人民幣衍生品面世美國

丁志杰　張海冰

8月28日，人民幣期貨、期權(quán)產(chǎn)品在美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）正式面市，對(duì)國人來說異常陌生的金融衍生品終于走進(jìn)了現(xiàn)實(shí)。

CME與Globex

CME成立于1898年，主要提供有關(guān)匯率、利率、股指和商品等衍生品交易，是全球第二大期貨與期權(quán)交易市場(chǎng)。1972年，CME推出貨幣期貨，首開金融期貨先河。目前，CME提供歐元、英鎊、日元等18種貨幣的期貨交易，16種貨幣的期權(quán)交易。

所有貨幣期權(quán)都是以相應(yīng)期貨合約為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨期權(quán)。根據(jù)到期時(shí)間的不同，CME貨幣期權(quán)分為季度期權(quán)、月期權(quán)、連續(xù)期權(quán)與周期權(quán)，到期時(shí)間分別為季度周期月份（如三月、六月、九月、十二月）、連續(xù)的日歷月份、標(biāo)的期貨到期月的前1個(gè)月或2個(gè)月，以及標(biāo)的期貨到期月的每周五。一般而言，期權(quán)的最后交易日早于標(biāo)的期貨的最后交易日。

CME的交易平臺(tái)包括公開報(bào)價(jià)市場(chǎng)和電子交易系統(tǒng)——Globex。Globex是CME于1992年正式啟動(dòng)的全球第一個(gè)期貨電子交易系統(tǒng),最初主要用于一些貨幣衍生品的晚間交易。發(fā)展到今天，Globex已經(jīng)能夠提供絕大多數(shù)CME衍生品交易，每日交易時(shí)間長(zhǎng)達(dá)23個(gè)小時(shí)。投資者只需在做市商或經(jīng)紀(jì)商處開設(shè)交易賬戶便可通過Globex進(jìn)行準(zhǔn)確、快速、透明、匿名的在線交易，不受時(shí)間和地域的限制，也無須取得CME會(huì)員資格。此外，Globex還通過交易終端、E-quivalent等渠道不斷向投資者提供及時(shí)準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息。基于上述優(yōu)點(diǎn)，Globex贏得了國際投資者的青睞。2005年，Globex完成交易的合約數(shù)量達(dá)7.72億張，約占CME交易合約總量的71%。2006年4月，中國外匯交易中心與CME簽訂協(xié)議，同意將Globex引入中國銀行間外匯市場(chǎng)。目前，人民幣衍生品交易僅限于在Globex進(jìn)行。

投資者必須通過CME認(rèn)可的交易終端連接到Globex平臺(tái)進(jìn)行交易。目前有效的交易終端有兩類：

由做市商、經(jīng)紀(jì)商或軟件提供商提供的有效交易終端。投資人可直接通過交易終端向Globex發(fā)送交易指令，或通過網(wǎng)絡(luò)將交易指令由個(gè)人電腦發(fā)送到指定的交易終端，再傳遞至Globex。值得一提的是，CME已將Globex引入路透社終端，以往通過路透社進(jìn)行外匯交易的投資者可進(jìn)入Globex進(jìn)行交易，這將為Globex帶來約1.9萬個(gè)客戶。路透社終端能夠提供即期匯率標(biāo)價(jià)法下的期貨報(bào)價(jià)，并在同一平臺(tái)上同時(shí)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨與期貨交易。

由CME所有的交易終端——CME Globex Trader。該軟件安裝在個(gè)人電腦上，可直接或通過網(wǎng)絡(luò)將投資者連接到Globex。投資者可通過該軟件直接向Globex發(fā)送交易指令，無需經(jīng)由其他終端。

人民幣期貨與期貨期權(quán)

人民幣期貨

人民幣期貨包括對(duì)美元、日元、歐元三種。每周交易時(shí)間為美國中部時(shí)間周日下午5∶00到周五下午4∶00，每天下午5∶00開市，次日下午4∶00休市，交易23個(gè)小時(shí)。由于時(shí)差和美國實(shí)行夏時(shí)制，換算為北京時(shí)間，每周交易從周一持續(xù)到周六，夏季為上午6∶00到次日上午5∶00，冬季為上午7∶00到次日上午6∶00。任何時(shí)點(diǎn)上可供交易的合約為將于未來連續(xù)13個(gè)日歷月份以及此后的2個(gè)季度周期月份到期的15份合約。

合約規(guī)模：100萬元人民幣。若以國家外匯管理局8月2日公布的美元兌人民幣匯率（￥7.972/USD）進(jìn)行換算，每份期貨合約的美元價(jià)值約為12.54萬美元，與主要發(fā)達(dá)國家貨幣期貨的價(jià)值相當(dāng)，屬于金額較大的合約，可見CME人民幣期貨所針對(duì)的投資主體主要是機(jī)構(gòu)投資者。

報(bào)價(jià)方式：與其他貨幣期貨一樣，人民幣期貨采取一單位人民幣折合多少美元的報(bào)價(jià)方式，如$0.12536/RMB。這種報(bào)價(jià)方式與我們熟悉的直接標(biāo)價(jià)法不一致，為投資者比較期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格帶來了一點(diǎn)麻煩。為此，CME推出了一款線上匯率轉(zhuǎn)換器——E-quivalent。這個(gè)軟件只能在CME的網(wǎng)絡(luò)頁面上使用，可自動(dòng)將期貨報(bào)價(jià)換算為“直接標(biāo)價(jià)法”下的價(jià)格并顯示在軟件界面上，同時(shí)附有兩種貨幣之間的利率基差，投資者只需將“直接標(biāo)價(jià)法”下的期貨價(jià)格扣除利率基差，便可將其與即期匯率進(jìn)行比較。

最后交易日：合約到期月中第3個(gè)周三的倒數(shù)第2個(gè)營業(yè)日。

最小價(jià)格波幅:$0.00001/RMB。對(duì)于一份合約而言，最小價(jià)格波幅為10美元。

交割方式：現(xiàn)金交割。交割當(dāng)天按照中國人民銀行于合約最后交易日下午5∶00（北京時(shí)間）公布的匯率進(jìn)行結(jié)算。

每日最大價(jià)格波動(dòng)限制：對(duì)單向期貨交易而言，每份合約的最大波動(dòng)限制為±600美元;對(duì)套利期貨交易而言，每份合約的最大波動(dòng)限制為±100美元。

頭寸限制：持有不同月份到期的期貨合約凈多頭或凈空頭超過6000份，必須及時(shí)向交易所提供能夠說明頭寸性質(zhì)的信息;對(duì)于當(dāng)月到期的期貨合約，到期前一周內(nèi)持有的頭寸不得超過2000份。

在人民幣匯率市場(chǎng)化程度偏低、匯率制度尚未明朗化的情況下，CME設(shè)置每日最大價(jià)格波動(dòng)限制與頭寸限制旨在避免過度投機(jī)引起價(jià)格異常波動(dòng)，并防止市場(chǎng)操縱行為的出現(xiàn)。這顯示了CME在積極創(chuàng)新產(chǎn)品的同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理與市場(chǎng)穩(wěn)定所持的審慎態(tài)度。

人民幣期貨期權(quán)

人民幣期權(quán)是以人民幣期貨為標(biāo)的資產(chǎn)的美式期權(quán)，購買者可以在合約有效期內(nèi)任何時(shí)間要求出售者履約。每份期權(quán)合約的規(guī)模即一份人民幣期貨合約，交易時(shí)間與期貨相同。期權(quán)費(fèi)采取一單位人民幣折合多少美元的報(bào)價(jià)方式，例如，0.00065的報(bào)價(jià)代表一份期權(quán)合約的期權(quán)費(fèi)為650美元（100萬RMB×$0.00065/RMB）。最小價(jià)格波幅為10美元/合約。

任何時(shí)點(diǎn)上可供交易的期權(quán)合約包括將于未來連續(xù)12個(gè)日歷月份到期的12份月期權(quán)以及將于標(biāo)的期貨到期月的每周五到期的4份周期權(quán)。由于人民幣月期權(quán)的最后交易日恰好也是標(biāo)的期貨合約的最后交易日，如果投資者在期權(quán)交易結(jié)束時(shí)執(zhí)行期權(quán)，就必須對(duì)期貨進(jìn)行交割，即按照期貨約定的價(jià)格交易現(xiàn)貨，這使人民幣月期權(quán)實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于現(xiàn)貨期權(quán)。當(dāng)然，若投資者提前執(zhí)行期權(quán)，則該期權(quán)仍是嚴(yán)格意義上的期貨期權(quán)。周期權(quán)的最后交易日為標(biāo)的期貨到期月的每周五（扣除由于周一是假期而被提前到前一周周五的月期權(quán)最后交易日），早于標(biāo)的期貨的最后交易日，是嚴(yán)格意義上的期貨期權(quán)。

人民幣期權(quán)合約中設(shè)置的每日最大價(jià)格波動(dòng)限制與期貨相同，而頭寸限制則略有差異。受期權(quán)合約約束的頭寸不單是期權(quán)合約頭寸，而是期權(quán)合約頭寸及標(biāo)的期貨合約頭寸之和。

被國外搶先的反思

今年6月份CME要推出人民幣衍生品的消息一經(jīng)宣布，立即在國內(nèi)引起強(qiáng)烈反響。由于20世紀(jì)90年代境外外匯期貨欺詐事件和“327”國債期貨事件至今讓人們談虎色變，近期的中航油和國儲(chǔ)局銅期貨等惡性事件更凸顯了衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)性。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，管理部門對(duì)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)一直比較謹(jǐn)慎。然而，就在我們猶豫爭(zhēng)論的時(shí)候，國外機(jī)構(gòu)已經(jīng)看到中國市場(chǎng)所蘊(yùn)含的巨大商機(jī)，爭(zhēng)相開發(fā)與中國股指、人民幣匯率等有關(guān)的衍生品，試圖搶占先機(jī)。

在金融全球化的今天，國內(nèi)外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)日益密切，競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。一旦境外相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展成熟起來，國內(nèi)市場(chǎng)的后發(fā)劣勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)，將在規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)管理等方面陷入被動(dòng)，市場(chǎng)發(fā)展將受到抑制，新加坡和東京的日經(jīng)指數(shù)期貨之爭(zhēng)就是很好的例證。

人民幣匯率定價(jià)權(quán)受到挑戰(zhàn)，人民幣匯率管理也將受掣紂。近年來，境外NDF對(duì)境內(nèi)人民幣匯率形成的壓力有目共睹。外匯期貨和遠(yuǎn)期外匯交易非常相近，期貨價(jià)格就是遠(yuǎn)期匯率。CME是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，其影響力要遠(yuǎn)大于場(chǎng)外的NDF，有可能倒逼境內(nèi)市場(chǎng)。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過中國外匯交易中心交易CME的產(chǎn)品在技術(shù)層面沒有障礙，盡管管理部門對(duì)是否允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)這樣做還沒有明確說法，但是只要境內(nèi)外市場(chǎng)的匯率差價(jià)大到一定程度，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)就會(huì)想方設(shè)法進(jìn)行跨市場(chǎng)操作，通過在賤的市場(chǎng)買在貴的市場(chǎng)賣來套利，從而沖擊國內(nèi)市場(chǎng)，牽制和影響國內(nèi)市場(chǎng)的匯率水平。

更為嚴(yán)重的是，根據(jù)國際貨幣基金組織的規(guī)定，對(duì)于中國這樣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)貨幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的國家，不允許實(shí)行復(fù)匯率制。如果境內(nèi)外匯差超過1％且持續(xù)時(shí)間超過一周，將被視為事實(shí)上的復(fù)匯率。盡管CME人民幣期貨最終依據(jù)境內(nèi)匯率結(jié)算，但不排除在合約有效期內(nèi)對(duì)境內(nèi)匯率產(chǎn)生較大偏離的可能性。如果出現(xiàn)這種情況，國內(nèi)市場(chǎng)勢(shì)必要被動(dòng)調(diào)整。

CME的交易將使管理部門的管理方法和理念受到?jīng)_擊。在我國金融市場(chǎng)培育和發(fā)展過程中，政府的作用不可替代，管理色彩較之自然演進(jìn)型市場(chǎng)發(fā)展模式要濃厚得多，外匯市場(chǎng)也不例外。但是，我國一些管理方法和理念仍然值得商榷，特別是在如何協(xié)調(diào)政府和市場(chǎng)的關(guān)系上，不自覺地把管理凌駕于市場(chǎng)之上。比較一下國內(nèi)外市場(chǎng)的現(xiàn)狀就能發(fā)現(xiàn)我國的差距。

CME為市場(chǎng)參與者提供充分的信息和各種交易便利，以盡量減少市場(chǎng)信息的不完全。反觀國內(nèi)的外匯市場(chǎng)，包括交易量在內(nèi)的多種信息都屬于“絕密”，不僅存在操控和過度管理之嫌，而且市場(chǎng)扭曲在所難免。因此，管理部門應(yīng)該借鑒國外市場(chǎng)發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，更多地運(yùn)用市場(chǎng)化的管理方法，既不當(dāng)運(yùn)動(dòng)員也不當(dāng)裁判，而是通過制定好的規(guī)則為市場(chǎng)發(fā)展提供保障，真正發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)性作用。

CME推出人民幣衍生品似乎預(yù)示著中美經(jīng)濟(jì)交鋒中心的轉(zhuǎn)移。隨著美國雙赤字不斷惡化，中國國際收支雙順差持續(xù)擴(kuò)大，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的再調(diào)整鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。美國一些政客借機(jī)將經(jīng)濟(jì)問題政治化，中美經(jīng)濟(jì)交鋒涉及人民幣匯率政策、市場(chǎng)開放、貿(mào)易政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等諸多領(lǐng)域，表面上看匯率問題始終是中心。

此次CME推出人民幣衍生品恰逢美國財(cái)長(zhǎng)更迭。新任財(cái)長(zhǎng)鮑爾森曾長(zhǎng)期執(zhí)掌高盛公司，過去在開拓中國業(yè)務(wù)方面卓有成效，在對(duì)待中國問題上一定會(huì)把經(jīng)濟(jì)利益而不是虛無的政治意圖放在第一位。6月底鮑爾森在美國參議院聽證會(huì)上表示，將敦促中國經(jīng)濟(jì)改革，要求中國加快改革并開放金融體系。鮑爾森的言論表明市場(chǎng)開放將取代匯率問題成為美國人要價(jià)的重點(diǎn)，揭示出中美經(jīng)濟(jì)交鋒的本來面目——經(jīng)濟(jì)利益之爭(zhēng)?！拔覀儽仨毝冶仨毞浅７e極去做的事情是，鼓勵(lì)他們?nèi)プ霾粌H符合我們利益最大化而且也符合他們利益最大化的事情?！滨U爾森如是說。CME在這方面已經(jīng)先行一步。

對(duì)外開放中國家利益保護(hù)問題也需要引起高度重視。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和中美經(jīng)濟(jì)交鋒的深入，市場(chǎng)開放的壓力會(huì)越來越大，如何維護(hù)和爭(zhēng)取國家利益成為一個(gè)嚴(yán)峻的課題。就人民幣衍生品來說，如果我們能夠早下決心，早做準(zhǔn)備，就不至于被人搶占先機(jī)。事后看，我國可以在前幾年主動(dòng)引進(jìn)境外期貨等衍生品交易，以此為試驗(yàn)，積累經(jīng)驗(yàn)后再自主推出人民幣衍生品，那樣的話要比現(xiàn)在這種狀況好得多。

同時(shí)，在對(duì)外談判中，還要注意各種政策和各個(gè)部門之間的協(xié)調(diào)。CME之所以能率先推出人民幣衍生品，和國內(nèi)交易所爭(zhēng)奪這些衍生品的歸屬權(quán)有一定關(guān)系。為了部門利益和局部利益，一些機(jī)構(gòu)各自為政，爭(zhēng)相盲目與國外機(jī)構(gòu)合作，如CME就和上海、深圳、鄭州、大連等多家期貨和證券交易所達(dá)成合作協(xié)議，使得市場(chǎng)開放缺乏整體部署和全局協(xié)調(diào)，造成在對(duì)外談判中處于被動(dòng)。此當(dāng)引以為戒。

（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

責(zé)任編輯：王 瑋