我國股指期貨標(biāo)的指數(shù)的日歷效應(yīng)研究

關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)期貨；標(biāo)的指數(shù)；日歷效應(yīng)；股指期貨

摘 要：指數(shù)期貨與其標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)貨之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此可以采用普通最小二乘法和廣義自回歸條件并方差模型來實(shí)證檢定我國首只金融期貨標(biāo)的指數(shù)——滬深300指數(shù)的隔夜效應(yīng)、日內(nèi)效應(yīng)、周內(nèi)效應(yīng)及月內(nèi)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：日內(nèi)及周內(nèi)效應(yīng)均顯著存在于滬深300指數(shù)，該指數(shù)每日日內(nèi)收益率的分布呈現(xiàn)“w”字的型態(tài)，且一周中周一的收益率顯著為正；而滬深300指數(shù)不存在隔夜及月內(nèi)效應(yīng)。

中圖分類號(hào)：F830.9l

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào):1009—4474(2007)05-0001-05

隨著我國將在2007年年內(nèi)推出股指期貨交易，指數(shù)期貨的相關(guān)研究正在成為理論界和實(shí)務(wù)界面對(duì)的課題。以前，學(xué)者對(duì)指數(shù)期貨的研究都集中于美、歐、日、韓以及我國港臺(tái)地區(qū)的市場(chǎng)，針對(duì)國內(nèi)首只金融期貨——滬深300指數(shù)期貨的實(shí)證分析嚴(yán)重不足，對(duì)其標(biāo)的指數(shù)運(yùn)行特征的研究也部分受限于滬深300指數(shù)發(fā)布時(shí)間較晚而相對(duì)匱乏。但作為重要的市場(chǎng)異常現(xiàn)象之一的日歷效應(yīng)，代表著市場(chǎng)呈現(xiàn)某種規(guī)律性變動(dòng)，這對(duì)投資者投機(jī)、套利和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)有著重要的參考意義。

一、文獻(xiàn)回顧

指數(shù)期貨與其標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)貨間的密切關(guān)系構(gòu)成了本文研究的基礎(chǔ)。金融商品與時(shí)間相關(guān)聯(lián)的異常現(xiàn)象的存在，代表其價(jià)格或價(jià)格波動(dòng)會(huì)呈現(xiàn)某一規(guī)則性的變動(dòng)，這種變動(dòng)正是投資者獲取超額報(bào)酬及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。以下就指數(shù)期貨和指數(shù)現(xiàn)貨間的關(guān)聯(lián)性以及金融市場(chǎng)日歷效應(yīng)的有關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)作一回顧。

以往的研究文獻(xiàn)都支持指數(shù)期貨與指數(shù)現(xiàn)貨間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，如Ghosh、Wahab andLeshgari等的研究指出：SP500指數(shù)期貨與SP500指數(shù)間、FT-SEl00指數(shù)期貨與FI-SEl00指數(shù)間盡管短期走勢(shì)存在差距，但具有共同的長期走勢(shì)。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，由于研究方法與研究標(biāo)的的不同，結(jié)論并不一致。大部分文獻(xiàn)支持指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力領(lǐng)先于指數(shù)現(xiàn)貨，Koutmosand Tucker指出：SP500指數(shù)期貨領(lǐng)先SP500指數(shù)；Chiang and Fong的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：香港恒生指數(shù)期貨領(lǐng)先恒生指數(shù)，原因可能在于交易成本與異步交易。部分研究支持指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力領(lǐng)先指數(shù)期貨(如Wahab and Leshgari等)或指數(shù)期貨與指數(shù)現(xiàn)貨互為因果關(guān)系(如Abhyankar(1995)等)。

在股票收益率的研究中，人們發(fā)現(xiàn)在某些特殊的時(shí)間段內(nèi)股票具有與其他時(shí)期顯著不同的收益率，研究者將這種現(xiàn)象稱為日歷效應(yīng)(CalendarEffect)。迄今為止，已發(fā)現(xiàn)了元月效應(yīng)(JanuaryEffect)、月內(nèi)效應(yīng)(Turn-of-The-Month Effect)、周內(nèi)效應(yīng)(Day-of-The-Week Effect)、日內(nèi)效應(yīng)(IntradayEffect)、假日效應(yīng)(Holiday Effect)、隔夜效應(yīng)(Overnight Effect)等。元月效應(yīng)指股票在一月份的收益率與其他月份的收益率相比要大并顯著為正，Keim的研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格在一月份通常存在一個(gè)急劇上漲的趨勢(shì)，特別是小公司的股票。月內(nèi)效應(yīng)指每月的上半個(gè)月的收益率和靠近月末的收益率顯著不同于月內(nèi)其他時(shí)間的收益率，Martikainen等檢定芬蘭股價(jià)指數(shù)期貨、現(xiàn)貨和選擇權(quán)市場(chǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)芬蘭指數(shù)不論期貨、現(xiàn)貨還是選擇權(quán)市場(chǎng)都具有月內(nèi)效應(yīng)。周內(nèi)效應(yīng)指一周中某個(gè)交易日金融市場(chǎng)的平均收益或者平均波動(dòng)水平明顯不同于其他交易日的現(xiàn)象。周內(nèi)效應(yīng)的研究始于Cross，其研究結(jié)果表明：一周中，SP500指數(shù)的平均收益在周五相對(duì)較高，在周一相對(duì)較低。日內(nèi)效應(yīng)指的是股價(jià)指數(shù)收益率在每個(gè)交易日的任一交易時(shí)段內(nèi)并不相同，會(huì)出現(xiàn)某種系統(tǒng)性的變化。目前人們比較熟悉的日內(nèi)效應(yīng)為“u”字型態(tài)，如Chan等及Daigler都有相同的發(fā)現(xiàn)。假日效應(yīng)指假日前一天的平均收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于平時(shí)，Ariel發(fā)現(xiàn)美國道瓊工業(yè)指數(shù)(DJIA)假日前存在超額收益，但這種高收益并未承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)，且假日效應(yīng)的高收益在假日后第一個(gè)交易日開盤時(shí)結(jié)束。隔夜效應(yīng)指金融資產(chǎn)從前一日收盤到第二日開盤間的收益率顯著地不同于其他時(shí)段的收益率，Chan的研究發(fā)現(xiàn)SP500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨不論收益率還是收益波動(dòng)率，均存在隔夜效果。

國內(nèi)對(duì)日歷效應(yīng)的研究較多集中于證券市場(chǎng)，奉立城就中國股票市場(chǎng)是否存在顯著的“元月效應(yīng)”和“月內(nèi)效應(yīng)”進(jìn)行了實(shí)證分析；趙留彥等采用交疊(overlapping)樣本方法與分段取樣方法，通過GARCH模型檢驗(yàn)了滬深兩市指數(shù)收益率的周內(nèi)效應(yīng)；房振明等對(duì)上海股市2000～2001年的5分鐘絕對(duì)回報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出上海股市收益“u”形的日內(nèi)效應(yīng)特征；張兵運(yùn)用滾動(dòng)樣本檢驗(yàn)方法研究國內(nèi)股票市場(chǎng)的日歷效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)日歷效應(yīng)一旦被市場(chǎng)所認(rèn)同，就會(huì)很快消失。對(duì)期貨市場(chǎng)日歷效應(yīng)的研究，僅見于華仁海的兩篇論文。其研究結(jié)果顯示：我國期貨市場(chǎng)上銅、鋁、大豆、橡膠期貨不存在價(jià)格收益及其波動(dòng)的周內(nèi)效應(yīng)，而小麥期貨價(jià)格收益及其波動(dòng)具有周內(nèi)效應(yīng)；大豆期貨價(jià)格不存在月度效應(yīng)。由于日歷異?，F(xiàn)象普遍存在，許多學(xué)者提出不同的觀點(diǎn)和看法，如衡量誤差、不利消息的公布、交割效應(yīng)、避稅賣壓、駐留資金假說、窗飾效應(yīng)、價(jià)格逆轉(zhuǎn)效應(yīng)、投資者投資決策的決定、做賬效應(yīng)等，以解釋日歷效應(yīng)的可能成因，但至今沒有一致性的結(jié)論。

綜上所述，盡管在價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力方面期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格互有領(lǐng)先，但指數(shù)期貨與指數(shù)現(xiàn)貨間保持著長期穩(wěn)定的均衡(協(xié)整)關(guān)系則是確定的。日歷效應(yīng)是資本市場(chǎng)包括指數(shù)期貨市場(chǎng)廣泛存在的一種異常現(xiàn)象，但國內(nèi)尚沒有專門針對(duì)首只金融期貨標(biāo)的指數(shù)——滬深300指數(shù)日歷異?，F(xiàn)象的全面探討。本文通過計(jì)量方法實(shí)證檢定該指數(shù)收益率的日歷效應(yīng)，試著為將來利用其進(jìn)行投機(jī)、套利或避險(xiǎn)提供一定的決策依據(jù)。

二、數(shù)據(jù)和研究方法

本研究以滬深300指數(shù)為實(shí)證研究對(duì)象，探討其是否存在日歷效應(yīng)這類異?，F(xiàn)象，包括隔夜效應(yīng)、日內(nèi)效應(yīng)、周內(nèi)效應(yīng)及月內(nèi)效應(yīng)。

滬深300指數(shù)是上海證券交易所和深圳證券交易所第一次聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)，其于2005年1月4日開始公開試運(yùn)行，于2005年4月8日開始正式發(fā)布，目前由中證指數(shù)公司維護(hù)并授權(quán)發(fā)布。限于滬深300指數(shù)試運(yùn)行時(shí)間和發(fā)布時(shí)間較短，本文研究的數(shù)據(jù)取樣區(qū)間為：日資料從2005年1月4日始至2007年3月16日止，共530筆；5分鐘資料從2005年4月8日始至2007年3月16日止，共22176筆。由于滬深300指數(shù)日線數(shù)據(jù)僅足兩年時(shí)間，因此無法用來探討其元月效應(yīng)和假日效應(yīng)，只能使用日資料對(duì)周內(nèi)效應(yīng)和月內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，使用5分鐘資料對(duì)隔夜效應(yīng)和日內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)；日內(nèi)資料平均收益率和每日平均收益率的計(jì)算方式均采用股價(jià)指數(shù)的自然對(duì)數(shù)一階差分，再乘上100而得到，即

R_t=ln(P_t/_t-1)×100。

(1)

式(1)中：R_t為第t天或每天第t期的股價(jià)指數(shù)收益率，P_t為第t天或每天第t期的股價(jià)指數(shù)，P_t-1為第t-1天或每天第t-1期的股價(jià)指數(shù)。資料來源于中證指數(shù)公司網(wǎng)站(http://WWW.esindex．com.cn)和錢龍證券分析系統(tǒng)。

由于GARCH模型較傳統(tǒng)計(jì)量模型對(duì)金融商品收益率時(shí)間序列有著更為有效的估計(jì)，因此，為便于實(shí)證結(jié)果的比較與分析，本研究采用普通最小二乘法(OLS)和廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型進(jìn)行實(shí)證。 OLS模型為： R_t=β₀+β₁X₁+…+β_PX_P+ε_t，

ε_t～N(0，1)。

(2)

式(2)中：β₀。為截距項(xiàng)；β_i為一未知的系數(shù)向量；X_i為解釋變量向量，i=l，2，…，p；ε_t為殘差項(xiàng)，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

GARCH模型為： 式(3)為均值方程，式(4)為條件方差方程。兩式中，x_t為解釋變量向量；b為一未知的系數(shù)向量;ε為殘差項(xiàng)；ψ_t-1表示在t-1期的訊息集合；h_t表示R_t的條件方差，p≥O，q>O，α₀>O；α_i、β_i為待估的系數(shù)，

以下為具體的研究模型，均在式(2)～式(3)中加入虛擬變量以檢定滬深300指數(shù)相應(yīng)的日歷效應(yīng)；對(duì)于GARCH模型而言，條件方差方程同式(4)，給出的是對(duì)應(yīng)的均值方程。

1．隔夜效應(yīng)模型

參照文獻(xiàn)[19]的方法，具體模型為：

(5)

其中：D_om為虛擬變量，當(dāng)該筆數(shù)據(jù)為當(dāng)日第一筆時(shí)，其值取1，否則取O。

2．日內(nèi)效應(yīng)模型

其中：D₁、D₂…D₄₈分別為上午9：35、9：40、……、15：00對(duì)應(yīng)的虛擬變量。

3．周內(nèi)效應(yīng)模型

其中：D₁、D₂…D₅分別為星期一、星期二、……、星期五對(duì)應(yīng)的虛擬變量。

4．月內(nèi)效應(yīng)模型

其中：D_mon為虛擬變量，當(dāng)該交易為該月前，N個(gè)交易日和(或)當(dāng)月的最后N個(gè)交易日時(shí)，其值為1，否則為O。本文檢驗(yàn)了N=1，2，…，5時(shí)的情況，即滬深300指數(shù)每月前1個(gè)、2個(gè)、……、5個(gè)交易日的收益率和(或)每月最后1個(gè)、2個(gè)、……、5個(gè)交易日的收益率是否顯著異于零，共35組。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1．隔夜效應(yīng)檢定結(jié)果 表1給出了滬深300指數(shù)隔夜效應(yīng)的檢定結(jié)果。從表1可看出，OLS及GARCH方法均顯示，前一日收盤到次日開盤間的平均收益率為負(fù)值，但統(tǒng)計(jì)不顯著，這說明滬深300指數(shù)不存在隔夜效應(yīng)。該結(jié)果與Chan等研究SPS00股價(jià)指數(shù)期貨與現(xiàn)貨所發(fā)現(xiàn)的隔夜效應(yīng)是不一致的。

表l 滬深300指數(shù)隔夜效應(yīng)檢定結(jié)果

Ｔ值為對(duì)零假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)的Ｔ統(tǒng)計(jì)量，p值為對(duì)應(yīng)的概率值，下同。

2．日內(nèi)效應(yīng)檢定結(jié)果

有關(guān)滬深300指數(shù)日內(nèi)效應(yīng)檢定的結(jié)果列于表2中(僅列出統(tǒng)計(jì)顯著的時(shí)間段)。從表2可以看出，OLS和GARCH方法的檢定結(jié)果非常類似。其中，盡管GARCH方法在檢定滬深300指數(shù)時(shí)，具顯著性的時(shí)段比用OLS方法檢定時(shí)的多，但在開盤后10分鐘(9:36～9:45)、上午收盤時(shí)(11:30)、下午開盤時(shí)(13：05)及下午收盤時(shí)(15:00)具有顯著正收益則是一致的。整體而言，滬深300指數(shù)收益率在早上開盤時(shí)的幾分鐘顯著為正值，上午其他時(shí)問段收益率或負(fù)或正，但不顯著；中午收盤時(shí)及下午開盤時(shí)收益率為正值且顯著，下午其他時(shí)間段收益率或正或負(fù)，但不顯著；下午收盤時(shí)收益率再度顯著為正值。這證實(shí)了日內(nèi)效應(yīng)的存在，且每日收益率的走勢(shì)呈“w”字的型態(tài)。該結(jié)果與Daigler所發(fā)現(xiàn)的日內(nèi)收益率呈現(xiàn)“u”字型態(tài)的實(shí)證結(jié)果有差別。

3．周內(nèi)效應(yīng)檢定結(jié)果

使用OLS及GARCH方法檢定滬深300指數(shù)周內(nèi)效應(yīng)的結(jié)果列于表3。

從表3可以看出，兩種方法檢定的結(jié)果大致相同：在樣本期間內(nèi)，星期一存在顯著正報(bào)酬，星期四的收益率平均為負(fù)值，星期二、星期三及星期五的平均收益率為正，但統(tǒng)計(jì)上均不顯著或者不同時(shí)顯著。因此，周初正效應(yīng)存在于滬深300指數(shù)。這一結(jié)果與西方發(fā)達(dá)國家研究所發(fā)現(xiàn)的股票市場(chǎng)周一存在顯著負(fù)報(bào)酬形成鮮明對(duì)比，但在亞太地區(qū)的股票市場(chǎng)，確有發(fā)現(xiàn)周一報(bào)酬為正的現(xiàn)象，如郭俊良發(fā)現(xiàn)我國臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)周一收益率為正”。

4．月內(nèi)效應(yīng)檢定結(jié)果

有關(guān)滬深300指數(shù)的月內(nèi)效應(yīng)檢定結(jié)果多達(dá)35組，盡管月初前幾個(gè)交易日的平均收益率為正，月末最后幾個(gè)交易日的平均收益率為負(fù)，但應(yīng)用兩類方法檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)上均不顯著或不同時(shí)顯著。這表明在本研究樣本期內(nèi)，月內(nèi)效應(yīng)并不存在于滬深300指數(shù)。表4和表5分別給出月初前兩個(gè)交易日和月末最后兩個(gè)交易日的月內(nèi)效應(yīng)檢定結(jié)果，其他33組檢定結(jié)果中的P值均大于表4或表5中的P值，在此不一一列出。

四、結(jié)論

本文以國內(nèi)首只金融期貨標(biāo)的指數(shù)——滬深300指數(shù)為研究對(duì)象，運(yùn)用OLS與GARCH模型，檢測(cè)其日歷效應(yīng)，包括隔夜效應(yīng)、日內(nèi)效應(yīng)、周內(nèi)效應(yīng)、月內(nèi)效應(yīng)，主要結(jié)論如下：

(1)隔夜收益率為負(fù)，但不顯著，隔夜效應(yīng)不存在于滬深300指數(shù)；

(2)滬深300指數(shù)具有日內(nèi)效應(yīng)．每日日內(nèi)收益率分布呈現(xiàn)“w”字的型態(tài)；

(3)滬深300指數(shù)具有周內(nèi)效應(yīng)，周一收益率顯著為正，即存在周一收益正效應(yīng)；

(4)滬深300指數(shù)不存在月內(nèi)效應(yīng)。

研究日歷效應(yīng)的意義在于：一方面，如果日歷效應(yīng)這類異?，F(xiàn)象存在，表明市場(chǎng)尚有獲得超額收益的機(jī)會(huì)，這是對(duì)弱式效率市場(chǎng)的有力挑戰(zhàn)；另一方面，通過研究收益率的日期波動(dòng)規(guī)律，可以為投資者投資股票提供重要的決策依據(jù)，透過股指期貨標(biāo)的指數(shù)的日歷效應(yīng)，我們看到了利用指數(shù)期貨進(jìn)行投機(jī)、避險(xiǎn)或者套利的潛在機(jī)會(huì)。應(yīng)當(dāng)注意的是，根據(jù)Hiraki，Maberly and Taube的研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)指數(shù)期貨在市場(chǎng)開始交易后，原先存在的周內(nèi)效應(yīng)也有可能產(chǎn)生轉(zhuǎn)變。