信貸資產(chǎn)證券化的法律思考

【內(nèi)容摘要】信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)產(chǎn)品已于2005年底正式面市，鑒于信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作涉及到諸多方面，過程極其復(fù)雜，各法律主體間的法律關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)，必須有良好的法律制度適當(dāng)?shù)卣{(diào)整這些法律關(guān)系。筆者從介紹各法律主體出發(fā)，分析各種法律關(guān)系，提出在完善信貸資產(chǎn)證券化立法過程中應(yīng)考慮的問題。

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn) 證券化 法律思考

為化解金融體系風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)由間接融資為主向直接融資為主的轉(zhuǎn)變，作為一種金融創(chuàng)新，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作涉及到銀行貸款、證券、擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)等諸多方面，過程極其復(fù)雜，各法律主體間的法律關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)，如果沒有良好的法律制度適當(dāng)?shù)卣{(diào)整這些法律關(guān)系，保障各個(gè)環(huán)節(jié)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，就有可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)失控，引發(fā)更大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。本文將從介紹信貸資產(chǎn)證券化法律主體出發(fā)，分析各種法律關(guān)系，思考我國現(xiàn)有法律框架中存在的問題。

一、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品浮出水面

信貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一種。而資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization，ABS)是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物，它于70年代在美國開始出現(xiàn)，日后逐步發(fā)展到全球，90年代更是呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢。作為近幾十年來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，資產(chǎn)證券化有不同的形式和類型，國內(nèi)外也沒有統(tǒng)一的定義，通常是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離與重組，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用升級(jí)，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資。

按照我國《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。2005年12月15日，作為試點(diǎn)，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行在現(xiàn)行法律框架內(nèi)分別以信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的發(fā)起人，推出了開元信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱：開元一期）和建元個(gè)人住房抵押貸款支持證券（以下簡稱：建元一期），并在銀行間債券市場上交易，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式浮出水面。

二、眾多法律主體參與在內(nèi)

在我國現(xiàn)行法律框架內(nèi)，從信貸資產(chǎn)支持證券的創(chuàng)造到上市交易，其間與之發(fā)生聯(lián)系的法律主體包括：發(fā)起人、發(fā)行人、證券承銷安排人及承銷團(tuán)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)等。

發(fā)起人：作為擁有待證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，將其缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期收入的銀行信貸資產(chǎn)，通過在資本市場發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資。通過證券化的方式，發(fā)起人在負(fù)債不變的前提下改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解銀行資本充足壓力。在已發(fā)行的兩個(gè)產(chǎn)品中，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別作為開元（一期）和建元（一期）的發(fā)起人。

發(fā)行人：為發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券而受托設(shè)立特別目的信托（Special Purpose Trust， SPT）的信托機(jī)構(gòu)，因承諾信托而負(fù)責(zé)管理特定的信貸資產(chǎn)、以該資產(chǎn)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、將發(fā)行收入作為信托資產(chǎn)收益交付給發(fā)起人、并最終用所支撐的現(xiàn)金流償還投資者的機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國法律，受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任。開元一期和建元一期的發(fā)行人分別為中誠信托投資有限責(zé)任公司和中信信托投資有限責(zé)任公司。在國外，更多地采用設(shè)立特別目的載體（Special Purpose Vehicle， SPV）作為發(fā)行人的方式來運(yùn)作信貸資產(chǎn)證券化，作為一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人之外的空殼公司，SPV可“真實(shí)收購”目標(biāo)資產(chǎn)，從而更容易實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。在我國現(xiàn)行的法律體系內(nèi)，成立SPV有一定的法律和制度障礙。

證券承銷安排人及承銷團(tuán)：根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)證券時(shí)應(yīng)組建承銷團(tuán)，承銷人可在發(fā)行期內(nèi)向其他投資者分銷其所承銷的資產(chǎn)支持證券。國家開發(fā)銀行受發(fā)行人即中誠信托的委托，作為開元一期的發(fā)行安排人，組建了共有73家金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的承銷團(tuán)，而中國建設(shè)銀行作為建元一期的發(fā)行安排人和“聯(lián)合簿記管理人”，組建了包括51家金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的承銷團(tuán)。在上述兩個(gè)承銷團(tuán)中，成員包括四大國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、全國社會(huì)保障基金理事會(huì)和國家郵政儲(chǔ)匯局等。

貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)：指受發(fā)行人委托，負(fù)責(zé)管理貸款的機(jī)構(gòu)。開元一期和建元一期的發(fā)起人分別承做了貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)。

資金保管機(jī)構(gòu)：指受發(fā)行人委托，負(fù)責(zé)保管信托財(cái)產(chǎn)賬戶資金的機(jī)構(gòu)。中國銀行、中國工商銀行分別為開元一期和建元一期的資金保管人。

信用增級(jí)機(jī)構(gòu)：是指根據(jù)相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任，向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他法律主體提供一定程度的信用保護(hù)，并為此承擔(dān)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)可采用內(nèi)部信用增級(jí)或外部信用增級(jí)的方式提供，內(nèi)部信用增級(jí)方式包括超額抵押、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式，外部信用增級(jí)方式包括備用信用證、擔(dān)保、保險(xiǎn)等方式。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：信貸資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)主要取決于證券的結(jié)構(gòu)，即證券現(xiàn)金流的分配規(guī)則、證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及證券的內(nèi)部信用強(qiáng)化。只有銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對信貸資產(chǎn)證券化交易的信用評(píng)級(jí)才能作為確定銀行承擔(dān)的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重依據(jù)。中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司分別使用了來自世界三大信評(píng)機(jī)構(gòu)中的“穆迪”和“惠譽(yù)”的信用評(píng)級(jí)技術(shù)為開元一期和建元一期進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

投資機(jī)構(gòu)：按照法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定，依法買賣政府債券、金融債券的機(jī)構(gòu)，可在允許的范圍內(nèi)投資信貸資產(chǎn)支持證券。鑒于信貸資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場上市交易，目前只有機(jī)構(gòu)投資者才可投資這一產(chǎn)品，而個(gè)人無法投資。

信貸資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性，參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)的法律主體還包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、債券登記結(jié)算公司等其他中介機(jī)構(gòu)。此外不再贅述。

三、多重法律關(guān)系，紛繁復(fù)雜

信貸資產(chǎn)證券化具有系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性的特點(diǎn)，涉及經(jīng)濟(jì)的多個(gè)領(lǐng)域，各主體間存在不同的法律關(guān)系，需要一套完整和嚴(yán)密的法律、法規(guī)體系來調(diào)整各法律關(guān)系并規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。我國信貸資產(chǎn)證券化過程主要包括特別目的信托的設(shè)立、信貸支持證券的發(fā)行和交易、券商的運(yùn)作和責(zé)任承擔(dān)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任承擔(dān)等多個(gè)過程的法律問題。在每一過程中涉及的法律主體間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，都必須有相應(yīng)的法律法規(guī)來調(diào)整。

發(fā)起人與發(fā)行人之間的信托法意義上的信托法律關(guān)系。發(fā)起人將待證券化的信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，設(shè)立SPT，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為具備定資質(zhì)的信托投資公司，信托財(cái)產(chǎn)為擬證券化的信貸資產(chǎn)組合。

發(fā)行人與投資者之間的證券法意義上的投資法律關(guān)系。投資者在購買信貸資產(chǎn)支持證券后，享有按期收到投資收益、轉(zhuǎn)讓債券、了解支持所發(fā)行證券的信貸資產(chǎn)信息和法律規(guī)定的其他相關(guān)權(quán)利；發(fā)行人負(fù)有按期支付證券收益、依照規(guī)定披露信息的義務(wù)。目前，資產(chǎn)支持證券是以債券形式出現(xiàn)的，因此發(fā)行人與投資者之間成立的也是債的民事法律關(guān)系，投資者為債權(quán)人，發(fā)行人為債務(wù)人。

發(fā)行人與證券商間民事代理的法律關(guān)系。在發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券時(shí)，發(fā)行人和證券商簽訂證券承銷協(xié)議，由證券商作為承銷商代理發(fā)行并推薦上市交易。

發(fā)行人與貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的委托代理法律關(guān)系。發(fā)行人作為委托人，委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，根據(jù)貸款服務(wù)合同管理信貸資產(chǎn)，并定期向發(fā)行人提供服務(wù)報(bào)告。

發(fā)行人與資金保管機(jī)構(gòu)之間的委托代理民事法律關(guān)系。發(fā)行人為委托人，資金保管機(jī)構(gòu)作為受托人，資金保管機(jī)構(gòu)根據(jù)資金保管合同安全保管信托資產(chǎn)資金，向資產(chǎn)支持證券持有人支付投資收益，定期向發(fā)行人提供資金保管報(bào)告。

發(fā)行人與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)之間的擔(dān)保法意義上的法律關(guān)系。發(fā)行人與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂擔(dān)保合同、保險(xiǎn)合同，開立信用證等，由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券提供信用擔(dān)保及保險(xiǎn)服務(wù)，提升信貸資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)及不確定性。

發(fā)行人與其他中介機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系。資產(chǎn)證券化過程中需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，需要律師事務(wù)所出具法律意見書并提供法律咨詢意見等，它們之間也將成立委托代理民事法律關(guān)系。

四、法律體系有待完善

信貸資產(chǎn)證券化成功與否取決于其基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金是否能夠平穩(wěn)的轉(zhuǎn)付給投資者，這就要求相關(guān)法律框架堅(jiān)固可信，一旦有某些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，有關(guān)法律主體就應(yīng)當(dāng)明確知道必然采取哪些行動(dòng)、將會(huì)承擔(dān)怎樣的法律責(zé)任。因此，只有完善的法律法規(guī)才能保證信貸資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。從現(xiàn)在已經(jīng)頒布的一系列的規(guī)章來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律框架已基本具備，但還存在一些不足。完善信貸資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范，為下一步信貸資產(chǎn)證券化的推廣奠定基礎(chǔ)，是我們必須思考的內(nèi)容之一。以下內(nèi)容是筆者認(rèn)為立法部門在完善信貸資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系中需考慮問題：

問題一：配套稅收法規(guī)仍然空缺，還需解決避免重復(fù)征稅、確定征稅環(huán)節(jié)以及征稅收入的屬性等問題。雖然國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得了相關(guān)部門認(rèn)可的“中性稅收”優(yōu)惠，但這種措施是否適用于券商、投資者等其他參與方，目前還尚未定論。

問題二：債權(quán)讓與通知問題。根據(jù)《合同法》規(guī)定，債權(quán)人把債權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一個(gè)債權(quán)人的時(shí)候要通知債務(wù)人。開元一期和建元一期采取的是信托模式，目前《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》作為一個(gè)部門規(guī)章，所規(guī)定的公告方式是否能解決債權(quán)讓與通知義務(wù)，業(yè)內(nèi)仍有不同看法。

問題三：一些涉及法律程序的問題仍需明確。主要包括：（1）債權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序問題?！稉?dān)保法》及其司法解釋所確立的各種可以作為抵押物或者質(zhì)押物、質(zhì)押權(quán)利的列舉中，均沒有將一般債權(quán)列入，因此，一般債權(quán)能否作為抵押物或者質(zhì)押物、質(zhì)押權(quán)利仍欠缺明確的法律依據(jù)。（2）信托資產(chǎn)登記問題。由于我國信貸資產(chǎn)證券化是采用SPT方式，而我國《信托法》規(guī)定了信托登記制度，因此，信貸資產(chǎn)產(chǎn)證券化過程中的信托資產(chǎn)應(yīng)進(jìn)行登記，但目前還未明確此類信托資產(chǎn)登記程序。（3）抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓的登記問題。證券化的信貸資產(chǎn)的附屬抵押權(quán)因信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓而變更，此類變更應(yīng)進(jìn)行登記，但如何登記、由誰負(fù)責(zé)登記這些程序性的問題還沒有解決。（4）原始債務(wù)人違約時(shí)的處理程序及訴訟程序均未明確等。

(作者簡介：楊新亮，女，國家開發(fā)銀行副處長，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師)