場投資理念、抑制投機(jī)氣氛、改善證券市場的投資者結(jié)構(gòu)以及有助于促進(jìn)投資金融制度創(chuàng)新和金融工具多元化等方面的積極作用。

二、我國證券投資基金存在的問題

盡管我國證券投資基金在很短的時(shí)間內(nèi)取得了長足的進(jìn)步，但仍存在較多問題，這些問題主要集中在資本市場環(huán)境、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及監(jiān)管等方面。

首先，我國證券市場環(huán)境對(duì)證券投資基金投資發(fā)展產(chǎn)生存在很大制約。

1.上市公司贏利能力差，制約證券投資基金理性投資

我國證券市場規(guī)模相對(duì)較小，上市公司質(zhì)量不高。2005年我國股票市場總市值僅占GDP的18.61%，2006年有較大發(fā)展，股票市場總市值10.25萬億元，約占GDP的50%，仍低于發(fā)達(dá)國家1：1的比例。中國社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所發(fā)布的《2005中國企業(yè)競爭力監(jiān)測報(bào)告》認(rèn)為，上市公司自身的競爭力有所提高，但總體上不如非上市企業(yè)。上市公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率自2001年以后開始低于全部工業(yè)企業(yè)。[1]由于相當(dāng)一部分上市公司缺乏贏利能力，不具有投資價(jià)值，就使得擁有巨額資金的基金只能選擇數(shù)量有限的少數(shù)有投資價(jià)值的股票，這種情況的直接后果是導(dǎo)致證券投資基金的資產(chǎn)組合雷同，證券投資基金的多元投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的投資理念受到嚴(yán)重扭曲。

2.市場缺乏做空機(jī)制，證券投資基金無法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

一個(gè)健康的證券市場，必須有做空機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。證券的價(jià)格要能夠反映所有信息，尤其是需求信息。而在缺乏做空機(jī)制的市場上，如果一些投資者認(rèn)為某一證券定價(jià)過高，偏離實(shí)際價(jià)值，但如果沒有賣空機(jī)制，他們對(duì)這些證券的判斷信息就不能有效地反映到市場上，對(duì)價(jià)格的偏離便無法調(diào)整，無法實(shí)現(xiàn)證券價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值的回歸，也就無法減緩證券價(jià)格波動(dòng)。因此，我國證券市場這種只能做多，不能做空的單向機(jī)制極大地限制了證券投資基金的運(yùn)作空間，制約了基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管理，使其無法實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

3.證券市場金融產(chǎn)品單一，制約證券投資基金的選擇

證券投資基金之所以逐步替代了個(gè)人投資，是因?yàn)樗軌蛲ㄟ^證券投資組合降低風(fēng)險(xiǎn)。國外成熟的資本市場由股票、債券和長期抵押貸款市場構(gòu)成，債券市場又由國債、公司債和市政債券組成。但是，我國目前的證券市場還很不發(fā)達(dá)，證券投資基金可以選擇的對(duì)象只有股票、國債等少數(shù)幾種金融產(chǎn)品，同時(shí)，我國國債的流動(dòng)性、品種數(shù)量和交易規(guī)模還非常有限，企業(yè)債券尚未得到很大的發(fā)展，國有股和法人股的全流通尚未完全實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致證券投資基金的可投資空間大大減少?；鸸芾砣穗y以對(duì)其進(jìn)行組合，不能達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的目的，也就會(huì)使基金的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用無法發(fā)揮。

其次，我國證券投資基金本身也存在問題。

除了市場環(huán)境制約使證券投資基金行為產(chǎn)生偏差外，我國投資基金內(nèi)部的治理問題是影響我國投資基金健康發(fā)展的最重要因素。

到目前為止，我國所有的公募型證券投資基金均為契約型基金，契約型證券投資基金在組織形式和內(nèi)部監(jiān)督治理上均存在著一定的局限性，具體表現(xiàn)在：

1.基金持有人大會(huì)虛置

契約型基金份額持有人購買基金份額后，無權(quán)直接干預(yù)基金管理人對(duì)基金資產(chǎn)的經(jīng)營和運(yùn)作，其監(jiān)督制約權(quán)只能通過出席基金份額持有人大會(huì)來行使。

我國《基金法》規(guī)定代表基金份額百分之十以上的持有人有權(quán)自行召集持有人大會(huì)和自行提案審議，但是基金持有人大會(huì)缺乏具有實(shí)際操作性的措施保障，很難起作用，造成“基金持有人大會(huì)虛置”問題。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因一是基金持有人認(rèn)為參與管理付出的成本高于收益，因而產(chǎn)生“理性冷漠”，缺乏參加基金管理的熱情；二是經(jīng)濟(jì)學(xué)上所謂“搭便車”行為；第三在于我國《基金法》沒有明確規(guī)定召開年度基金持有人大會(huì)。由于基金持有人大會(huì)是不定期的，因而往往被基金持有人忽略。

2.基金管理人存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)

證券投資基金的持有人與管理人是一種委托代理關(guān)系，委托人期望資產(chǎn)增值最大化，代理人期望代理效用最大化，兩者的目標(biāo)函數(shù)不完全一致，這就產(chǎn)生了激勵(lì)不相容的委托代理問題。由于我國的基金是由基金管理公司成立的，而基金管理公司的大股東一般都是證券公司、銀行或者信托公司，這樣，在基金持有人利益與基金公司控股股東利益發(fā)生矛盾時(shí)，基金管理公司往往不是服務(wù)于基金持有人，而是服從于基金管理公司的控股股東的利益。這時(shí)基金管理公司的運(yùn)作目的也就不再是為持有人增加收益，而是動(dòng)用基金資產(chǎn)通過關(guān)聯(lián)交易將利益輸送給控股股東，從而損害基金投資者的利益。

3.獨(dú)立董事制度存在局限

2004年《證券投資基金管理公司管理辦法》明確規(guī)定了基金管理公司應(yīng)當(dāng)建立健全獨(dú)立董事制度，獨(dú)立董事人數(shù)不得少于3人，且不得少于董事會(huì)人數(shù)的1/3，這一規(guī)定對(duì)于加強(qiáng)基金公司的管理起到了一定作用。

但是，這一辦法仍然存在缺陷：基金公司的獨(dú)立董事完全由基金公司的股東提名，因此所聘請(qǐng)的獨(dú)立董事只對(duì)基金管理公司的股東負(fù)責(zé)，而并不對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)，他們并不承擔(dān)維護(hù)基金持有人利益的職責(zé)。當(dāng)基金管理公司和基金持有人的利益出現(xiàn)矛盾時(shí)，獨(dú)立董事必然維護(hù)基金管理公司利益。也就是說，基金管理公司獨(dú)立董事只對(duì)提高基金管理公司的治理起到了作用，而如何監(jiān)督基金管理人按照基金持有人利益最大化的原則運(yùn)作，應(yīng)該從基金本身治理上去解決，不可能由基金管理公司的內(nèi)部機(jī)制來解決。

4.缺乏有效的基金激勵(lì)機(jī)制

除了治理結(jié)構(gòu)本身的缺陷外，我國目前現(xiàn)行的基金管理人報(bào)酬制度也是基金管理人不能按投資者利益最大化的方式去運(yùn)作的一個(gè)重要原因。

我國《基金法》規(guī)定，基金管理人的報(bào)酬，以年底基金凈資產(chǎn)值的1.5%年費(fèi)率計(jì)提管理年費(fèi)。但實(shí)際上，目前股票基金管理費(fèi)都是按1.5%的年費(fèi)率提取的，開放式基金還要另外加上1.5%左右的申購費(fèi)、0.5%的贖回費(fèi)。如果算上1年期銀行儲(chǔ)蓄利率，投資者購買基金的機(jī)會(huì)成本已接近5%。這意味著基金規(guī)模越大，提取的管理費(fèi)就越多，基金管理人收入也越高。因此，這種計(jì)提報(bào)酬的方式造成基金管理人管理能力與報(bào)酬沒有直接關(guān)系，只取決于基金規(guī)模，即使盈利能力低下，甚至給基金持有人造成了損失，也仍然可以照收管理費(fèi)。由此可見，在這種缺乏風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)機(jī)制和投資損失風(fēng)險(xiǎn)賠償約束機(jī)制下，基金管理人收益報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任不能對(duì)稱起來，報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)是不相關(guān)的，導(dǎo)致基金管理人自然缺乏盈利的動(dòng)力。

5.基金托管人地位缺乏獨(dú)立性

在我國現(xiàn)行法規(guī)中，基金托管人有監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作之職責(zé)，但這種監(jiān)督在實(shí)際中卻難以做到。這是因?yàn)?，第一，基金的發(fā)起人一般就是基金管理人，他有權(quán)決定基金托管人的選聘，并且經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行批準(zhǔn)后，還有權(quán)撤換基金托管人，因此，基金管理人決定著基金托管人的選擇，這必然使得托管人的監(jiān)督是軟弱的。第二，基金托管業(yè)務(wù)目前已成為各商業(yè)銀行一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)，由于基金托管人是按基金資產(chǎn)凈值0.25%的費(fèi)率逐日計(jì)提托管費(fèi)的，托管銀行可從基金中提取巨額托管費(fèi)。而市場競爭的日趨激烈導(dǎo)致銀行為獲得基金托管費(fèi)收入基本上唯基金管理人的意志是從，對(duì)于基金管理者提供的各種公告和報(bào)表只是提供形式上的審查，根本沒有實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督和控制。另外，托管銀行市場競爭不充分，在12家托管銀行中，四大國有商業(yè)銀行占有了整個(gè)托管市場份額的87.33%。

三、促進(jìn)我國證券投資基金健康發(fā)展的幾點(diǎn)思路

為促進(jìn)我國基金業(yè)的健康發(fā)展，需要解決很多問題，主要來看有以下幾點(diǎn)：

1.解決我國現(xiàn)行基金的委托代理問題

為促進(jìn)基金業(yè)的健康發(fā)展，首先要解決基金的委托代理問題，即為控制基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化基金持有人的監(jiān)督權(quán)。

第一，設(shè)立持有人大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)基金持有人大會(huì)的實(shí)際權(quán)力

由于我國目前尚不存在公司型基金，因此，可以通過基金份額持有人大會(huì)投票選舉出能夠代表自己利益的常設(shè)機(jī)構(gòu)來行使基金份額持有人大會(huì)的權(quán)力，以便在組織制度上充分保護(hù)基金持有人特別是中小投資者的合法權(quán)益。

基金份額持有人大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)最主要的職責(zé)就是在基金持有人大會(huì)閉會(huì)期間行使日常監(jiān)督權(quán)。其主要職責(zé)應(yīng)該有以下幾個(gè)方面：第一，根據(jù)代表基金份額百分之十以上的基金持有人的提議，及時(shí)召集持有人大會(huì)；第二，代表基金份額持有人選擇基金管理人；第三，取代基金管理人，和基金托管人簽署有關(guān)的基金契約；第四，對(duì)基金管理人對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的運(yùn)作和基金托管人管理進(jìn)行監(jiān)督；第五，可聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)該基金賬戶進(jìn)行審計(jì)和聘請(qǐng)律師事務(wù)所對(duì)基金管理人和基金托管人的行為發(fā)表法律意見；第六，可以建議基金份額持有人大會(huì)更換基金管理人或基金托管人。

設(shè)立基金份額持有人大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)可以解決現(xiàn)有基金治理結(jié)構(gòu)中所有者缺位問題，使基金持有人成為真正的基金所有者。當(dāng)然，基金份額持有人常設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)際上與廣大基金持有人之間也會(huì)形成一個(gè)新的委托代理關(guān)系，即常設(shè)機(jī)構(gòu)的人員也可能會(huì)被收買，從而背叛持有人利益。因此，必須還要有一些相關(guān)的規(guī)定以保證常設(shè)機(jī)構(gòu)人員能切實(shí)代表持有人的利益。比如，規(guī)定常設(shè)機(jī)構(gòu)人員必須握有一定比例的基金份額或有權(quán)代理一定的基金份額，且在任職期間不得出售手中基金份額。同時(shí)，需要有一定的物質(zhì)激勵(lì)，以保證他們能有履行責(zé)任的動(dòng)力，其費(fèi)用可以從基金管理費(fèi)用中支出。當(dāng)然，常設(shè)機(jī)構(gòu)人員也應(yīng)負(fù)有一定的法律責(zé)任。

第二，完善獨(dú)立董事制度

由于基金管理公司的獨(dú)立董事只對(duì)基金管理公司負(fù)責(zé)，并不代表基金持有人的利益，因此，在我國尚沒有公司型基金的情況下，必須對(duì)現(xiàn)行的獨(dú)立董事制度進(jìn)行變革。

可將我國基金管理公司的獨(dú)立董事分成兩種類型：一種類型的董事對(duì)基金管理公司負(fù)責(zé)，即人們常說的獨(dú)立董事；另一種類型的董事對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)，稱為“基金董事”?！盎鸲隆背蔀榛鸸芾砉竟蓶|董事、獨(dú)立董事之外的第三種制衡力量，可以直接通過基金管理公司董事會(huì)提議更換不稱職的高級(jí)管理人員或基金經(jīng)理，從而形成對(duì)基金管理公司的高級(jí)管理人員強(qiáng)有力的約束。從國外獨(dú)立董事的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，“基金董事”人數(shù)不能少，一般應(yīng)占董事的一半左右。

2.切實(shí)加強(qiáng)基金托管人的監(jiān)督職責(zé)

加強(qiáng)基金托管人的監(jiān)督職責(zé)最有效的辦法就是改變我國的基金托管人選擇方法，將托管人的選擇權(quán)直接交到基金持有人手中，才能真正讓托管人成為持有人的代理人去監(jiān)督基金管理人。在設(shè)立基金持有人代表大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)后，這一問題可以獲得解決。

同時(shí)，應(yīng)降低我國的基金托管費(fèi)率，目前，美國基金的托管費(fèi)在0.1%至0.2%，德國僅為0.04%，而我國目前托管費(fèi)在0.175%至0.25%，明顯高于國際水平。托管銀行在巨大利益的誘惑下，會(huì)放松其監(jiān)管職能。因此，建議應(yīng)盡快發(fā)展托管銀行，通過市場競爭，降低現(xiàn)有的托管費(fèi)率，這也將有利于我國基金業(yè)的健康發(fā)展。

3.建立基金管理人市場

證券投資基金是資本市場發(fā)展的產(chǎn)物，它也必須以投資者收益最大化為目的運(yùn)行才能生存和發(fā)展，這就要求在基金管理人選擇方面，也應(yīng)該按照市場的競爭機(jī)制來運(yùn)行，通過市場選擇來確認(rèn)。

因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步規(guī)范基金管理人資格條件。我國目前在作為基金管理人的基金管理公司任職條件上，只在注冊資本金、股東結(jié)構(gòu)、人員構(gòu)成、內(nèi)控制度等硬指標(biāo)方面作了規(guī)定，而對(duì)其管理能力等軟指標(biāo)卻沒有規(guī)定。這不利于基金管理人的市場競爭，因此，應(yīng)進(jìn)一步健全基金管理人績效考核指標(biāo)體系。同時(shí)，應(yīng)規(guī)定基金在較長時(shí)期效益低下的情況下，其管理人不能發(fā)起設(shè)立新的基金。當(dāng)基金長期管理不善時(shí)，要強(qiáng)制向其他優(yōu)秀的基金管理人轉(zhuǎn)移。這樣可以有利于基金管理公司的競爭，也有利于保護(hù)績效較差基金持有人的利益。

4.發(fā)展公司型基金

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，基金市場也逐步成熟，契約型基金的缺點(diǎn)越來越明顯。因此，發(fā)展公司型基金已經(jīng)成為共識(shí)。目前，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家都存在契約型基金和公司型基金兩種組織形式，但相當(dāng)數(shù)量的契約型基金正在向公司型基金轉(zhuǎn)化。和契約型基金相比，公司型基金成為獨(dú)立的法人實(shí)體，具有完整的法人治理結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)揮基金持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)督和制約作用，更有利于保護(hù)基金持有人的利益。

我國推出公司型基金必須解決好以下問題：第一，必須保證基金的獨(dú)立法人地位；第二，必須有完善的法人治理結(jié)構(gòu)，公司型證券投資基金建立起自己的完善的法人治理結(jié)構(gòu)，如股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等；第三，必須建立完善的基金獨(dú)立董事機(jī)制，獨(dú)立董事只對(duì)基金本身負(fù)責(zé)，而不是對(duì)基金管理公司負(fù)責(zé)，他們不僅要執(zhí)行《公司法》賦予董事的一般責(zé)任外，還要承擔(dān)保護(hù)投資者權(quán)益的監(jiān)督責(zé)任和對(duì)基金運(yùn)行的合規(guī)性履行監(jiān)管責(zé)任，要規(guī)定獨(dú)立董事占董事會(huì)半數(shù)以上，保證中小投資者利益，防止大股東操縱；最后，必須健全《基金法》外其他相關(guān)的法律體系內(nèi)容，如我國《公司法》規(guī)定不可以設(shè)立可變資本公司，并且原則上禁止公司收購本公司股份，但在發(fā)展公司型基金時(shí)，這些都要改變，同時(shí)，還要補(bǔ)充和完善我國現(xiàn)行的如《公司法》、《信托法》、《證券法》等相關(guān)的法律體系內(nèi)容。

5.強(qiáng)化基金監(jiān)管

證券投資基金在運(yùn)作過程中涵蓋基金管理公司、證券公司、社?；?、保險(xiǎn)公司、銀行、信托投資公司、證券交易所等金融機(jī)構(gòu)，涉及股票市場、債券市場、銀行間同業(yè)拆借市場、國債回購市場、票據(jù)市場等多個(gè)領(lǐng)域，因此投資基金在運(yùn)作過程中要接受證監(jiān)會(huì)、中國銀監(jiān)會(huì)、中國保監(jiān)會(huì)多頭監(jiān)管。我國這種分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制，造成監(jiān)管權(quán)限分散，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)間缺乏有效的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一，監(jiān)管效果不理想，與世界目前混業(yè)經(jīng)營的趨勢也不相符，因此，我國需要建立統(tǒng)一、有效的基金監(jiān)管部門，強(qiáng)化基金監(jiān)管，從而促進(jìn)我國基金業(yè)的健康發(fā)展。

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注釋：

[1]中國企業(yè)競爭力報(bào)告[Ｒ].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2005-11-1.

作者簡介：邢雷（1969-），遼寧省彰武縣人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教師。

責(zé)任編輯： 陸焱