央行利率調(diào)控框架在我國的應(yīng)用

徐寒飛　欒慧宇　紀(jì)　敏

央行與利率調(diào)控

在貨幣發(fā)行上處于絕對壟斷地位的中央銀行可以通過對貨幣供給量和貨幣價(jià)格的影響以及貨幣政策來影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)，而貨幣政策工具則是中央銀行用來影響和控制貨幣供給量和貨幣價(jià)格的工具。一般貨幣政策工具包括：公開市場操作、再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、準(zhǔn)備金、信貸政策、匯率政策，以及各種官方利率。中央銀行利用貨幣政策工具影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量達(dá)到最終目標(biāo)的過程稱為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。一般來說，貨幣政策的傳導(dǎo)路徑分為：利率路徑、信貸路徑、財(cái)富路徑、匯率路徑、貨幣學(xué)家路徑，可以用圖1來表示這些路徑。

在這些路徑中，央行最為關(guān)心的是利率路徑，因?yàn)橥ㄟ^利率作用于經(jīng)濟(jì)體，既具有可控性，又具有可預(yù)測性，因此利率政策也是大多數(shù)發(fā)達(dá)國家央行的選擇。那么，利率是如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的呢？按照英格蘭銀行的觀點(diǎn)，至少可以分為以下四步（見圖2）。

第一步：基準(zhǔn)利率的變動直接影響市場利率（包括貨幣市場利率、存貸款利率、抵押貸款利率等等），以及資產(chǎn)價(jià)格（股票、債券）和匯率，同時(shí)，基準(zhǔn)利率的變動影響了經(jīng)濟(jì)主體對于未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期及其對該預(yù)期的信心。

第二步：市場利率、資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和匯率的變化將影響到個(gè)人和企業(yè)的消費(fèi)、投資和儲蓄行為。

第三步：消費(fèi)、投資和儲蓄的變化反映為總需求的變動，總需求相對于國內(nèi)總供給的變動將帶來通貨膨脹壓力。

第四步：加上匯率變動帶來對于一般價(jià)格水平的影響，最終反映為通貨膨脹。

中央銀行影響利率的工具一般有：基礎(chǔ)貨幣的控制、對貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)的控制、直接規(guī)定某些基準(zhǔn)利率的大小或者上下限以及信貸控制等等手段。與貨幣政策工具相聯(lián)系的是中介目標(biāo)，主要分為兩種類型：貨幣供給量目標(biāo)和利率水平目標(biāo)。應(yīng)用以上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，央行可以采取相應(yīng)的貨幣政策進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。

如何建立貨幣政策的利率調(diào)控框架

中國自改革開放以來，主要放開的是商品和服務(wù)的價(jià)格，而以銀行的存貸款利率為代表的資金借貸價(jià)格——利率，則長期受到管制，由中央銀行統(tǒng)一確定并調(diào)整。1989年2月1日至2006年4月28日，中央銀行一共調(diào)整了20次利率。

中國的利率可以分為官方利率（也稱為基準(zhǔn)利率）和市場利率兩種類型。官方利率包括：再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、存款準(zhǔn)備金利率、超額存款準(zhǔn)備金利率、金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率。如果考慮信用風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)，市場利率則包括：銀行同業(yè)拆借利率、銀行間國債回購利率、交易所國債回購利率、央行票據(jù)利率、國債利率、企業(yè)債券和短期融資券利率、債券遠(yuǎn)期交易利率、利率掉期交易利率。

官方利率中的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、存款準(zhǔn)備金利率、超額存款準(zhǔn)備金利率是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）發(fā)生借貸的利率，可以由中央銀行完全控制。而存貸款利率是金融機(jī)構(gòu)和借貸人發(fā)生借貸的利率，中央銀行無法監(jiān)控每一筆存貸款業(yè)務(wù)，無法完全控制存貸款利率，但是能夠規(guī)定利率浮動的區(qū)間。

從目前中國利率市場化進(jìn)程的特征來看：貨幣市場和債券市場已經(jīng)完全市場化，外幣的存貸款利率已完全放開，本幣貸款（除農(nóng)鄉(xiāng)信用社）的上限和本幣存款的下限已放開。除了拆借利率、債券利率、存貸款利率以外，中國人民銀行還對再貸款和再貼現(xiàn)利率采用浮息制度：人民銀行可以根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷在再貸款（再貼現(xiàn)）基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上適時(shí)調(diào)整中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的再貸款（再貼現(xiàn)）利率。

銀行間市場是我國最為重要的資金借貸市場（除信貸市場以外），其交易量和活躍程度要高于其他市場，而在銀行間市場中，商業(yè)銀行特別是國有商業(yè)銀行是主要的資金供給方，特別是近年來出現(xiàn)的“流動性過?！本置妫?005年以來銀行體系的超額儲備率長期保持較高水平，2005年平均水平達(dá)到3.8%；從數(shù)據(jù)來看，2006年金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款占存款的比率下降到70%以下，存貸差超過10萬億元；1998年以來利率長期處于較低的水平，2005年以來銀行間拆借利率已經(jīng)低于銀行存款利率，平均水平不到2%。顯然，低利率水平是資金過剩在金融市場上的反映，而且更進(jìn)一步加劇了資金過剩的局面。

借鑒國外央行的經(jīng)驗(yàn)以及結(jié)合我國實(shí)際情況，在我國建立貨幣政策利率調(diào)控框架需要進(jìn)行下面三個(gè)方面的工作：

確定央行可以直接調(diào)控的關(guān)鍵利率。

央行可以直接調(diào)控的關(guān)鍵利率，指央行可以規(guī)定或者可以通過公開市場操作準(zhǔn)確達(dá)到目標(biāo)水平的利率。

關(guān)鍵利率既可以是央行的目標(biāo)利率，也可以僅作為影響達(dá)到央行目標(biāo)利率的工具。美聯(lián)儲采用的聯(lián)邦基金利率是既作為關(guān)鍵利率，也作為目標(biāo)利率。而歐央行則利用關(guān)鍵利率做為“利率走廊”來將市場利率限制在一定的區(qū)間范圍。

根據(jù)我國的利率體系特征，關(guān)鍵利率的備選品種可以采用超額準(zhǔn)備金利率和央行再貸款利率，近幾年來這兩種利率擔(dān)當(dāng)了事實(shí)上的“利率走廊”，如圖4所示，準(zhǔn)備金利率為市場利率的下限，再貸款利率為市場利率的上限。

當(dāng)前的問題在于：一方面目前的“利率走廊”太寬，超過250個(gè)基點(diǎn)，無法起到約束市場利率達(dá)到目標(biāo)水平的作用；另一方面央行已經(jīng)很少對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期再貸款（對金融機(jī)構(gòu)注資和剝離不良貸款不屬此列），再貸款作為一種利率工具似乎在逐漸淡出。

建立有效的“利率走廊”有必要事先進(jìn)行以下準(zhǔn)備：

（1）逐步取消法定準(zhǔn)備金利率，以進(jìn)一步增強(qiáng)存款金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用資金的效率以及增加央行調(diào)控的靈活性。

（2）規(guī)定央行再貸款只用于存款金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)充準(zhǔn)備金不足，如不能及時(shí)償還將予以較嚴(yán)厲的懲罰。

（3）縮小再貸款利率和超額準(zhǔn)備金利率的差距至不超過100個(gè)基點(diǎn)。

（4）再貸款利率和超額準(zhǔn)備金利率的期限以隔夜或者某個(gè)固定期限為主，并且增加這兩種利率的調(diào)整頻度，央行定期公布其目標(biāo)水平。

確定受央行關(guān)鍵利率影響的市場基準(zhǔn)利率。

這里需要注意的是市場基準(zhǔn)利率和央行關(guān)鍵利率的區(qū)別和聯(lián)系，盡管對某些央行如美聯(lián)儲來說，這兩者可以是同一種利率，但是這兩種利率在概念上是完全不同的。

所謂市場基準(zhǔn)利率是在市場上作為定價(jià)基準(zhǔn)的某一種利率或者某一類利率，基準(zhǔn)利率的形成既可能是歷史的原因形成的，也可能是主要的市場參與主體為了提高交易效率而自發(fā)或者主動制定的。而且可以看到，幾乎所有的市場基準(zhǔn)利率都是由金融機(jī)構(gòu)或者行業(yè)組織制定和公布的，不涉及到央行或任何其他監(jiān)管部門。正因?yàn)槭袌龌鶞?zhǔn)利率是對市場中資金的供需狀況的綜合反映，采用報(bào)價(jià)形式的基準(zhǔn)利率與實(shí)際成交利率非常接近也就非常容易理解了。

從歐洲央行的經(jīng)驗(yàn)可以知道，市場基準(zhǔn)利率受到央行關(guān)鍵利率的影響主要來自兩個(gè)方面：“利益誘導(dǎo)”和“告示效應(yīng)”。

金融機(jī)構(gòu)為了降低融資成本和提高投資收益的行動將使得市場基準(zhǔn)利率在利率走廊之間波動，這就是“利益誘導(dǎo)”。

如果金融機(jī)構(gòu)預(yù)期央行將采取貨幣政策措施來達(dá)到目標(biāo)利率水平，而且央行具有很高的可信度，那么市場基準(zhǔn)利率將自動回到央行所需調(diào)控的水平上，這就是“告示效應(yīng)”。

由于我國央行進(jìn)行利率調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)不足，因此在前期應(yīng)該以“利益誘導(dǎo)”為主，在逐步建立信譽(yù)之后就可以利用“告示效應(yīng)”來調(diào)控市場利率。

目前我國的銀行間市場拆借利率和回購利率雖然都是完全市場化的利率，但在法律上受限于特定金融機(jī)構(gòu)拆借期限和拆借資金使用范圍，如證券公司拆借不能長于7天等，使得現(xiàn)有拆借和回購利率不能充分反映市場參與主體對短期資金的需求。因此，對拆借期限和拆借資金的使用范圍的放開應(yīng)該成為形成合理的市場基準(zhǔn)利率的必然趨勢。

至于選擇何種利率作為市場基準(zhǔn)利率并沒有一定之規(guī)，最為關(guān)鍵的準(zhǔn)則是讓市場自身來進(jìn)行選擇，以保證效率和公平，既要讓主要的資金貸出方，也要讓主要的資金借入方參與到市場基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建工作中。

增強(qiáng)短期利率和長期利率的傳導(dǎo)效率。

央行實(shí)施利率調(diào)控框架的最終目的是進(jìn)行宏觀調(diào)控，而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要利率是長期利率，央行對短期利率的調(diào)控如何能有效地傳遞到長期利率中去，進(jìn)而使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到目標(biāo)水平，這關(guān)系到整個(gè)利率調(diào)控框架的效率。

短期利率的變動對長期利率的影響是通過金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)重新配置實(shí)現(xiàn)的，因此金融機(jī)構(gòu)特別是存款金融機(jī)構(gòu)本身對利率變動的敏感程度，即資產(chǎn)配置的效率是影響短期利率和長期利率傳導(dǎo)效率的關(guān)鍵所在。

根據(jù)我國實(shí)際情況，可以從以下三個(gè)方面來增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)配置資產(chǎn)的效率：

（1）進(jìn)一步推進(jìn)國有存款金融機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)的改革，建立內(nèi)部激勵和約束機(jī)制，提高管理水平和企業(yè)運(yùn)行效率。

（2）進(jìn)一步放開直至完全取消對存貸款利率的限制，消除由于長期貸款利率受到限制而對長期利率的影響，促使存款金融機(jī)構(gòu)更為靈活和高效的配置資產(chǎn)。

（3）進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場的深度和廣度，特別是擴(kuò)大資本市場相對于信貸市場的規(guī)模，以及給予民間金融合法地位等，都可以起到增強(qiáng)利率傳導(dǎo)的效率的作用。

總之，建立央行貨幣政策利率調(diào)控框架對我國的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控來說意義非常深遠(yuǎn)，既要借鑒國外央行經(jīng)驗(yàn)，也要考慮我國現(xiàn)有的實(shí)際情況，充分利用好已有的工具和條件。

（作者單位：中國人民銀行）

責(zé)任編輯：柯 丹