流動性過剩揮之不去？

鄒　新

流動性過剩的表現(xiàn)

目前我國的流動性過剩主要表現(xiàn)在兩個方面:一是貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速增長;二是商業(yè)銀行體系的資金過剩。截至2006年6月末，我國M2余額為32.28萬億元，同比增長18.43%，增幅同比提高2.76個百分點。據(jù)國研中心測算，2006年一季度我國貨幣總體流動性同比增幅高達93.4%，說明境內(nèi)的流動性過剩問題突出。

更值得關(guān)注的是，2005年以來我國貨幣供應(yīng)增速持續(xù)出現(xiàn)分化，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與狹義貨幣供應(yīng)量（M1）增幅差距拉大，“喇叭口”現(xiàn)象明顯。2005年M2與M1增速月均差值為4.35個百分點，2006年3～6月的差值分別為6.1、6.4、5.1及4.49個百分點。這說明經(jīng)濟運行中用于交易和結(jié)算的貨幣需求減少，資金流動性和活躍度降低。對此，常規(guī)的解釋是經(jīng)濟增長放緩，如1998年我國經(jīng)濟陷入通縮時，M2與M1增速的月均差值為3.86個百分點，而1997年經(jīng)濟快速增長時該差值只有1.17個百分點。但2005年以來M2與M1增速分化的真正原因在于，受貨幣需求的限制，大量資金并未進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，而以定期儲蓄和存款等方式留在貨幣市場、資產(chǎn)市場及銀行體系。這從一個側(cè)面反映了當(dāng)前的流動性過剩。

事實上，從銀行角度看，流動性過剩的現(xiàn)象更為明顯。

人民幣信貸增速持續(xù)低于M2增速。境內(nèi)人民幣信貸增速于2003年9月末達到23.5%的峰值，隨后開始下降，與M2的增速差距縮小，并于2004年9月開始低于M2增速。尤其是2005年以來，M2增速和信貸增速之差不斷擴大。截至2006年6月末，相對于18.43%的 M2增速，境內(nèi)全部金融機構(gòu)的人民幣貸款增速為15.24%，仍有3.19個百分點的差距，絕對差額非?？捎^。

銀行人民幣存貸款增速差距擴大，存差顯著攀升。從1995年開始，我國銀行體系從貸差變?yōu)榇娌?，此后存差不斷擴大，存貸比下降。除了不良貸款剝離與核銷力度加大等原因外，銀行資金過剩是一個不可否認(rèn)的因素。2001～2005年各年末人民幣存貸差分別為3.13萬億、3.96萬億、4.91萬億、6.32萬億、9.25萬億元，2006年6月末達到10.32萬億元，流動性過剩加劇的態(tài)勢十分明顯。

特別值得指出的是，即便是今年上半年人民幣貸款增長迅猛，也跟不上存款的增長步伐。截至2006年6月末，境內(nèi)金融機構(gòu)存貸款比為67.6%，較2001年末降低了10.6個百分點。從區(qū)域看，上海、北京等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的存差尤其明顯。據(jù)上海銀監(jiān)局統(tǒng)計，2005年11月末，上海銀行業(yè)的存貸差高達6200億元。2006年6月末的人民幣存款增幅比上月下降了0.73個百分點，但仍高出貸款增幅3.12個百分點。

超額存款準(zhǔn)備金居高不下。2000～2004年，金融機構(gòu)在央行的超額存款準(zhǔn)備金由4050億元增至12650億元，年均增長高達32.94％。2005年12月末，全部金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為4.17%，比上月末高1.18個百分點，表明商業(yè)銀行約有2萬多億元的資金轉(zhuǎn)存央行。2006年6月末，全部金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為3.1%，雖同比降低0.65個百分點，但環(huán)比又上升了0.58個百分點。如果考慮到近年來銀行支付系統(tǒng)不斷完善及商業(yè)銀行資金管理能力顯著提高，3.1%的超額準(zhǔn)備金率表明商業(yè)銀行仍處于流動性過剩的困境中。

銀行間貨幣市場資金非常充裕。據(jù)央行統(tǒng)計，今年上半年銀行間本幣市場交易量持續(xù)大幅增長，信用拆借和債券市場累計成交16.47萬億元,同比增長66.33%。四大商業(yè)銀行的資金融出量尤為可觀，2006年一季度，其在回購市場上凈融出資金2.52萬億元，同比增加1.16萬億元；同時在銀行間現(xiàn)券市場上，其現(xiàn)券購入量是上年同期的23倍。

銀行間貨幣市場利率和國債收益率持續(xù)下降。2005年，銀行同業(yè)拆借利率從最高時的2.18%下降至最低時的1.1%左右，部分期限較短的國債收益率不僅低于1年期存款利率,甚至還低于銀行間拆借利率，利率倒掛問題突出。今年二季度以來，受央行兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、三次發(fā)行定向票據(jù)以及新股恢復(fù)發(fā)行的影響，貨幣市場利率開始抬升，6月末,信用拆借利率為2.1245%,比上年末上升49個基點;債券質(zhì)押式回購利率為1.8984%,比上年末上升40個基點。出于防止熱錢流入的考慮，央行近期恢復(fù)了數(shù)量招標(biāo)，其穩(wěn)定央票和回購利率的政策信號非常明顯，貨幣市場利率和國債收益率進一步上升的可能性不大。

對經(jīng)濟運行的影響

推動境內(nèi)資產(chǎn)價格飆升，積聚資產(chǎn)泡沫，加大了宏觀經(jīng)濟過熱的壓力。此輪流動性過剩的一大特征是大量資金并未進入實體經(jīng)濟，而是通過準(zhǔn)貨幣形式（M2與M1的差值）進入各種資產(chǎn)市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價格迅速上漲。近年來，國內(nèi)債券、房地產(chǎn)、期貨、石油、貴金屬及藝術(shù)品的價格漲勢驚人，其中尤以房地產(chǎn)為最。即便監(jiān)管層從2005年明顯加大了對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，房價持續(xù)攀升的態(tài)勢并未改變。據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計，今年1～5月，全國70個大中城市新建商品住房價格同比上漲6.1%，全國商品住宅平均售價為3199元/平方米，比前4個月的平均售價高77元/平方米。北京、上海等一線城市的房價漲幅更持續(xù)高達10%以上。

今年以來，國內(nèi)股價也開始了新一輪上漲行情。資產(chǎn)價格的過快攀升積聚了資產(chǎn)泡沫。仍以房地產(chǎn)為例，房價攀升的同時，房屋空置面積亦在大幅上升。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，截至2006年5月底，全國商品房空置面積為1.22億平方米，同比增長17.8%。

在加大通脹壓力的同時，也增加了通縮的風(fēng)險。從理論上講，流動性過剩引發(fā)的資產(chǎn)價格膨脹將通過財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)刺激居民消費和企業(yè)投資，推動消費者物價指數(shù)（CPI）和工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）加速上行，導(dǎo)致經(jīng)濟通脹。20世紀(jì)80年代的日本經(jīng)濟即是典型的例子。

一般來說，貨幣供應(yīng)高增長對物價推動影響大約有4～5個季度的時滯。2003年新一輪經(jīng)濟增長周期開始以來，我國經(jīng)濟總體保持了高增長、低通脹的良好局面，但從目前情況看，消費者物價指數(shù)（CPI）和工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）漲幅都有加速之勢，經(jīng)濟通脹壓力加大。

從CPI看，今年4～6月漲幅分別為1.2%、1.4%和1.5%，預(yù)計下半年將呈加快之勢。從PPI看，今年4～6月漲幅分別為1.9%、2.4%及3.5%。同時原材料、燃料及動力的購進價格漲幅則分別為4.9%、5.5%及6.6%，漲幅呈明顯擴大趨勢。尤其值得關(guān)注的是，近年來工業(yè)品出廠價與原材料、燃料及動力購進價格增幅之間存在的“剪刀差”有縮小趨勢。今年前５個月兩者的差額均值為3.39個百分點，6月份縮小至3.1個百分點，說明上游價格上漲的成本推動在生產(chǎn)者物價指數(shù)中作用加大，下游企業(yè)對消化上游成本上漲的能力開始下降，成本推動的通脹風(fēng)險上升。

另一方面，由于大量流動性或者流入各種動產(chǎn)和不動產(chǎn)投資領(lǐng)域，或者通過銀行存款和資金的體外循環(huán)進入固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，并未轉(zhuǎn)化為實際的購買力，因此消費增速遠低于投資增速，產(chǎn)能過剩現(xiàn)象加劇。今年上半年，固定資產(chǎn)投資同比增長29.8%，增速同比加快4.4個百分點；社會消費品零售總額同比增長了13.3%，扣除價格因素，實際只增長了12.4%。消費增速近年來雖有所加快，但還遠落后于投資的高速增長，許多行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題突出。這種趨勢如得不到抑制，中國經(jīng)濟就有可能經(jīng)歷過熱到迅速過冷的振蕩，最后陷入通縮。

大量資金追逐有限的貨幣市場工具導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不順，并加大了公開市場操作成本。為緩解流動性壓力，目前銀行持有貨幣市場工具的期限有長期化趨勢，這無疑降低了這些貨幣市場工具的流動性，從而使央行的貨幣政策意圖難以落實。同時，除了巨額的存款準(zhǔn)備金利息，央行每年還要支付日益增多的央票利息，公開市場操作成本加大。截至2005年12月末，我國債券發(fā)行量為4.18萬億元，其中央行票據(jù)2.75萬億元，占比接近60%。今年上半年債券市場發(fā)行債券期數(shù)和金額大幅上升，累計發(fā)行金額3.09萬億元,同比增長67.77%，其中發(fā)行央行票據(jù)45期,共計2.22萬億元,同比增長61.32%。

對商業(yè)銀行經(jīng)營的影響

被動負(fù)債快速增長，資金成本支出加大。2003～2005年，境內(nèi)金融機構(gòu)存款同比增速分別為21.7%、15.6%和19.4%。加之企業(yè)和居民定期存款偏好增強，銀行的資金成本支出上升。截至2006年3月末，人民幣各項存款余額30.6萬億元，同比增長19.6%。受股市分流影響，二季度存款增長有所回落，定期化趨勢亦有一定程度好轉(zhuǎn)。截至2006年6月末，人民幣存款余額仍高達31.85萬億元，同比增速為18.3%，其中企業(yè)定期存款占比仍達35%，儲蓄定期存款占比更高達65.3%。

資產(chǎn)配置中外匯占款和有價證券及投資占比上升，但收益率持續(xù)下降。近年來，金融機構(gòu)的資金運用中，貸款占比下降而有價證券及投資等資產(chǎn)上升的趨勢十分明顯。

從存量看，2003～2005年各年末及2006年6月末國內(nèi)金融機構(gòu)貸款余額分別為15.90萬億、17.74萬億、19.47萬億、21.53萬億元，占比分別為70.57%、67.7%、64.4%、63.9%；同期外匯占款和有價證券及投資余額分別為6.51萬億、8.35萬億、10.62萬億及1.199萬億元，占比分別為28.86%、31.8%、35.07%及35.63%。

從增量看，2003～2005年年信貸增量在總資金運用中的占比分別為67%、50.1%及43.2%，外匯占款和有價證券及投資增量占比則分別為36.55%、50.29%及56.37%。2006年上半年信貸投放量增加，而外匯占款和有價證券及投資有所減少，前者在總資金運用中的占比為59.9%，后者為39.9%。據(jù)央行統(tǒng)計，截至2006年6月16日，商業(yè)銀行在央行的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金余額約2.3萬億元，并持有7萬多億元流動性較高的國債、金融債券和央行票據(jù)等資產(chǎn)。但與此同時，近年來銀行間貨幣市場的低利率直接使商業(yè)銀行的國債、金融債及央行票據(jù)等資產(chǎn)的收益率走低，這對商業(yè)銀行整體的盈利水平帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

利率風(fēng)險加大。2005年，尤其是當(dāng)年3月超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)后，商業(yè)銀行的大量資金涌向債券市場，致使債券價格持續(xù)走高。隨著央行加大收縮流動性的力度，債券價格下跌的可能性加大，利率風(fēng)險突出。據(jù)估算，到今年年末，國債等長債品種的價格下跌可能會給商業(yè)銀行目前持有的5萬億元市值國債帶來數(shù)千億元損失。

刺激銀行的信貸沖動，在加劇產(chǎn)能過剩的同時積聚了銀行自身的信貸風(fēng)險。面對流動性過剩的壓力，許多商業(yè)銀行不得不加大了信貸投放，尤其在地方政府新一輪投資沖動的背景下，銀行信貸投放迅猛增長的勢頭十分明顯。2006年6月末，金融機構(gòu)人民幣各項貸款同比增長15.24%，增幅同比高出1.99個百分點，其中中長期貸款增長更有加快之勢。

信貸資金尤其是中長期貸款的過快增長為固定資產(chǎn)的高速增長提供了資金支持，加劇了產(chǎn)能過剩。同時流動性過剩還導(dǎo)致銀行在信貸市場上過度競爭，盲目降低貸款條件和利率，在加大銀行利率風(fēng)險的同時，還給未來不良資產(chǎn)的上升埋下了隱患。

流動性過剩導(dǎo)致的盈利能力下降增加了商業(yè)銀行主動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的難度。

總之，目前商業(yè)銀行外部正面臨國內(nèi)市場競爭日趨國際化、利率市場化進程加快等挑戰(zhàn)，內(nèi)部則面臨經(jīng)營模式、增長方式和經(jīng)營結(jié)構(gòu)等戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重任，流動性過剩對商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債配比及管理能力、產(chǎn)品定價能力和總體盈利能力提出了更高的要求。

流動性過剩成因

目前國內(nèi)流動性過剩的根源是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和區(qū)域失衡。相對于投資和出口的高速增長，消費增速遠落后于前二者。實際上，自20世紀(jì)末實施積極財政政策以來，投資增長一直是拉動經(jīng)濟增長的主要動力。在2003年以來新一輪經(jīng)濟增長周期上升期，投資與消費的比例差距不但沒有縮小，反而進一步擴大。消費相對落后使大量資金沉淀在銀行體系內(nèi)部循環(huán)。

同時，投資也存在結(jié)構(gòu)失衡問題。一邊是大企業(yè)資金過剩，另一邊卻是中小企業(yè)流動資金極其緊張；一邊是某些熱門行業(yè)重復(fù)投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩，另一邊則是醫(yī)療、教育等部門投資嚴(yán)重不足。

世界經(jīng)濟失衡下的全球流動性過剩輸入了中國。 “911”事件后全球主要經(jīng)濟體普遍實行超低利率政策，導(dǎo)致各主要貨幣流動性空前增長，全球流動性通過各種渠道進入中國，成為國內(nèi)流動性過剩的一個重要原因。2003～2005年，我國外匯儲備每年分別新增1168.4億、2066.8億及2089.4億美元，今年上半年新增1222.4億美元，人民幣外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣的主要來源。而央行的公開市場沖銷能力無法消化日益增多的外匯占款，貨幣供應(yīng)量因此高速增長。

國內(nèi)事實上的低利率政策也加劇了流動性過剩。從2003年至2006年7月，央行只各小幅調(diào)高了一次再貼現(xiàn)率、對金融機構(gòu)再貸款利率、金融機構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率以及金融機構(gòu)存款利率，同時為了抑制境外熱錢投機，央行還曾于2005年3月將超額存款準(zhǔn)備金利率從1.62%調(diào)低為0.99%?？傮w低利率的市場環(huán)境加快了流動性的膨脹。

金融市場不完善，特別是以股票和債券市場為主體的資本市場發(fā)展滯后也造成銀行體系的資金過剩。截至2006年6月末，境內(nèi)上市公司（A、B股）為1402家，流通市值只有1.67萬億元。而銀行強化資本充足率約束，以及資金應(yīng)用技術(shù)水平及風(fēng)險掌控能力不高等因素也加劇了流動性過剩問題。

未來走勢

今年二季度以來，監(jiān)管層加大了收縮流動性、防止經(jīng)濟過熱的調(diào)控力度，緊縮調(diào)控政策效應(yīng)在時滯期后將逐步顯現(xiàn)。二季度以來一次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率、兩次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行2500億元央行定向票據(jù)、強化窗口指導(dǎo)等政策措施可能在下半年顯現(xiàn)收縮效應(yīng)。8月18日存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，也將進一步抑制固定投資過快增長和銀行信貸增速迅猛的勢頭。另外，國內(nèi)股市總體回升有利于分流銀行的流動性。

全球進入加息周期有助于緩解境內(nèi)流動性過剩。2005年下半年尤其是2006年以來，全球主要經(jīng)濟體普遍開始加息。美國、歐盟連續(xù)數(shù)次加息，英國和日本也相繼提高基準(zhǔn)利率，預(yù)計全球流動性將逐步收縮。

但另一方面，也有不少因素制約流動性過剩的收縮。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和區(qū)域失衡短期內(nèi)難以調(diào)整到位，影響消費增長的重要因素，如收入增長緩慢、居民收入差距擴大及收入和支出的預(yù)期不確定等在短期內(nèi)不可能有大的改變，決定了消費增長不可能在短時間內(nèi)趕上投資增速。

產(chǎn)能過剩導(dǎo)致投資利潤率走低，從而限制有效投資需求增長，有效貸款需求增長可能受阻。2005年以來工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益水平等指標(biāo)增速明顯減緩，今年上半年工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款和產(chǎn)成品資金增速均處于上升態(tài)勢。同時近來工業(yè)品出廠價與原材料、燃料及動力購進價格增幅之間的“剪刀差”的縮小趨勢表明下游企業(yè)對消化上游成本上漲的能力開始下降，利潤率趨薄。加之隨著“十一五”規(guī)劃項目的陸續(xù)開工及宏觀經(jīng)濟逐步回落，未來企業(yè)有效信貸需求增長將走低。

貿(mào)易順差還將高位增長，外匯占款增多。雖然今年上半年出口增幅有所回落，進口增幅有所回升，但貿(mào)易結(jié)構(gòu)不合理的矛盾仍在加劇。下半年從國際市場看，全球經(jīng)濟尤其是發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟向好使其進口需求走旺，我國出口市場空間增大，預(yù)計下半年出口仍將維持高速增長，全年貿(mào)易順差可能達到1600億美元。

在人民幣升值預(yù)期強化等因素的刺激下，進入中國的境外短期資金又呈增多趨勢。從外匯儲備增加額-貨物貿(mào)易順差增加額-FDI增加額的數(shù)額看，2006年1～5月呈明顯遞增態(tài)勢，外匯占款也居高不下，流動性過剩問題不容樂觀。

總之，國內(nèi)外經(jīng)濟金融的深層次矛盾決定了我國流動性過剩將在未來相當(dāng)一段時間內(nèi)存在，這也是中國商業(yè)銀行未來面臨的一個主要經(jīng)營環(huán)境特點。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）

責(zé)任編輯：王 瑋